高股息策略長期有效

長期看高股息策略在中美股市均有效。高股息率股可充當熊市保護傘， A股低股息率主要受低派息率拖累，高股息股上漲往往是市場階段見底信號。

杰里米 J.西格爾在《投資者的未來》一書中闡述了一個重要觀點：高股息率股票具備長期投資價值。據此，構建的Dow 10高股息策略取得了優異的業績表現。那么，這一策略在A股是否同樣有效？

我們杰里米 J.西格爾的方法，每年末將滬深300成份股按股息率分為5組，然后計算下一年的收益。統計發現，2005年至今，高股息率組合年化收益率25.92%，高于低股息率組合的16.32%。與西格爾關于美股市場的研究結論一致，A股市場高股息策略長期有效。

我們將兩類組合收益分解為股價收益率和股利再投資收益率，高股息組合與低股息組合在股價收益率上無顯著差異，但在股利再投資收益方面高股息組合明顯占優。這說明資產的價格是其未來現金流的現值，長期看，股利再投資是股票投資收益的重要組成部分。

熊市中，通過股利再投資積累更多的股份能夠緩和投資者組合價值的下降，充當保護傘的作用，而在市場恢復后，這些額外的股份也將提高組合收益率。我們選取滬深300指數股息率前20%與后20%的股票，分別在2005年以來三輪牛市頂點處建倉，觀察高股息率在熊市中的表現，第一輪熊市（2007/10-2008/10）中，高股息率組合累計下跌65.21%，跌幅小于滬深300指數70.98%和低股息率組合73.65%，而后的兩輪熊市（2011/4-2013/6和2015/6-2016/1）同樣顯示高股息率組合在熊市期間具備有效的緩沖保護作用。

西格爾分析美股1871-2003年市場的表現，發現除去通貨膨脹因素后97%的股票收益來自用于再投資的股利，僅僅3%來自資本收益，若沒有進行股利再投資，美股年化收益率從7%降至4.5%。按同樣的辦法，如果在1990年投資1000元在上證綜指，到2015年年底，剔除通貨膨脹因素后，初始的1000元增加到19283元，年化收益率12.05%。而沒有進行股利再投資的話，累積價值為12703元，年化收益率降低至10.27%。其中股利再投資累計貢獻6580元，占總投資收益的36%。由此高股息策略成為險資和QFII等長期價值投資者收益的重要來源。

2015年A股上證綜指股息率僅1.73%。原因是什么？將股息率分解兩部分：股息率（DPS/P）=派息比率（DPS/EPS） / 市盈率（P/EPS），可以發現，A股經過2015年股市異常波動，估值水平與全球主要市場基本持平，但派息率32.32%遠低于全球主要市場均值52.55%，低派息率意味著更多資金被用于企業再投資，但當下宏觀經濟處于增速換擋期意味著企業的高速增長也難以長久維持。2016年上半年全部A股ROE為9.4%，自2011年以來持續下滑。雖然中國曾在2008年和2012年相繼推進分紅制度改革，但低分紅仍然是A股市場的“短板”之一。

觀察發現，高股息率股對于市場節奏具有指示意義，1990年以來，A股共有4次股息率接近或高于國債收益率，分別是2005/12、2008/12、2010/06和2013/07，無一例外，在這4個時點后，A股都開始走強。而回顧2012年以來轉型期市場，中級反彈和牛市行情均是高股息率股票先行領漲，而后熱點擴散。這一現象背后原因在于高股息率股具有類債券特征，當股息率高于債券利率時，高股息率股就有了配置價值。因此，高股息率股上漲，說明從大類資產配置的角度，股市已經具備投資價值。

我們以股息率>3%為標準，篩選2005年至今高股息率股票，2006-2010年期間，高股息率公司主要集中于鋼鐵、交運和電力公用事業，2011-2015年間主要集中于銀行、機械和電力公用等行業，周期性是高股息率股票的重要特征。

作者為海通證券

首席策略分析師