沒人信的“狼來了”

市場憑經驗樂于相信“不要聽美聯儲說什么，而要看美聯儲做什么”，在越來越窄的時間窗口內，風險可能會放大，但已被忽視。

美國利率期貨顯示，目前市場對12月加息的預期僅為60%，與會議聲明公布之前沒有任何變化，這恰恰就是最大的風險所在。

美聯儲發布9月FOMC會議聲明，宣布維持聯邦基金利率0.25%-0.5%不變。在會議結果公布之前，美國利率期貨隱含的9月加息預期在10%-20%之間，美聯儲的決策符合市場預期。

分歧在于，美聯儲和耶倫認為12月加息是大概率事件，但市場并不買賬。9月FOMC會議聲明中新增“上調聯邦利率的理由已經加強”，耶倫在新聞發布會中表示，如果沒有重大風險，預計將在2016年加息一次。從點陣圖看，認為12月要加息的FOMC委員占比高達82%。

盡管美聯儲和耶倫態度堅決，但市場對12月加息的預期并未增加，這是美元走弱、黃金走強、美股走強的主要原因。

我們猜測，市場之所以不認可美聯儲會在12月加息，主要因為美聯儲加息的前提——耶倫所謂的“更多就業和通脹好轉的證據”存在不確定性。2016年以來，美國經濟數據時好時壞，1月、6月、8月非農就業數據均大幅低于市場預期，4月、8月PMI大幅低于市場預期，誰能保證12月以前美國經濟數據不會出幺蛾子呢？

美聯儲同時下調了長期利率預測。這是市場獲取美聯儲未來貨幣政策操作意圖的重要渠道，也成為了市場對美聯儲不信任的重要原因。根據美聯儲會議文件，3月、6月、9月三次議息會議上，美聯儲均下調了2016-2019年各年以及更長期利率中樞的預測。

從點陣圖看，結果與利率中樞預測的基本一致，長期利率中樞同樣再次下調。9月點陣圖中認為，2016年0.25%-0.5%合適的委員為3人，而6月為0人；9月點陣圖2017年、2018年、更長期中位數分別為1%-1.25%、1.75%-2%、2.75%-3%，而6月中位數為1.5%-1.75%、2.25%-2.5%、3%-3.25%，基本相當于下調了一次加息0.25%的預期。

需要注意的是，2016年美聯儲一共公布了三次利率預測，均為下調。換句話說，2016年是美聯儲異常鴿派的一年，到9月為止，不僅一次息沒有加，反而不斷下調未來的加息預期。

市場的一個重要邏輯是，不要聽美聯儲說什么，而要看美聯儲做什么。盡管美聯儲和耶倫在9月會議上充分闡述了12月要加息的觀點，但市場看到的是2016年以來的美聯儲在加息問題上的不斷退縮，這也就難怪市場對于此次會議的“預期管理”并不買賬。

在美聯儲異常鴿派的背后，隱藏著一種更為可怕的可能性：美聯儲已經被市場綁架，喪失貨幣政策獨立性。教科書上的央行獨立性是指“央行要獨立于政府”，但現在的情況是：“央行可能無法獨立于市場”。2008年以來，全球金融市場已經對全球央行的貨幣寬松“上癮”，盡管全球經濟明顯弱于金融危機之前，但發達國家股市普遍高于金融危機之前的高點。

市場與央行之間的脆弱平衡依賴于央行維持寬松，一旦央行真的收緊，則市場存在崩盤的風險，倒逼央行不敢真的收緊。隨著美聯儲一次次讓步，市場一步步緊逼，市場再也不相信美聯儲能夠回到正常的利率水平。

這就像“狼來了”的故事一樣，開始美聯儲喊“要加息了”，市場是相信的，但隨著一次次加息被證偽和長期利率預測被下調，市場對于美聯儲的“預期管理”已經不再買賬。

最直觀的對比是，經過年內三次下調利率預測，9月美聯儲對于2017年利率預測仍然高達1%-1.25%，而利率期貨反映的市場預期2017年僅為0.5%-0.75%，市場預期與美聯儲預期之間相差0.5%，對應兩次加息，這充分表達了市場對于美聯儲的不信任。可是，總有一方是會錯的。在經濟數據波動增加的環境中以經驗線性外推美聯儲的態度，市場興致已高，但如果這一次狼真的來了呢？

作者為九州證券

全球首席經濟學家