人民幣匯率風險加劇

2016年的第一場“血”比2015年來得更早一些，開局股市就遭遇暴跌，人民幣則加速貶值。在岸人民幣匯率跌至6.59，創下五年來的新低;離岸人民幣匯率一度跌至6.76，離岸與在岸人民幣匯率的價差曾擴大至1600個基點以上，創下價差歷史紀錄。這一價差的不斷擴大，說明市場對人民幣的貶值預期仍然非常強烈。

在新年剛過的幾個交易日里，在岸人民幣匯率貶值了近1000個基點，累計貶值超1%;離岸人民幣匯率一度貶值了1500個基點左右，累計貶值超2%。

近期人民幣匯率的貶值還與股票的大跌相伴隨，甚至全球市場亦有波動。1月4日，上證綜指跌6.85%，跌至3300點以下，創業板指數更是暴跌了8.21%，一天之內兩次觸發了熔斷。當天歐美股市也紛紛下跌，比如德國股市跌了4.28%，標普500跌1.53%。1月7日，股市再度兩次熔斷，上證指數跌7.32%至3115.9點，創業板跌8.66%。我們并不認為匯率貶值是觸發A股市場熔斷的唯一因素，但完全可以作為重要誘因之一。

多重因素致使人民幣貶值加速

近期人民幣貶值加速可能主要有以下幾個方面的原因：對經濟前景的擔憂，短期資金流出加劇，以及央行的模糊態度。

首先，市場對中國經濟的前景較為擔憂，而政策的放松可能不及預期。雖然2015年11月經濟數據略有企穩，但事態依然非常弱。最新公布的2015年12月官方制造業PMI為49.7，低于市場預期的49.8;財新PMI為48.2，比11月下降了0.4。

由于2015年上半年金融業超級繁榮，股災后交易量的萎縮使得2016年上半年金融業對GDP貢獻將大大下降，在其他條件不變的情況下，2016年一季度經濟增速可能會跌至6.5%附近。

短期經濟的起伏關鍵還要看政策的支持力度。1月4日，《人民日報》頭版頭條以“七問七答”的方式闡述供給側結構性改革。

文中明確強調，不會實行需求緊縮，但認為主次要分明，要把改善供給結構作為主攻方向。也就是說，未來決定短期增長的需求面政策更多是起到緩沖的作用，并不會采取強刺激。

從近期貨幣政策的操作看，似乎央行也在有意放慢放松的步伐。

按照2015年的節奏，大概是兩個月降準一次，但是自2015年10月底降準之后，目前央行仍按兵不動。對政策預期的落空和延后，可能會使市場產生對經濟不利的預期。

其次，資金外流加劇。對中國經濟前景悲觀和中美利差的縮小導致資金流出，2015年以來外匯占款持續負增長。而新年初始貶值預期加強，可能由于新的一年居民有了新的換匯額度，從而加大人民幣的短期拋售壓力。另外，朝核問題也可能引發全球資金避險情緒的上升，導致資金大幅流出包括中國在內的新興市場國家。

第三，央行對人民幣的預期管理不明確。雖然央行多次表態，人民幣長期不存在大幅貶值的基礎，但對短期人民幣波動以及貶值的容忍度并沒有明確表態，這容易引發不必要的猜測。

例如8月11日的人民幣突然貶值，事前未做預期管理，導致了市場震動;新年伊始的人民幣貶值加速，央行的預期管理仍然顯得不夠明確。從人民幣加入SDR后的走勢看，其波動似乎在央行意料當中，但當貶值幅度超出市場預期，市場就會自行放大對資金大規模外流的擔心。

人民幣貶值與資本市場聯動

從長期角度看，匯率貶值對資本市場的影響并不確定，很大程度上取決于匯率貶值的決定性因素。

如果匯率貶值是由央行主動的寬松政策所致，那么寬松的貨幣政策往往會帶來股市的上漲，比如安倍上臺以后的日本，日元貶值與日本股市大幅上漲緊密相連。如果匯率貶值更多因美元升值而被動跟隨，則會出現大規模資金外流，這種貶值往往會與股市下跌相伴隨，比如2014年下半年的俄羅斯和一些其他新興市場國家。

從短期和中國的角度看，人民幣的貶值，尤其是加速而突然的貶值，很容易帶來資本市場的暴跌。自2015年8月以來，人民幣的走勢大概經歷的三個階段：

第一個階段，8月11日后的突然大幅貶值，誘發中國股市1000多點的暴跌，并引發全球資本市場共振，以至于9月份的美聯儲會議對此都給予了額外的重點關注。

第二個階段，9月至11月，人民幣匯率得到有效控制，在岸人民幣匯率基本維持在6.3-6.4之間窄幅波動。這一期間中國股市也見底回升，形成了一波幅度較大的反彈。

第三階段，11月底人民幣加入SDR后，人民幣匯率開始持續貶值，在岸人民幣匯率突破前期6.4的邊界，同時離岸和在岸人民幣匯率的價差不斷擴大。2016年初的幾個交易日，人民幣匯率貶值加速，其貶值幅度幾乎趕上第一階段，離岸和在岸人民幣匯率價差逾1600個基點，中國股市再度暴跌。

在其他早已習慣了自由匯率的國家，匯率的漲跌如家常便飯，不太會引起資本市場的強烈反應。但是，中國過去一直習慣的是固定的匯率或單邊升值的匯率，如今突然貶值了，波動放大了，企業和居民從心理上需要適應期，也更容易導致恐慌。

央行或出手穩定貶值預期

隨著人民幣匯率自由化程度的提高，匯率的波動彈性也會加大。近期人民幣的加速貶值，使得人民幣的匯率風險加劇，金融市場風險攀升，我們認為央行會很快出手穩定預期。大致可能會從以下幾個方面著手：

第一，加強與市場的溝通。央行可能會更為明確地表達自己對人民幣的長期和短期的態度，也可能進一步明確匯率政策操作的一些依據。1月7日，央行網站轉發了中國貨幣網的兩篇評論文章，認為2015年人民幣對一籃子貨幣基本保持穩定，人民幣兌美元匯率中間價更加市場化。這無疑起到了一定的溝通和預期引導作用。

第二，適時采取直接的外匯干預。雖然減少匯率干預是匯率改革的方向，但即使是很成熟的發達國家，比如日本、瑞士也都有明顯的干預匯市的行為。在人民幣貶值預期明顯加速、不利于資本流動和金融穩定的情況下，央行直接入市干預有其必要性。

1月7日早盤，離岸人民幣匯率一度貶值至6.76，但又迅速被拉回至6.68附近，使得離岸與在岸人民幣匯率價差縮小到1000個基點以內。隨后人民幣中間價也結束了此前的“八連貶”，1月12日，離岸人民幣匯率回到6.58，與在岸人民幣匯率的價差已經縮小到100個基點左右。據相關媒體報道，這一系列的變化可能是由于央行已經直接干預了匯市。

第三，通過下調存款準備金率彌補資金流出的缺失，同時有利于經濟企穩。央行也可以實施間接的貨幣政策來影響匯率。

目前來看，由于資金可能加速流出，為了保持適當的流動性，下調存款準備金率不但有利于維持資金市場的平穩，也有助于經濟企穩。

1月5日，央行實施了1300億元的逆回購，是4個月以來的最大量，也說明近期市場流動性可能存在問題。考慮到春節將近，流動性的季節性需求會大幅上升，我們認為，近期降準的概率大大提高。

作者為聯訊證券投研中心總經理