再見，熔斷

這或許是A股市場最短命的政策，但也是傷害最深的一個政策。

這就是熔斷制度。自2016年1月1日起實施僅7天即被暫停，但卻在4個交易日中4次上演（兩次觸發5%熔斷閾值，兩次觸發7%熔斷閾值），僅用時155分鐘A股至少6.66萬億元市值便飛灰湮滅了。

2016年甫一開市，A股市場便遭受當頭一棒，“熔斷式股災”不期而至。

自2016年1月1日起，A股正式實施指數熔斷機制。根據上證所、深交所、中金所此前發布的指數熔斷機制相關規定，將有5%和7%兩檔熔斷閾值、漲跌雙向熔斷。同一漲跌方向上再次達到或超過5%但尚未達到或超過7%時，不再觸發指數熔斷。除了尾盤，5%的指數熔斷在一個交易日內可觸發兩次。

1月4日，滬深兩市開盤后低開低走，13時13分滬深300下跌5%觸發熔斷，13時28分兩市恢復交易，隨即滬深300指數跌逾7%，觸發熔斷機制最高閾值，兩市逾千股跌停，A股暫停交易至收市。當日，A股實際上交易了140分鐘，上證指數收跌6.85%報3296.66點。

1月7日，滬深300指數在開盤后僅13分鐘就觸及了5%的熔斷“門檻”，自休市恢復交易僅幾分鐘，滬深300指數于9點58分很快達到7%的二次熔斷“門檻”，A股再度創紀錄提前“收盤”。截至9時59分，A股市場僅交易了15分鐘，滬深300指數跌幅7.21%，上證指數報3115.89點，跌幅7.32%;創業板指數跌幅8.66%。

1月7日晚，證監會正式發布通知決定自1月8日起暫停實施A股指數熔斷制度。

熔斷與股災的不約而至讓人不禁懷疑兩者之間是否存在因果關系，是否是熔斷機制的推出造成了開年市場的大幅波動。

事實上，正如交銀國際首席策略分析師洪灝所言，熔斷機制是市場波動性的放大器，而非觸發劑。在匯率貶值、注冊制漸行漸近、限售令解禁、估值過高等多重壓力之下，A股市場趨向下跌，熔斷恰恰加速了下跌的速率——5%、7%的熔斷臨界點相對于A股市場巨幅的波動性過于狹窄，如此狹窄的臨界點具有“磁吸效應”，使市場價格更快地向臨界點傾斜，同時誘發踩踏，消耗市場的交易流動性。

客觀而言，熔斷機制的主要目的，是給市場一個冷靜期，讓投資者充分消化市場信息，避免市場價格出現極端變化情況，在海外市場的實踐中也的確起到了一定的作用，那么為何在A股市場卻變成了淮北為枳呢？

熔斷前世今生

所謂熔斷機制，是指金融市場價格漲跌超過一定幅度（熔斷閾值）后，對交易進行限制的制度。熔斷機制起源于1987年美國股災，美國當時處在金融創新的爆發期，新的投資策略不斷推出、衍生品交易不斷發展、市場逐漸國際化。熔斷機制旨在減少這些金融創新的負面作用、降低市場極端情況下的信息不對稱與投資者的恐慌情緒。

1987年10月19日，美股當天暴跌22%，被稱為“黑色星期一”。在1987年股災后，美國證券委員會（SEC）推出了《布雷德利報告》（BradyTask Force Report）對這次股災進行了總結，并提出設立熔斷機制。在1988年2月9日，紐交所（NYSE）實行的Rule 80A引進了熔斷機制，隨后，芝加哥商業交易所（CME）也宣布對標普500股指期貨采取漲停板制度。

SEC推出的《布雷德利報告》作為提出設立熔斷機制綱領性文件，在對1987年美國股災的調查中得出了以下的結論：

（1）1987年股災是由市場機制而不是由于對經濟基本面的擔憂所引起的。

（2）雖然當時在美國進行的金融創新（包括新的投資策略、衍生品供給、市場的國際化等）可能在股災時加重了市場的下跌，但是在股災之前的日常交易中，這些金融創新并沒有給股票的交易造成混亂。因此，好的風險防范措施應該是防止在極端情況下投資者的恐慌情緒，而要盡量減少在正常市場環境下對于這些金融創新的干涉，熔斷機制則滿足這樣的條件。

（3）在極端的市場波動下，急速變動的價格無法給投資者提供關于股票需求的真實信息，從而使得市場失去效率。同時，伴隨著市場恐慌出現的謠言也阻礙了真實信息的有效傳導。市場中止將給投資者足夠的時間獲取真實的信息，從而使得市場重回有效的狀態。

推出熔斷機制的主要目的，是給市場一個冷靜期，讓投資者充分消化市場信息，避免市場價格出現極端變化情況。美國現行的指數熔斷機制以標普500指數為基準指數，設置7%、13%、20%三級熔斷閾值，當標普500指數跌幅觸發各級閾值時，股市分別暫停15分鐘、暫停15分鐘和暫停直至收市。

而就中國國內情況來看，2015年以來，隨著A股兩融業務的不斷推廣、新的金融產品的不斷推出，A股的波動性也出現了較大幅度的上漲，與美國當時的金融環境存在一定的相似性，有必要采取熔斷機制防范極端風險。

2015年6月中下旬開始A股市場出現一波急速下跌，期間屢次出現千股跌停漲停的奇觀。2015年9月7日，滬深證券交易所及中金所聯合發布了《關于就指數熔斷相關規定公開征求意見的通知》，向社會征集關于實行熔斷機制的意見。試圖借鑒國外成熟股市的市場經驗，在金融創新產品日益豐富、跨市場聯動性不斷增強的大背景下，防止股市出現大幅度異常波動。

2015年12月4日，上交所、深交所、中金所正式發布指數熔斷相關規定，并將于2016年1月1日起正式實施。

按照規定，指數熔斷機制是指當滬深300指數日內漲跌幅達到一定閾值時，滬、深交易所上市的股票、基金、可轉換公司債券、可交換公司債券以及交易所認定的其他證券品種暫停交易，中金所的所有股指期貨合約暫停交易，暫停交易時間結束后，視情況恢復交易或直接收盤。

指數熔斷機制與之前的個股漲跌版制度相比，后者規定了單只證券交易價格波動幅度，主要防范單只證券價格的劇烈波動，證券在漲跌停板的價格上仍然可以交易;而前者是在市場基準指數波動超過一定幅度時，暫停整個市場交易一段時間，防止市場過度反應;觸發指數熔斷后，熔斷范圍內的證券在熔斷期間均將暫停交易。

按照規定，觸發指數熔斷的閾值有兩檔，即5%和7%。當滬深300指數較前一交易日收盤首次上漲、下跌達到或超過5%的，熔斷15分鐘，熔斷時間屆滿后恢復交易，發生在14：45至15：00期間的，指數熔斷至當日15：00，當日不再恢復交易; 滬深300指數較前一交易日收盤上漲、下跌達到或超過7%的，指數熔斷至15：00，當日不再恢復交易。

監管層推出熔斷機制目的是為了防止出現千股跌停、千股漲停情形時，通過機制安排在市場極端波動的情況下給予投資者更多冷靜時間，從而達到穩定市場的作用。

然而，現實是殘酷的，監管層善良的愿望落空了。

股災替罪羊

自從1988年紐交所實行熔斷機制以來，學術界對于熔斷機制是否能夠對股票市場產生正面作用就存在著爭議。

支持者以及《布雷德利報告》主要是從信息傳導和市場機制這兩個方面考慮，認為熔斷機制可以增強市場的有效性、降低市場的波動性。而反對者主要是從價格、波動率和成交量三個方面分別提出了價格發現延遲假說、波動率溢出假說以及交易干擾假說，認為熔斷機制會阻礙市場正常的價格發現功能、增加市場的波動性以及阻礙市場的正常交易。

但像A股市場這樣，熔斷成為千夫所指的股災罪魁禍首卻也很少見。事實上，熔斷也只是股災的替罪羊而已。

光大證券首席經濟學家徐高就熱內，熔斷并非股災的罪魁禍首，相關的邏輯和證據并不支持得出那樣的結論。

首先，在A股這么一個散戶為主、炒作風氣盛行的市場中，7%的市場波幅并不十分反常。從2002年到2015年的14年間，以收盤價計算，滬深300指數有67天的漲跌幅度超過了5%，20天幅度超過了7%。如果用日內最大波幅來計算，觸及熔斷閾值的天數還會更多。而在2015年6、7月股市異常波動之后，市場大幅波動的情況就出現得更加密集。

此外，熔斷機制是一種抑制市場過度波動的制度安排，并不具備改變股票價格運動方向的能力。換言之，熔斷機制對股指漲跌的影響是中性的。因此，熔斷機制推出后，股價該跌還是得跌，該漲還是會漲，只是漲跌過快時，會觸發熔斷機制而給市場一個冷靜期。而在2016年元旦前后，給A股帶來負面影響的消息也不少。人民幣的持續貶值、“大小非”減持日的臨近都打擊了市場情緒。對于這些負面消息，熔斷機制顯然不具有對沖能力。

更加重要的是，熔斷機制并不會在市場中產生放大漲跌幅度的正反饋機制。與杠桿資金比起來，熔斷機制就算有放大波動的效應，程度上也必然是小巫見大巫。

洪灝也認為，熔斷機制是市場下跌的加速器，而非觸發點。它只能解釋中國內地市場相對于其他市場過度波動的那一部分，而無法解釋突如其來的波動性波及了全球所有主要市場。

如果熔斷機制僅僅是加速了市場的下跌，那么什么是2016年新年伊始全球市場異動的真正催化劑？洪灝認為，這要從市場對中國的政策方向以及央行的動作判斷上尋找原因。

2016年1月4日，《人民日報》發表了權威人士的一篇9000多字的關于供給側改革的頭版社論，這篇文章比較了目前的改革和1998年的那場大膽的、奠定了中國經濟黃金十年增長的結構性改革。而1998年也是許多國有企業職工下崗、不良貸款高達GDP的40%和經濟增速的急劇放緩的一年。

文章語氣堅定的措辭，如“當斷不斷，必受其亂”，“國民經濟不可能通過短期刺激實現V型反彈，可能會經歷一個L型增長階段”和“必須斬釘截鐵地處置‘僵尸企業’”等等，無一不顯示了堅定的改革決心。同時，文章也沒有忽視使用政策性工具以緩和短期調整的陣痛。

洪灝認為，任何改革都有成本，對改革的期望越大，短期必須承擔的成本也就越大，而《人民日報》文章恰恰顯示了中國市場化改革堅定的決心。

其他分析師也表示，投資者對中長期改革與轉型方向缺乏信心。隨著改革進入“深水區”，目前“調結構”和“保增長”已經開始出現一些不可調和的矛盾（比如“大規模減稅”和“擴大財政支出”的矛盾、又如“去產能促進市場出清”和“守住6.5%經濟增長底線”的矛盾，等等）。在未來很長一段時間內，這些矛盾還會相互交織，使得投資者始終看不清改革和轉型的方向，在這樣的環境下，很容易出現“縮量慢熊”而不是“慢牛”。

如果監管層真的有了 “破釜沉舟”推進“供給側改革”的魄力（比如放棄“保增長”的底線思維，加快落后產能淘汰，加速資源向新興產業的傾斜），這時候市場的演繹很可能就是“先破后立”（放棄“保增長”可能帶來經濟增速的斷崖式下滑和大量信用違約，這可能在短期內引發市場恐慌情緒;但隨著市場出清之后，傳統產業的供需結構得以大幅改善，新興行業也將獲得更多的發展資源，這時候又有利于市場信心的中長期提升）。

進入2016年，人民幣中間價迅速貶值是近年來最強烈的一次，匯率下跌速率和頻率超乎市場預期。新年以來連續四天的下跌，離岸美元兌人民幣匯率一度跌破6.70整數關口，使得市場對于人民幣幣值穩定產生憂慮。

洪灝認為，以人民幣不可交割遠期合約價格變化（NDF）表現出來的貶值預期的強度，幾乎等同于在2008年全球金融危機時所經歷的貶值周期。事實上，人民幣貶值的趨勢與基本面疲軟和日益減少的外匯儲備是一致的。但是，在越南進一步貶值了越南盾的中間價之后，快速貶值也可能使亞洲鄰國誤讀為貨幣戰爭并躋身其中，誘發“以鄰為壑”的匯率策略。畢竟，貨幣競爭性貶值是1930年代全球經濟大蕭條的重要推手。這是不得不防范的市場風險。

此外，造成市場大幅下跌的原因還有估值因素、供給壓力以及資金出逃等。

從估值來看，大幅下跌之前，市場整體估值已經過高。以2015年最后一個交易日計算，創業板和中小板市盈率（TTM）中值分別為112和73，均處于歷史高位，市場整體調整需求較大。

從機構行為看，適逢機構客戶有減倉調倉的需求，一方面年末排名考核過后，以公募基金為代表的機構者降倉換倉;另一方面在舉牌嚴查資金合規性的傳言下，保險公司也出現集中降倉行為規避風險。

而大股東萬億減持期限到期是近日一直懸在市場上的一把利劍，“史上最嚴”的大股東“禁售令”源于證監會2015年7月8日出臺“大股東減持禁令”的要求大股東及董事、監事、高級管理人員6個月內不得通過二級市場減持本公司股份。這對當時市場穩定起到了積極作用，不過也變相造成上述解禁壓力將集中移至2016年1月8日后。

有統計顯示，在此期間限售股解禁的上市公司共有524家，合計841.20億股，市值約1萬余億元。中金公司測算2016年1月份實際凈減持規模或超過1500億元，考慮到年報及一季報披露窗口期，再結合春節前夕旺盛的現金需求，1、2月份的集中減持壓力可能會進一步加大。

監管部門也認識到了這一點，1月7日，證監會出臺減持新規，規定大股東在三個月內通過證券交易所集中競價交易減持股份的總數，不得超過公司股份總數的百分之一，并且需提前15個交易日披露減持計劃。上市公司大股東、董監高減持股份的，適用該規定，但大股東減持其通過二級市場買入的上市公司股份除外。

在上述種種因素的推動下，A股市場直奔3000點而去，在此期間熔斷制度帶來流動性危機也不可小覷——當市場奔向閾值時，與市場同向的未交易的投資者想要搶先交易以防止流動性枯竭，而反向投資者則傾向于延后交易來獲得更優的價格，兩者的效果均加快了市場奔向閾值的速率。

因此，說熔斷機制是股災的罪魁禍首未免有失偏頗，但其暴跌推手的罪名卻也難以洗刷。即，市場恐慌不是熔斷所致，但熔斷不合理的機制會助長恐慌。

畫蛇添足

熔斷機制被詬病的因素主要有兩點：熔斷閾值過低且差距較小;熔斷可能引發“磁吸效應”。

早在熔斷機制尚未正式實施之前，中金公司就在題為《A股熔斷機制善良的愿望，未知的結果》報告中指出，熔斷機制將是有代價的。

首先，目前一級閾值幅度較低（根據歷史數據幾乎每25個交易日就有一個交易日波動幅度超過5%），且二級閾值與一級閾值設置差距過小（僅兩個百分點），正常交易可能會比較頻繁的被中斷;

第二，目前這種熔斷機制設計本身也會對市場波動產生影響。例如，相比上漲，市場下跌更容易導致集體性的非理性行為。在存在熔斷機制的情況下，當市場下跌幅度在接近閾值時可能會導致投資者擔心熔斷生效而恐慌性地拋售從而引致觸碰熔斷閾值的情況。估算市場下跌達到4.5%-5%區間交易日占比0.9%，在這樣的交易日投資者也可能會因為指數波動幅度在接近熔斷閾值而恐慌性拋售導致市場跌幅觸碰閾值引發熔斷。

以熔斷機制的發源地美國為例，目前的美國指數熔斷機制的基準指數為標普500，閾值只有單項跌幅閾值，為7%、13%、20%。當觸發7%和13%時，暫停交易15分鐘;當觸發20%時，直接休市。而韓國實行與美國差不多的三級熔斷機制，熔斷門檻分別為8%、15%和20%，當觸發8%和15%時，暫停交易20分鐘，而觸發20%時，則直接休市。

國內的二級熔斷閾值分別為5%、7%，較美國、韓國的熔斷閾值而言相對較小，但這也是不得已而為之，由于中國股票市場已經有了10%的漲跌停板，指數的漲跌幅度不可能超過10%，設置指數熔斷機制的閾值最大不能超過10%，否則就永遠不會觸發。在10%的范圍內設置熔斷閾值，只能是既低又間隔小的閾值。然而，這樣的設置卻讓熔斷失去了應有的作用。

更有市場人士坦言，10%的漲跌停板制已是目前比較理想的熔斷機制，在此基礎上再加設指數熔斷機制，弊大于利。可見，調整和完善指數熔斷機制的最佳選擇，是取消指數熔斷機制。

愛建證券金融工程團隊也從歷史數據的回溯中證明了在漲跌停制度下，熔斷機制的作用十分有限。

據愛建證券統計，從2005年4月8日到2015年12月4日，11年間共2591個交易日，滬深300指數有105個交易日會觸發指數熔斷機制，占所有交易日的3.88%。

在過去11年間，滬深300指數大幅波動的年份集中在2007-2009年和2015年，特別是2008年觸發指數熔斷的次數高達43次，占全部指數熔斷次數的41.7%;2008年全年共246個交易日，觸發熔斷的概率達到17.5%，平均每6個交易日就會觸發一次熔斷。還需注意的是，在這103個交易日中，只有34個交易日是因為上漲觸發熔斷，占比約三分之一。愛建證券認為，這說明指數下跌時更容易觸及熔斷，和金融學理論也是相符的。

2015年期間，自6月15日開始的股災令滬深300指數開始頻繁觸及熔斷。7月，單月共出現10次觸及熔斷，而當月共23個交易日，熔斷概率達到43.5%。特別是從6月29日到7月10日的兩周時間，滬深300指數在連續10個交易日都會觸發熔斷機制！這些數據也反映了金融時間序列中廣泛存在的波動聚集效應。

愛建證券認為，僅僅關心觸發熔斷的頻率是不夠的，兩檔熔斷設計的作用也是應該關注的問題。首先，愛建證券觀察觸發第一檔熔斷后指數的運行情況，即觀察在指數盤中最大漲跌幅超過5%后，收盤時的漲跌幅是擴大了還是縮小了。對上述103個樣本進行統計顯示，在觸及5%后，42個樣本點的收盤行情漲跌幅小于5%，占比約為40%，而剩余61個樣本點的收盤漲跌幅超過了5%。

這個數據說明，在沒有指數熔斷機制的情況下，即使滬深300指數盤中觸及5%的第一檔熔斷線，漲跌幅繼續擴大的概率也僅為60%，市場自身的運行機制仍有機會平抑指數的波動。

根據愛建證券統計，在過去2591個交易日中，滬深300指數觸及第二檔熔斷標準的共33個交易日，占所有交易日的1.24%。在這33個交易日中，收盤漲跌幅小于7%的有14個，占42%。而在實行了熔斷制度后，由于滬深300指數觸及7%的第二檔熔斷將暫停交易至收市，一旦觸及，相當于當日已經收盤，再無變動的可能性。

愛建證券最后統計了最為極端的情況，集合競價觸及7%熔斷的情況。在實行熔斷制度后，一旦出現這種狀況，將會在9：30實行熔斷，當日不再交易，當日收盤價將是集合競價的結果。經統計這種極端情況在過去2591個交易日僅僅只出現過6次，占所有交易日的0.23%。

值得注意的是，開盤漲幅超過7%的有5次，而跌幅超過7%的只有1次，也是滬深300指數首次在集合競價階段跌幅達到7%。愛建證券由此得到了一個推論：恐慌情緒的發酵往往是在盤中完成，而貪婪則是在開盤時刻最為集中。根據數據，只有2個交易日收盤時的漲跌幅較開盤時更大，而在實行熔斷制度后，將會出現類似一字板的情況。

僅以2015年暴漲暴跌時的情況來看，在考慮到停牌因素后，滬深300指數波動5%以上時，中小市值股票早已大范圍封死了漲跌停板;而7%時，除了體量巨大市盈率最低的銀行板塊外的其他個股也悉數被封死漲跌停。

通過對上述數據的研究，愛建證券表示，僅以效果來看，熔斷制度和漲跌停制度作用有重疊，且實行了熔斷制度后，反而令市場機制無法產生作用減小波動。

磁吸效應之爭

熔斷機制常被人詬病的另一點是它有可能會帶來“磁吸效應”，即在市場波動幅度接近熔斷閾值時，熔斷閾值會像一塊磁鐵將價格加速吸向熔斷閾值的現象，其原因是投資者懼怕暫停交易導致的流動性缺失而改變交易行為。

“磁吸效應”有三個特點：

1.在接近漲跌停或熔斷價格水平時，價格上漲或下跌的速度會越來越快。

2.發生漲跌停或熔斷的概率會顯著地高于價格在漲跌停或熔斷價格水平附近但不觸發的概率。也就是說，當有可能觸發漲跌停或熔斷時往往就會觸發。

3.磁吸效應發生的過程中往往伴隨成交量的劇烈變化和價格波動加劇。機構的研究報告指出，與其他國家相比，中國熔斷機制達到第一檔熔斷所需的漲跌幅處于較低的水平、最后一檔熔斷所需的漲跌幅處于較低的水平、熔斷的時長占日交易總時間的比例較高、上漲也會觸發熔斷。此外，熔斷機制與個股漲跌停板同時運行、兩個熔斷檔位較為接近、股指期貨在熔斷后實行新的漲跌停限制。

綜合來看，熔斷的“磁吸效應”的強度可能遠大于個股漲跌停板的磁吸效應，熔斷閾值是三家交易所在對過去的歷史數據進行分析測算的基礎上提出的，但是實行熔斷后，由于“磁吸效應”的存在，事件發生的概率可能會有所變化。另一方面，股指期貨新波動限制的規定可能會造成期貨、現貨漲跌幅限制不一致，造成復雜的連鎖“磁吸效應”表現和其他問題。

因此，持這種觀點的人士認為，A股市場過小的熔斷閾值間隔，加上“磁吸效應”，使得原本是冷靜期的15分鐘暫停交易，反而成為恐慌期。也就是說，5%的一級熔斷閾值極大可能會加速二級閾值7%的到來，而不是相反。

但徐高表示，必須要指出的是，在Subrahmanyam于1997年首次提出“磁吸效應”之后，實證研究的結果是模糊的，支持與不支持這一效應存在的證據都有被發現。

退一步說，即使“磁吸效應”確實存在，它是否真的加大了市場的波動也是一個需要探討的課題。是否沒有了熔斷機制，那些因為擔心熔斷而提前交易的人就不交易了？

徐高認為，更有可能的情況是，不管有沒有熔斷，他們終究都要交易。也就是說，熔斷并不會帶來增量的交易量。而且在沒有熔斷限制時，隨著市場波動幅度的放大，更多人會為趨勢所裹挾，反過來進一步加大市場的波動。這種羊群行為恰恰是熔斷機制所能阻斷的。

再退一步說，即使對熔斷的擔心確實讓一些本不愿交易的人進行了交易，那這種效應也只是在市場波動幅度接近熔斷閾值的時候才會浮現。而這時市場本就已經進入大幅震蕩的狀態了。此時熔斷所產生的市場冷靜效應很可能大大超過“磁吸效應”的負面影響。

徐高表示，事實上，在A股市場杠桿資金仍大量存在，杠桿資金平倉與股指下跌的惡性循環仍可能重現的時候，擔心熔斷機制助漲助跌殊無必要。在2015年六七月間，杠桿資金的這種放大機制曾讓A股出現了嚴重的異常波動，威脅到了金融體系的穩定。與杠桿資金比起來，熔斷機制就算有放大波動的效應，程度上也必然是小巫見大巫。在杠桿資金這個“定時炸彈”尚未拆除之時，通過熔斷機制給A股市場加上一道安全閥很有必要。盡管熔斷機制無法逆轉股市的跌勢，但至少能夠給投資者和監管者足夠的應對時間來降低其危害。

能否重見天日

雖然存在爭議，但現行熔斷機制存在容易被攻擊的漏洞卻是不爭的事實。

在一個做空的投資者眼中，在T+1且有漲跌幅限制的現行制度下，推出熔斷機制恰恰成為做空者利用游戲規則獵殺市場的一個工具。其原因就在于A股市場本身參與者高得令人發指的同步性，而這種同步性會在熔斷機制無法賣出的恐慌下得到最充分的利用與放大！

在2015年瘋狂的一年里，市場反復上演了千股漲停，千股跌停，千股漲停再跌停等各種令人目瞪口呆的走勢，而股價的同步性背后實質上是市場參與者自身高度的同步性，這種同步性意味著整個市場的參與者在面對一個趨勢出現的時候，全部放棄了自身思考的能力，把自己的所有行為和決策建立在對趨勢的追隨下。

A股市場參與者高度的同步性構成了空頭供給策略最堅實的地基，熔斷機制出來后，則在這個堅實的地基上發揮出恐怖的殺傷力。很簡單，同步性只能驅使羊群往一個方向走，并不能保證羊群只往一個單一的方向走，如果有外力將羊群從原來的方向引導到反方向，那么在這個T+1的市場，將會更慘烈地反嗜原來的頭寸，所以，在熔斷機制沒有出來之前，制造羊群的踩踏其實面臨著很大的風險，但是現在到了7%直接整個市場單方向停掉，那么羊群再想往回走，已經不存在任何可能性。因為回去的路已經被熔斷機制徹底封死！

同時，這個機制的推出，將進一步降低做空和跨市場套利的成本。以1月4日為例，在跌破3%之后，整個市場的成交量開始明顯下降，但是在中午快收盤的時候再次放量下跌，而下午第一次因為下跌5%導致熔斷之后再跌到7%，只花了不足7分鐘。

這就意味著，只要市場某天一旦產生了3%的自然跌幅的時候，立馬可以用少量大單直接砸到5%，而一旦達到第一次熔斷，市場的恐慌效應將會立馬擴散到整個市場的每一個參與者頭上，這時A股市場參與者高度同步性這個特征將開始舉起屠刀，發揮它的恐怖的殺傷力，無數的人將會在第一次熔斷恢復之后不計后果地拋售股票，使得整個市場直接進入第二個熔斷，然后整個市場休市停止交易。而如果說跌停板制度下跌停，那么即使是跌停，整個市場還是可以交易的。

上述做空者認為，證券市場最大的恐懼，不是來自虧損，而是來自不可交易。制造一次7%的下跌，實質成本只要2%，這就是熔斷機制帶來最明顯的無風險收益。如果碰巧還有諸如人民幣貶值，大股東市值解禁，PMI數據不及預期等推波助瀾，那就是多年不遇的黃金做空時機。

或許監管層也意識到了這一點，1月7日晚宣布暫停熔斷機制。

證監會發言人在評論熔斷機制說道：“引入指數熔斷機制是一項全新的制度，在中國還沒有經驗，市場對新的規則有一個逐步調整適應的過程。從境外經驗看，熔斷機制的完善不是一步到位的，也沒有統一的做法，需要在實踐中逐步探索、積累經驗、動態調整。我們將根據熔斷機制實際運行情況，不斷完善相關機制。”

那么，熔斷機制還有重見天日的機會嗎？

徐高表示，目前的熔斷機制肯定不能說是完美無缺，諸如熔斷閾值的設定、兩檔閾值之間的落差等技術細節還需在未來的實際運行中優化調整。而投資者對這一機制也需要有一個逐步了解和適應的過程。相信隨著時間的推移，熔斷機制的保護傘作用能夠更明顯地發揮出來。

總的來說，熔斷機制就像是給市場加了一把雨傘。不能因為第一天打傘就碰上了大雨，就說雨是被傘引過來的。但反過來，也不能因為有了雨傘，就認為不會再下雨了。雨傘雖然能遮雨，但作用終歸有限。A股市場要想平穩發展，還需要從化解風險源頭來想辦法。尤其對危險性已被證明的杠桿資金，仍然需要保持高壓態勢。