國投電力有必要低價增發嗎？

2015年9月18日，停牌近三個月的國投電力（600886.SH）披露了公司的非公開發行股票預案，擬以不低于11.44元/股的價格向包括公司控股股東國投公司和國投公司的關聯方協力發展基金在內的不超過10名特定投資者，非公開發行不超過7.87億股股票，募集資金總額不超過90億元。

但到了12月29日，國投電力又發一紙公告稱，本次定增的發行價格不低于7.95元/股。大幅度下調最低增發價，相當于靜態PE只有9.6倍，遠低于長江電力（600900.SH）17倍PE的增發價，兩相比較，國投電力的增發價格便宜了近40%。并且國投電力手頭有大把在建優質項目（將來業績增長潛力），也就是說具有更好的成長性，理應獲得更高的市場估值和增發價格，如此低價發行，因而更加嚴重地攤薄原有股東權益。作為國有控股上市公司，國投電力低價增發算不算是賤賣國有資產？

低價增發不可行

A股市場波動巨大，作為一個向投資者負責任的公司，應該選擇合適的時間、合適的融資手段。而現在，國投電力賬面上，每年光子公司雅礱江就上百億元的自由現金流，下屬大朝山、小三峽等水電站都是“現金奶牛”，天津、江蘇等地的火電站得益于煤炭價格急轉直下，效益有了較大的改觀，總體而言，公司并不缺錢。另外，僅雅礱江獲得的銀行授信額度就高達1400多億元。且國投電力也可以選擇各種債權融資的方式，利率最低可以達到3%左右。這么多種融資手段不采用，卻偏偏選擇低價增發，抬高包括財務在內的各種成本。所以，對于國投電力來說，需要的不是錢，而是要用好手頭的錢。

國投電力此次定增募集資金主要投資于兩河口水電站6×50萬千瓦機組項目、楊房溝水電站4×37.5萬千瓦機組項目、北疆發電廠二期2×100萬千瓦超超臨界燃煤發電機組項目、欽州電廠二期2×100萬千瓦超超臨界燃煤發電機組項目、湄洲灣第二發電廠2×100萬千瓦超超臨界燃煤發電機組項目、南陽內鄉煤電運一體化電廠2×100萬千瓦超超臨界燃煤發電機組項目，以及補充公司流動資金。事實上，按照國家規定，對水電這種回報相對穩定、投資金額較大的基礎公用事業項目，只需要投入20%的自有資本金，80%的可以依靠各種融資手段來解決。上述募投項目中，兩河口和楊房溝目前已經投入200多億元，國投電力每年上百億的經營性自由現金流入，完全能夠滿足這些項目的資本金投入和分紅需要。

更令投資人失望的是，國投電力在維護股價方面毫無作為。2015年6月份以來，股市發生較大波動，同樣作為雅礱江公司的川投能源（600674.SH），選擇了大股東增持，公司包括董事長在內的管理層也積極增持。作為同行業的長江電力，積極與市場溝通，出臺慷慨的分紅方案，贏得市場的高度認同，對比國投電力和長江電力定增公告發布后股票復牌的走勢，簡直是天上地下。現在選擇大幅調低發行價的錯誤行為將再次讓市場失望。

融資并無必要

國投電力主要資產和盈利來源是控股子公司雅礱江水電開發公司，如圖所示，2012年及以前僅有二灘一個電廠投產，每年營收不過30億元，凈利潤只有3億-5億元，但是要支持錦屏一級、錦屏二級、官地、桐子林四個電廠1140萬千瓦900多億元的投資建設以及中上游電站的前期勘察設計等前期工作，可以想象，那個日子過得艱難，債臺高筑是可以理解的，所以，雅礱江公司負債最高時達87.73%。

直至2012年官地電廠投產，2013年、2014年錦屏一級、錦屏二級機組集中投產。雅礱江公司營收、利潤及經營自由現金流均快速增長。

據國投電力披露，公司盈利能力突出，獲現能力大幅增強。主要原因在于，公司以水電生產為主業，電站運營自動化水平高，運行成本低，加之所在雅礱江流域水電站移民數量少，電站建設成本較行業平均水平低，但利用小時數遠高于全國水電平均水平，所以盈利能力突出。2014年雅礱江公司凈利潤和經營活動凈現金流分別達到69.88億元和152.79億元，同比大幅增長;同期營業毛利率高達72.32%。

另外，截至2015年中期，僅雅礱江公司在各家銀行的授信額度為2306億元，尚未使用的授信額度高達1412億元。

從目前來看，雅礱江公司及國投電力的負債率不低，但是風險極低，并且負債率在短期內迅速下降10個百分點。雅礱江公司及國投電力的財務狀況在2013年及以后迅速改善。以后只會越來越好，在保證分紅、項目建設的同時，預測負債率能繼續下降。

隨著利率和負債率的下降，銀行貸款、發債、發優先股、融資租賃都是不錯的選擇，如果國投電力能夠用好手頭的錢，創造更好的效益，就算降低分紅也是個不錯的選擇。假設雅礱江債權融資100億元，每年需要支付的利息不超過3億-5億元。但如果選擇定增，那些“特定投資者”既不懂任何業務，也不會帶來新業務。國投電力每拿到1萬元，每年要付出的300元紅利（按照分紅率30%算），付出權益凈利潤大約1000元（按照10倍PE估算），付出權益自由現金流大約1400元（按照凈利率+水電部分折舊估算），這個代價遠高于債權融資。

綜上所述，國投電力及雅礱江公司沒有必要找人入伙，債權融資足夠，且股權融資代價遠高于債券融資。

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