南山鋁業收購標的業績存疑

收購標的業績已連續多年大幅下滑，且其90%以上收入來自于南山鋁業及其關聯方；收購標的的銷售凈利潤率及毛利率不僅高于號稱擁有“完整產業鏈”的南山鋁業，且遠高于同類上市公司，其真實盈利能力存疑。

4月29日，南山鋁業（600219.SH）發布收購草案，擬以發行股份的方式收購山東怡力電業有限公司（下稱“怡力電業”）的電解鋁生產線、配套自備電廠相關資產及負債。

以2015年12月31日為評估基準日，本次交易標的資產（下稱“怡力電業資產包”）的評估值為71.62億元，增值率為4.82%。經過交易各方協商，交易作價為71.6億元。怡力電業與南山鋁業同受南山集團控制，構成關聯交易。

南山鋁業表示，此次交易完成后，公司的收入及利潤規模顯著提升，每股收益明顯增長；本次交易有利于增強公司的持續經營能力和抗風險能力。

不過，《證券市場周刊》記者發現，此次收購標的的銷售凈利潤率及毛利率不僅高于號稱擁有“完整產業鏈”的南山鋁業，且遠高于同類上市公司，其“超人”的盈利能力難尋邏輯。

此外，2015年，南山鋁業研發費用和管理費用降幅遠超營業收入，其還涉嫌延遲轉固，有調節利潤嫌疑。

收購標的業績玄機

怡力電業資產包主要包括電解鋁業務及其配套的自備電廠發電業務，目前電解鋁業務包括一條年產20萬噸與一條年產48萬噸的電解鋁生產線，形成了68萬噸電解鋁的生產能力；自備電廠業務包括三臺33萬千瓦的熱電機組、一臺22萬千瓦的熱電聯產機組。

5月5日，南山鋁業與怡力電業簽署《業績承諾補償協議》，怡力電業承諾其資產包2016年、2017年、2018年預計可實現的凈利潤總數不低于18億元。

然而，《證券市場周刊》記者發現，怡力電業資產包的營業收入及凈利潤已連續多年大幅下滑，且其90%以上收入來自于南山鋁業及其關聯方，而南山鋁業營業收入已經連續3年負增長，怡力電業資產包能否完成業績承諾有待時間檢驗。

據收購預案及草案披露的信息，2013-2015年，怡力電業資產包的營業收入分別為54.47億元、50.74億元和47億元，凈利潤分別為8.07億元、6.09億元和4.66億元，業績下滑明顯。

南山鋁業表示，怡力電業資產包凈利潤有略微下降，主要受鋁價市場價格波動的影響。

怡力電業資產包收入主要來源于受托加工費收入，2013-2015年“受托加工產品產量”分別為66.95萬噸、66.71萬噸和66.25萬噸，受托加工費收入分別為49.39億元、44.39億元和39.68億元。

實際上，怡力電業90%以上的銷售收入均來自于南山鋁業及其關聯方。2014年、2015年，南山鋁業及其控股子公司向怡力電業資產包采購鋁產品、電、蒸汽分別合計為1.71億元、5.34億元，接受怡力電業資產包的委托加工服務合計44.39億元和39.68億元；同時，南山鋁業還向怡力電業資產包銷售天然氣、機件合計8213.58萬元、9137.93萬元。

Wind資訊數據顯示，南山鋁業營業收入已經連續3年負增長，2013-2015年分別為145.25億元、140.56億元和136.70億元，分別較上一年下滑了2.32%、3.23%和2.75%。

在南山鋁業業績下滑之際，怡力電業資產包能完成業績承諾嗎？

南山鋁業目前自有的電解鋁產能僅為13.60萬噸，遠遠無法滿足后續深加工的業務需要，上市公司通過委托怡力電業資產包加工電解鋁的方式，解決上述電解鋁供應缺口。交易完成后，上市公司的電解鋁供應能力將由13.60萬噸提高至81.60萬噸。如果上市公司不從怡力電業獲得電解鋁供應，而改為其他渠道供給電解鋁原料，一方面上市公司的氧化鋁產能無從消化；另一方面物流成本、鋁錠的再熔化帶來的能耗和損耗成本較高，最終導致替代成本較高，損害上市公司的盈利能力和中小股東利益。

此外，《證券市場周刊》記者發現，怡力電業資產包銷售凈利潤率及毛利率卻遠高于“形成完整產業鏈”的南山鋁業，且高于同類上市公司，其“超人”的盈利能力難尋邏輯。

2015年，怡力電業資產包銷售凈利潤率和毛利率分別為9.92%、17.73%。其中，受托加工、鋁錠業務的毛利率分別為13.27%和15.92%。

Wind數據顯示，2015年南山鋁業的銷售凈利潤率和毛利率分別為4.91%、12.93%，明顯低于怡力電業資產包的9.92%和17.73%。

A股同類上市公司中，中國鋁業（601600.SH）2015年的銷售凈利潤率和毛利率分別為0.34%和3.47%，云鋁股份（000807.SZ）分別為-2.77%和7.05%，中孚實業（600595.SH）分別為-11.52%和4.85%，焦作萬方（000612.SZ）分別為-1.34%和4.19%，均遠低于怡力電業資產包。

南山鋁業在草案中還表示，基于上市公司2014年、2015年與怡力電業存在上述關聯交易，為減少關聯交易，上市公司擬收購怡力電業資產包。

《證券市場周刊》記者注意到，早在2010年南山鋁業與怡力電業就有十幾億元的關聯交易。

根據南山鋁業年報披露數據進行的統計，自2010年至2015年，南山鋁業為怡力電業貢獻“委托加工費”合計達264.19億元，僅以10%的凈利潤率計算，6年間怡力電業從南山鋁業獲取凈利潤約為26.42億元。

成立于2003年的怡力電業注冊資本為1.5億元，2010年4月15日，怡力電業原股東山福昌、張緒濱分別將其持有的20%、80%股權轉讓給了南山集團，當時怡力電業出資額為1.5億元。

還需要投資者注意的是，根據2011年3月27日國家發改委第9號令公布的《產業結構調整指導目錄（2011年本）》，以及2013年2月16日國家發改委第21號令公布的《國家發展改革委關于修改〈產業結構調整指導目錄（2011年本）〉有關條款的決定》，怡力電業兩條電解鋁生產線屬于限制類項目。

怡力電業也表示，未來有可能面臨因國家政策發生變化而導致對上述限制類項目產生不利影響的風險，上述情況可能對交易標的未來的業務、財務狀況及經營業績產生不利影響。

此外，預案顯示怡力電業總裝機容量為121MW，而草案則顯示為1210MW。

對于上述種種疑問，南山鋁業相關負責人對《證券市場周刊》記者表示，本次交易有利于避免同業競爭，是上市公司完善產業鏈、提高運營效率的重要舉措；為了維護廣大股東的利益，怡力電業已做出了業績承諾，也充分反映了控股股東和怡力電業對于未來業績提升的信心。

南山鋁業在建工程成謎

問題不止于此，《證券市場周刊》記者還發現，南山鋁業2015年年報中有諸多疑團待解。

首先，2015年南山鋁業研發費用及管理費用分別為4.25億元和4.88億元，分別較上一年減少7688萬元、4925萬元，降幅為15.32%和9.17%，遠超過營業收入2.75%的降幅。

年報還顯示，2015年南山鋁業在建工程期末余額為94.53億元，其中“年產20萬噸超大規格高性能特種鋁合金材料生產線”項目期末余額為63.23億元，占在建工程期末余額的66.70%。

2011年10月28日，南山鋁業董事會審議通過了《關于公司投資建設年產20萬噸超大規格高性能特種鋁合金材料生產線項目的議案》，項目總投資61.90億元，其中建設投資總額為52.33億元，建設期利息4.61億元，鋪底流動資金為4.96億元。此項目建設期為3年，預計投資收益率為16.80%。

2011年12月26日，南山鋁業臨時股東大會通過了擬發行不超過人民幣60億元可轉換公司債券的議案，所募集資金用于建設《年產20萬噸超大規格高性能特種鋁合金材料生產線項目》。

在2012年年報中，“年產20萬噸超大規格高性能特種鋁合金材料生產線”項目首次出現在南山鋁業重大在建工程名單中，“（年產20萬噸超大規格高性能特種鋁合金材料生產線）項目預計完工時間為2015年6月。”

尤其是，南山鋁業在2014年年報中還表示，“目前項目部分工序已進入試產階段，2015年會正式投產。”募集資金承諾項目情況中顯示，此項目進度為80%，在“是否符合計劃進度”一欄中，南山鋁業填寫“是”。

截至2015年年末，南山鋁業“年產20萬噸超大規格高性能特種鋁合金材料生產線”項目工程累計投入占預算比例已達118%，但當期轉入固定資產金額僅為5.42億元，工程進度為92%。在年報中，南山鋁業對此項目為何延期完工沒有給出任何解釋，僅以“目前項目部分工序已進入試產階段，2016年會正式投產”一語帶過。

此外，南山鋁業房屋及建筑物的折舊年限為20-40年，年折舊率為2.38%-4.75%；機器設備折舊年限為10-20年，年折舊率為4.75%-9.50%。