廈華電子并購標的盈利“畫餅”

并購重組是A股市場永恒的話題，相同的故事，不同的名字？？？？投資者好奇的是，究竟哪只青蛙最終會變成王子？

4月30日，廈華電子（600870.SH）發布收購草案，擬以發行股份及支付現金的方式，購買數聯銘品的100%股權，交易標的作價18億元。

根據草案，數聯銘品作為大數據綜合服務商，主要為金融、商業和相關商業機構提供商業數據服務。

本次重組完成后，“當代系”掌門王春芳和王玲玲將成為上市公司實際控制人;數聯銘品“魚躍龍門”，其一眾股東亦可以獲得一筆價值不菲的投資收益。對于參與本次重組的各方而言，這似乎是一份“完美”的草案？

估值猛增

根據重組草案，截至評估基準日2015年12月31日，數聯銘品合并報表歸屬于母公司所有者凈資產為1.25億元，評估值17.59億元，增值率為1308.17%。

本次收購前，數聯銘品曾歷經多次股權轉讓，但估值都明顯低于本次收購。

2015年1月19日，深圳達晨及肖冰以增資擴股的方式對數聯銘品進行投資，其中深圳達晨以現金出資1900萬元，認購118.75萬元注冊資本，股權占比為19%;肖冰出資100萬元，認購6.24萬元注冊資本，股權占比為1%。以增資價格計算，此時數聯銘品估值約為1億元。

2015年11月10日，深圳中證信以現金出資600萬元對數聯銘品進行增資，認繳7.89萬元注冊資本，股權占比1.06%。以增資價格計算，數聯銘品估值約為5.66億元。

2015年12月16日，北京萬橋以現金出資5000萬元對數聯銘品進行增資，認繳31.05萬元注冊資本，股權占比4%。以北京萬橋的增資價格計算，數聯銘品整體估值約為12.5億元。

財務數據顯示，2015年，數聯銘品凈利潤為1169.35萬元，以本次收購價格計算其2015年的市盈率為153.93倍。

重組草案中，原股東承諾數聯銘品2016-2019年扣除非經常性損益后歸屬于母公司股東的實際凈利潤分別不低于0.5億元、1億元、1.8億元和3億元。以此計算，2016-2019年，數聯銘品預期市盈率分別為36倍、18倍、10倍和6倍。

在“市場可比交易的交易定價分析”中，廈華電子提到了光環新網（300383.SZ）收購中金云網和精功科技（002006.SZ）收購盤古數據。

2016年2月，光環新網以24.14億元收購中金云網100%股權。根據業績承諾，2016-2018年，中金云網預期市盈率分別為18.54倍、11.48倍和8.31倍。

2016年4月，精功科技以52.50億元收購盤古數據100%股權。根據業績承諾，2016-2019年，盤古數據預期市盈率分別為15.91倍、8.9倍、7.61倍和6.73倍。

與上述收購相比，本次收購中數聯銘品市盈率明顯偏高。

對此，數聯銘品表示，本次交易的市盈率較同行業可比交易市盈率水平略高，主要系公司所處的商業大數據行業處于行業發展的初期，未來業績爆發性較好;公司處于該熱點行業中，如果以業績承諾期后一年的市盈率計算，本次交易的估值水平低于上述可比交易。

盈利“畫餅”

令人較為擔憂的是，數聯銘品是否能夠順利完成業績承諾？

根據重組草案，數聯銘品成立于2013年7月。2014年，公司實現營業收入161.94萬元，凈利潤-212.38萬元。

2015年，數聯銘品收入大幅增長，公司當年實現營業收入3488.94萬元，凈利潤1169.35萬元。

需要注意的是，2015年，數聯銘品第一大客戶為成都我來啦網格信息技術有限公司（下稱“成都網格”），公司當年對成都網格的銷售收入為2981.13萬元，占全部營業收入的85.45%。

依照業績承諾計算，2016年，數聯銘品預期凈利潤同比增幅約為327.59%;2016-2019年，預期凈利潤年均復合增長率約為81.71%。

數聯銘品預測，2016-2019年的營業收入分別為1.11億元、2.13億元、3.6億元和5.36億元。

以此計算，2016年，公司預期營業收入同比增長218.81%;2016-2019年，公司預期營業收入的年均復合增長率約為68.89%。

中國信息通信研究院發布的《2015年中國大數據發展調查報告》顯示，2015年中國大數據市場規模達到115.9億元，增速為38%，預計2016至2018年，中國大數據市場規模還將維持40%左右的高速增長。

對比之下，數聯銘品對公司業績增速的預期遠遠超出行業預期增速。

計算可知，2016-2019年，數聯銘品預期凈利潤率分別為45.05%、46.95%、50%和55.97%。但2015年，數聯銘品的凈利潤率為33.52%。

作為新興行業，上市公司中，數聯銘品的可比對象不多。其中，新三板上市公司賽思信安（834025.OC）的主營業務與公司較為相近。

數據顯示，2013-2015年，賽思信安的營業收入分別為1119.94萬元、3124.27萬元和2618.04萬元，凈利潤分別為59.09萬元、186.64萬元和5.52萬元。由此可見，賽思信安的業績并不穩定。

此外，本次收購完成后，廈華電子商譽合計約為17.93億元。截至2015年末，廈華電子資產總計僅為3561.11萬元。一旦數聯銘品的業績承諾無法實現，公司將面臨巨額資產減值風險。

共享資本盛宴

從2014年清理原有彩電及配件銷售業務，到此后的兩次終止重大資產重組，廈華電子似乎一直在尋找合適的“合作伙伴”。從某種意義上來講，對于參與本次重組的各方而言，目前的重組計劃似乎稱得上是一份“完美”方案。

根據重組草案，本次重組完成后，王春芳和王玲玲將成為上市公司的實際控制人。

本次交易前，廈華電子總股本為5.23億股，公司無實際控制人。王玲玲及其控制的廈門鑫匯、北京德昌行合計持有上市公司7412.11萬股股份，占公司總股本的比例為14.17%。同時，根據華夏四通與王玲玲簽訂的《投票權委托協議》，華夏四通同意將其持有的上市公司股份的投票權委托給王玲玲行使，委托投票權的期限截至本次重大資產重組實施完成終止。因此，王玲玲、廈門鑫匯、北京德昌行合計持有上市公司9728.33萬股股份的表決權，占上市公司總股本的18.60%，為上市公司第二大股東。

本次交易后，廈華電子總股本為9.3億股，王玲玲、廈門鑫匯、北京德昌行、王春芳、鷹潭當代、北方投資、南方投資將合計持有上市公司2.07億股股份，占上市公司總股本的22.31%。

鷹潭當代、北方投資、南方投資的實際控制人為王春芳，王春芳與王玲玲為一致行動人。因此，本次發行后，王玲玲、廈門鑫匯、北京德昌行、王春芳、鷹潭當代、北方投資、南方投資為上市公司控股股東，王春芳和王玲玲為上市公司實際控制人。

而對于數聯銘品的全體股東而言，高溢價的收購不僅可以獲得豐厚的現金對價，同時還能獲得一份上市公司股權。

本次重組，廈華電子擬以發行股份支付交易對價的50%， 以現金支付交易對價的50%。

根據重組草案，深圳達晨是2015年最早參與數聯銘品增資的公司。本次重組，廈華電子擬向深圳達晨支付現金1.5億元，發行股份2044.44萬股;此前，深圳達晨的出資額為1900萬元。

深圳中證信是2015年最后一家參與數聯銘品增資的公司。本次重組，廈華電子擬向深圳中證信支付現金994.25萬元，發行股份135.88萬股;此前，深圳中證信的出資額為600萬元。

目前，廈華電子主要從事電子產品的采購與銷售業務，2015年營業收入2.17億元，扣非后凈利潤329.76萬元。本次重組完成后，公司將實現業務轉型，大數據將成為公司的主營業務之一。

依照《上市公司重大資產重組管理辦法》，自控制權發生變更之日起，上市公司向收購人購買的資產總額，占上市公司控制權發生變更的前一個會計年度經審計的合并財務會計報告期末資產總額的比例達到100%以上的重大資產重組將構成借殼上市。

對于借殼公司而言，需滿足經營實體持續經營時間應當在3年以上，最近兩個會計年度凈利潤均為正數且累計超過人民幣2000萬元的相關標準。

數據顯示，2015年，數聯銘品的資產總額為1.31億元，廈華電子為3561.11萬元。2014-2015年，數聯銘品累計凈利潤僅為956.97萬元，且2014年為負。

根據草案，由于本次交易的目標公司數聯銘品及數聯銘品全體股東與王春芳、王玲玲不存在關聯關系，上市公司未向王春芳、王玲玲購買資產，因此，本次交易不屬于《重組辦法》 第十三條規定的情形，不構成借殼上市。

對于A股市場而言，并購重組是每天都在重復上演的劇情，相同的故事，不同的名字。然而，投資者好奇的是，究竟哪一只青蛙最終會變成王子？