地方債重定價

地方債隨著發行規模擴容與市場化程度上升，信用風險溢價日益明顯，流動性溢價存有下降空間。

截至2015年年末，待置換的地方政府存量債務的規模約為11萬億元，預計2016年置換債務規模約為6.5萬億元。當前債券市場整體的流動性風險和信用風險有所上升，地方債發行市場化程度也明顯提高，如何定價成為投資者關注的問題。

地方債定價應由三部分構成：無風險利率（同期限國債）、信用風險溢價、流動性溢價。由于銀行的債券投資大部分是持有到期，其流動性溢價可以轉換為資本占用溢價。

2016年4月，地方債累計發行10646億元，超過了一季度9554億元的規模。我們整理了4月份76只公開發行非專項地方債，觀察地方債信用風險溢價。

4月公開發行地方債認購倍數基本都在2倍以下，中標利率與投標曲線下限基本保持在10-30BP的區間，其中，黑龍江債中標利率與投標區間下限之差明顯較高，10年期品種差值達到32BP，而山西3年期和5年期中標利率則貼近投標曲線下限，而根據發行量加權的平均差值為21BP。

在供給壓力推動下，地方債信用風險溢價逐漸體現。首先，隨著2015年遼寧地方債流標事件以來，國債和地方政府債信用利差擴大;其次，各省經濟、財政實力以及政府負債水平的差異，也逐漸反映到信用風險溢價上，例如經濟情況較差的黑龍江省，其中標利率明顯高于其余省份。

從二級市場來看，2016年4月份同期限地方政府債和國債的利差基本都是在26-33BP區間。從2015年以來的具體成交來看，地方債二級市場交易非常不活躍，在置換債券發行之前，地方債成交極其慘淡。從2015年10月份起，二級市場成交量開始顯著增加，但與龐大的發行量相比，地方債流動性仍然不足。

在2016年，地方政府債的流動性溢價有望降低。首先，地方政府債的體量的增大有助于改善地方債的流動性;其次，地方政府債投資者范圍正在不斷擴大，財政部明確指出，鼓勵擴大投資者范圍;第三，當前地方政府債的配套制度還有待完善，特別是流動性。目前地方債已經納入人民銀行抵（質）押品范圍，中央國庫現金管理和試點地區地方國庫現金管理的抵（質）押品范圍，且可以在交易所展開回購交易。隨著地方債流動性進一步加強，地方債的流動性溢價也將下降。

銀行是其最大投資主體。商業銀行對公共部門實體債權的風險權重為20%，按照2015年商業銀行平均資本利潤14.98%，最低資本充足率10.3%計算，地方政府債的風險溢價為0.3086%。也就是說，當10年國債收益率為2.91%時，則地方政府債的收益率應達到3.22%。

近幾年商業銀行平均資本利潤率呈現逐年走低的趨勢。另一方面，根據《商業銀行資本管理辦法》，最低資本充足率在2013年底9.5%的水平上，每年增加0.4%直至2018年達到規定的11.5%的水平。從歷年數據來看，商業銀行平均資本利潤率降幅高于最低資本充足率的增幅，因此，商業銀行資本占用溢價是逐年降低的。2016年由于經濟疲軟，不良貸款上升，商業銀行資本利潤率將進一步下滑，從而商業銀行資本占用溢價也將進一步下降。

從一級市場發行情況來看，央地之間以及不同地方政府之間的信用風險差異也逐步表現出來。由于銀行可能考慮到和地方政府合作的綜合收益，包括財政存款、項目融資等因素，這些因素提升了銀行對地方債的認購意愿。從4月底發行情況表明，地方政府債相對國債溢價在10-30BP左右，如果剔除財政存款等因素影響，非銀行機構要求的實際信用利差+流動性溢價應該更高。

從二級市場來看，隨著地方政府債規模的快速增加，地方政府債的流動性溢價有望降低，4月份二級市場上主要期限地方政府債到期收益率相對國債的利差在（26-33BP）的范圍，相對一級市場波幅更小。結合一級市場和二級市場情況，我們認為地方債溢價水平平均在10-30BP。

作者為中信建投

首席宏觀債券分析師