“債王”陽(yáng)謀

最近有賣(mài)方分析師號(hào)召股民們高舉信仰沖進(jìn)A股，其實(shí)在債券市場(chǎng)，早就已經(jīng)有王者之師大舉逆市掃貨了。

10年期國(guó)債到底還能支撐多久？在絕大多數(shù)市場(chǎng)人士看來(lái)，當(dāng)前2.9%的水平實(shí)在是太低了！

此前令人困惑的是，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和通貨膨脹雙回升，10年期國(guó)債收益率卻僅小幅上升，國(guó)債收益率曲線(xiàn)平坦化。《證券市場(chǎng)周刊》在4月末對(duì)23位宏觀與債券分析師的調(diào)查結(jié)果顯示，市場(chǎng)預(yù)期二季度10期國(guó)債利率高點(diǎn)的中值在3.0%，均值在3.02%。可是就這10BP，卻挪不動(dòng)腳步。

更令市場(chǎng)不解的是，盡管看漲利率者眾，交易盤(pán)紛紛離場(chǎng)，甚至做長(zhǎng)期配置的機(jī)構(gòu)也視當(dāng)前價(jià)位的10年期國(guó)債為雞肋，但是仍有神秘的買(mǎi)盤(pán)洶涌不絕，不僅在二級(jí)市場(chǎng)大舉掃貨，而且在一級(jí)市場(chǎng)招標(biāo)發(fā)行中也壓低了利率。買(mǎi)家憑借在全市場(chǎng)標(biāo)桿品種10年期國(guó)債上敢于逆市而為的作風(fēng)被各路市場(chǎng)英豪奉為“債王”。從4月下旬開(kāi)始，7年期國(guó)債收益率超過(guò)了10年期，使曲線(xiàn)在長(zhǎng)端倒掛，更令市場(chǎng)對(duì)債市感到困惑。

《詩(shī)經(jīng)·王風(fēng)》曰：“知我者，謂我心憂(yōu);不知我者，謂我何求。”誰(shuí)是主宰債市長(zhǎng)端利率的王？為何偏要掃貨10年期國(guó)債，哪怕在曲線(xiàn)倒掛后依然進(jìn)行？這種逆市交易的策略會(huì)執(zhí)行到什么時(shí)候，又在傳遞著什么信號(hào)呢？

凸起的曲線(xiàn)，奇怪的策略

從3月底開(kāi)始，國(guó)債收益率開(kāi)始緩慢抬升，并伴隨著3月份的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)逐個(gè)公布而加速上行。在4月21日至23日，7年期利率超過(guò)了10年期，一度倒掛12BP，創(chuàng)下了近十年的最大負(fù)利差，利率互換買(mǎi)方報(bào)價(jià)一路上漲，國(guó)債期貨也連續(xù)下跌。長(zhǎng)期國(guó)債成交在這一段時(shí)間激增，“債王”開(kāi)始浮出水面。

當(dāng)時(shí)市場(chǎng)人士普遍認(rèn)為，“債王”的買(mǎi)盤(pán)估計(jì)撐不了多久，未來(lái)將會(huì)出現(xiàn)國(guó)債各期限收益率全線(xiàn)上行。但從4月24日開(kāi)始，收益率竟然開(kāi)始回落，尤其是7年期國(guó)債收益率從3.05%被壓回到2.94%，10年期也小幅回落3BP至2.9%。收益率曲線(xiàn)凸起異象雖有所緩解，卻不是按照市場(chǎng)普遍預(yù)計(jì)的熊市走法。買(mǎi)盤(pán)看起來(lái)出乎意料地頑強(qiáng)。

這種異象還體現(xiàn)在一級(jí)市場(chǎng)上。5月4日財(cái)政部對(duì)最新一期的10年期國(guó)債招標(biāo)發(fā)行，359億元發(fā)行量錄得3倍的投標(biāo)倍數(shù)，發(fā)行利率2.9%，邊際利率2.94%，將邊際投標(biāo)利率設(shè)在2.95%以上的投資者都落空了，可謂火爆。有資深資管固收人士對(duì)本刊記者指出，在一級(jí)市場(chǎng)投標(biāo)的主要是國(guó)有大行。“10年期國(guó)債是一般交易戶(hù)偏愛(ài)的品種，但是現(xiàn)在收益率沒(méi)有吸引力，交易戶(hù)基本上都不持有了。”該人士對(duì)本刊記者稱(chēng)。

但“債王”如此積極買(mǎi)入，是真的看好后市行情嗎？似乎也不是。按照正常的交易策略，如果向右上方傾斜的收益率曲線(xiàn)上出現(xiàn)凸起，并且投資者看好未來(lái)利率下行，最佳選擇應(yīng)當(dāng)是去買(mǎi)凸起的部位，才能在曲線(xiàn)回歸常態(tài)時(shí)賺取最大收益。對(duì)照此前的市況來(lái)看，“債王”似乎更應(yīng)當(dāng)主動(dòng)買(mǎi)入7年期國(guó)債而不是市場(chǎng)所看到的10年期國(guó)債，憑借著買(mǎi)10年期國(guó)債的力度，如果去買(mǎi)7年期品種的話(huà)，早早就能消除收益率曲線(xiàn)上的期限負(fù)利差了。

10年期國(guó)債是有對(duì)應(yīng)的期貨品種做對(duì)沖，“債王”不采取看起來(lái)最佳的買(mǎi)入7年期品種交易策略，是為了對(duì)沖利率風(fēng)險(xiǎn)嗎？前述資管固收人士對(duì)本刊記者指出，國(guó)債期貨交割時(shí)投資者可以自己選擇可供交割的最廉券，當(dāng)收益率曲線(xiàn)倒掛時(shí)，市場(chǎng)上的最廉券就變成了7年期品種而不是10年期。這意味著，如果“債王”真想做多的話(huà)，買(mǎi)入7年期品種之后依然可以通過(guò)10年期國(guó)債期貨對(duì)沖現(xiàn)貨風(fēng)險(xiǎn)。

也就是說(shuō)，神秘的“債王”雖然在市場(chǎng)認(rèn)為偏貴的價(jià)位大舉掃貨10年期國(guó)債，并且不惜代價(jià)調(diào)動(dòng)資金在一級(jí)市場(chǎng)高價(jià)投標(biāo)以阻止中標(biāo)利率走高帶動(dòng)二級(jí)市場(chǎng)收益率上行，卻并沒(méi)有顯示出強(qiáng)烈做多的意愿。

誰(shuí)是“債王”？

采用如此奇怪的交易策略，又是誰(shuí)在買(mǎi)入10年期國(guó)債的“債王”？

在一季度，以各國(guó)央行和主權(quán)財(cái)富基金為代表的境外機(jī)構(gòu)堅(jiān)決地增持了中國(guó)國(guó)債。但它們接下來(lái)已經(jīng)偃旗息鼓，中債登數(shù)據(jù)顯示其在4月份僅增持了55億元。

基金公司也是一季度買(mǎi)入國(guó)債的主力。但是基金公司買(mǎi)債不局限于國(guó)債，而是對(duì)各個(gè)券種均大幅增持，這與2015年三季度債券牛市帶動(dòng)了四季度以及2016年一季度債基發(fā)行規(guī)模增長(zhǎng)的現(xiàn)象是一致的。基金公司在4月份依然全方位凈增持，其中包括國(guó)債441億元。但在4月份，債基發(fā)行有所減速，較3月份環(huán)比下降近50%，這意味著基金公司的后續(xù)買(mǎi)盤(pán)可能正在變?nèi)酢?/p>

在4月份，真正積極買(mǎi)入國(guó)債的是全國(guó)性商業(yè)銀行，包括國(guó)有大行和股份制銀行，而且此類(lèi)機(jī)構(gòu)在一季度還在凈減持。托管數(shù)據(jù)顯示，它們4月份轉(zhuǎn)為凈增持821億元，顯示期間交易策略很可能發(fā)生了變化。

實(shí)際上，也并非所有全國(guó)性商業(yè)銀行都在凈增持。多位市場(chǎng)人士均對(duì)本刊記者表示，主要是一家國(guó)有大行的理財(cái)以及私人銀行資金在買(mǎi)入10年期國(guó)債，它才是市場(chǎng)所說(shuō)的“債王”。

債券市場(chǎng)變化幅度幾個(gè)BP之間就決定了大額的盈虧，而且市場(chǎng)趨勢(shì)一旦形成往往會(huì)持續(xù)較長(zhǎng)時(shí)間，因此交易策略十分重要。銀行間市場(chǎng)又是一對(duì)一交易，交易員們都清楚自己每筆交易的交易對(duì)手是誰(shuí)，如果說(shuō)有一家機(jī)構(gòu)在大范圍買(mǎi)入某一債券，那么其交易策略用不了多久便會(huì)傳遍市場(chǎng)，成了半公開(kāi)的“陽(yáng)謀”。

不為做多的買(mǎi)入

“債王”采用了奇怪的買(mǎi)入策略，又不是為了做多，到底是為了什么？

為了揣摩其策略，不妨先看標(biāo)的之間的區(qū)別，10年期國(guó)債比7年期品種最大的優(yōu)勢(shì)在于市場(chǎng)成交活躍，具有更好的流動(dòng)性。實(shí)際上，7年期債券幾乎是市場(chǎng)上流動(dòng)性最差的品種。可是如果既不看多后市，又希望保持流動(dòng)性，那豈不是直接持有現(xiàn)金等待機(jī)會(huì)出現(xiàn)或者是配一些短久期的品種更好，比如同樣能用期貨對(duì)沖利率風(fēng)險(xiǎn)的5年期國(guó)債？

這樣看起來(lái)，“債王”似乎面臨著被動(dòng)配置債券的壓力，又希望防范債券市場(chǎng)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，能夠隨時(shí)賣(mài)出，還需要滿(mǎn)足收益率的要求，久期太短的話(huà)收益率恐怕覆蓋不了成本，5年期國(guó)債收益率僅有2.7%，不得已而選擇了買(mǎi)入10年期國(guó)債。

另一位固定收益后臺(tái)業(yè)務(wù)人士對(duì)本刊記者指出，國(guó)有大行的理財(cái)募集成本大約在3.5%，融資成本大約在2.3%，回購(gòu)利率從4月中旬以來(lái)還幾次上跳至2.6%，這樣就意味著，拿理財(cái)資金去買(mǎi)國(guó)債肯定是要虧錢(qián)的，不可行，而且融資買(mǎi)5年期國(guó)債也隨時(shí)會(huì)虧錢(qián)。那么“債王”似乎是在用融資的方式加杠桿買(mǎi)10年期國(guó)債，一個(gè)看起來(lái)激進(jìn)的策略！

不可忽視的一點(diǎn)是，目前銀行理財(cái)作為仍然保留著剛性?xún)陡读?xí)慣的資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)，在信用風(fēng)險(xiǎn)頻發(fā)的情況下，面臨著極高的資產(chǎn)重新配置壓力。如果說(shuō)2015年的“資產(chǎn)荒”是找不到可以賺錢(qián)的資產(chǎn)，那么2016年則是要避免虧錢(qián)。海通證券首席宏觀債券分析師姜超在年初曾提出了“慢就是快”的觀點(diǎn)。

前述資管固收人士對(duì)本刊記者稱(chēng)，大行買(mǎi)入10年國(guó)債是在穩(wěn)定理財(cái)產(chǎn)品的估值。

前述固定收益后臺(tái)業(yè)務(wù)人士也對(duì)本刊記者表示存在這一可能。隨著債務(wù)置換加快進(jìn)行，高收益安全的非標(biāo)日漸稀少，現(xiàn)在信用債和金融債的價(jià)格波動(dòng)都在加大，理財(cái)?shù)膬糁得媾R較大的波動(dòng)，國(guó)債可以起到穩(wěn)定凈值的作用。

“盡管銀行理財(cái)?shù)某刈右郧胺e累了一些浮盈，但是因?yàn)楫吘雇兜亩际莻蛘呱倭康姆菢?biāo)產(chǎn)品，所以浮盈也不是特別多。前幾年理財(cái)?shù)膬r(jià)格高，收益率5%-6%都很正常，浮盈也消化了不少，現(xiàn)在信用債違約再一來(lái)，浮盈就更少了。”該人士稱(chēng)，“如果把理財(cái)產(chǎn)品視作按照凈值管理的基金的話(huà)，最近虛擬凈值也該跌了不少。如果是持有像東北特鋼債這樣的品種的話(huà)就更悲催了，按照中債估值才30來(lái)塊錢(qián)，對(duì)凈值的沖擊更大。”

但是買(mǎi)入國(guó)債似乎陷入了另一種困境。有固定收益交易員分析認(rèn)為，“債王”之所以不顧一切地在2.9%死守10年期國(guó)債，是由于此前買(mǎi)得太多，而且采用了市價(jià)法（mark to market）對(duì)債券估值，一旦市價(jià)下跌收益率上漲，就會(huì)面臨高額浮虧。前述后臺(tái)業(yè)務(wù)人士指出，大多數(shù)理財(cái)都會(huì)按照成本攤余法或者是參考中債估值，對(duì)市價(jià)并不敏感，但是不排除一部分私人銀行或者是不保本的理財(cái)產(chǎn)品會(huì)采用市價(jià)法。

被動(dòng)之舉還是主動(dòng)出擊？

不為賺錢(qián)為了穩(wěn)定凈值，已經(jīng)足以顯示出信用風(fēng)險(xiǎn)高發(fā)給銀行理財(cái)產(chǎn)品帶來(lái)的運(yùn)營(yíng)壓力。另一方面，也在說(shuō)明“債王”的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)正在轉(zhuǎn)型，從兜底轉(zhuǎn)向采用凈值管理的模式。但是融資成本2.3%，還隨時(shí)會(huì)上行，10年期國(guó)債收益率2.9%，價(jià)格還隨時(shí)會(huì)下跌，加杠桿，加久期，如果“債王”為了這么一點(diǎn)利差還愿意辛辛苦苦、冒險(xiǎn)融資交易，又說(shuō)明什么？

數(shù)位資深固定收益市場(chǎng)人士均對(duì)本刊記者表示，大量買(mǎi)10年期國(guó)債而非7年期國(guó)債，這種“買(mǎi)入?yún)s不為做多”的奇怪策略很可能是為了提高資產(chǎn)組合的流動(dòng)性，萬(wàn)一發(fā)生流動(dòng)性沖擊的話(huà)國(guó)債也會(huì)大幅下跌，10年期國(guó)債流動(dòng)性好能以最小的損失拋掉。畢竟目前銀行只能通過(guò)委外投資的方式來(lái)做國(guó)債期貨而不能直接入市交易，并且已有市場(chǎng)人士對(duì)本刊記者透露，最近有機(jī)構(gòu)席位大量開(kāi)倉(cāng)國(guó)債期貨空單已引起監(jiān)管部門(mén)的注意，一旦對(duì)沖流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)引發(fā)利率風(fēng)險(xiǎn)，總體上還比較難對(duì)沖。

實(shí)際上，信用風(fēng)險(xiǎn)是否會(huì)轉(zhuǎn)化為流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，正是債市乃至于股市都在擔(dān)憂(yōu)的問(wèn)題。敦和資產(chǎn)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家徐小慶指出，違約數(shù)量增多會(huì)引發(fā)債券價(jià)格的持續(xù)下跌，持有這些債券的金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)縮水，并且將其作為抵押品獲得融資的能力也會(huì)大幅下降。一旦金融機(jī)構(gòu)融資出現(xiàn)問(wèn)題，那么信用風(fēng)險(xiǎn)就從企業(yè)層面擴(kuò)大至金融機(jī)構(gòu)層面，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的概率將大大提升。2008年美國(guó)次貸危機(jī)的爆發(fā)就是起源于個(gè)人貸款違約率上升，傳染至持有這些貸款證券化資產(chǎn)的投資銀行資金鏈斷裂。

信用風(fēng)險(xiǎn)釋放是大勢(shì)所趨，各家機(jī)構(gòu)坐等風(fēng)險(xiǎn)暴露然后去維權(quán)固然也是一種被動(dòng)的處理方式，但是還沒(méi)有什么很好的主動(dòng)應(yīng)對(duì)辦法。前述固定收益后臺(tái)業(yè)務(wù)人士進(jìn)一步對(duì)本刊記者指出，“債王”在雞肋價(jià)位上大買(mǎi)特買(mǎi)國(guó)債，傳遞出來(lái)的更濃重的信號(hào)就是對(duì)信用債后市整體長(zhǎng)期看空，否則也不會(huì)冒著投資和運(yùn)營(yíng)壓力去融資配低息國(guó)債，承擔(dān)長(zhǎng)端利率的波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。不過(guò)，“債王”之所以為王，這至少是在其他機(jī)構(gòu)都茫然時(shí)該機(jī)構(gòu)選擇的一種主動(dòng)提前調(diào)倉(cāng)的策略，而且?guī)?dòng)了一些跟風(fēng)盤(pán)。

讓“債王”稍感寬慰的是，信用風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)化為流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂(yōu)似乎在近期有所緩解，收益率回落以及10年—7年負(fù)利差的收窄是對(duì)此的反應(yīng)。

火中取栗還是胸有成竹？

這種交易策略的風(fēng)險(xiǎn)有多高，是否值得呢？

首先，2008年至2009年國(guó)債收益率降到3%以下時(shí)，7天逆回購(gòu)利率在1%的水平;相比而言，現(xiàn)在公開(kāi)市場(chǎng)7天逆回購(gòu)招標(biāo)利率是2.25%，這也是全市場(chǎng)都不愿意繼續(xù)做多國(guó)債的重要原因。即便是銀行間2.3%的融資成本，萬(wàn)一遇上資金市場(chǎng)的緊張，對(duì)于投資和運(yùn)營(yíng)的壓力都非常大。

“債王”之所以敢于逆市而為的底氣，首先應(yīng)當(dāng)在于對(duì)于資金成本控制有足夠信心。這或許也是其相比于其他市場(chǎng)機(jī)構(gòu)的優(yōu)勢(shì)所在，能夠更容易地獲取便宜的錢(qián)，維持足夠的利差保護(hù)。由于配置戶(hù)關(guān)注的是靜態(tài)的利差收益，不敢買(mǎi)10年期國(guó)債的機(jī)構(gòu)肯定負(fù)債成本的約束更高。

盡管銀行內(nèi)部會(huì)采取內(nèi)部資金轉(zhuǎn)移定價(jià)（FTP），買(mǎi)入資產(chǎn)的背后不直接對(duì)應(yīng)著存款、金融市場(chǎng)融資或者理財(cái)募資的錢(qián)，但是相對(duì)而言較為便宜的存款和金融市場(chǎng)融資的比例應(yīng)當(dāng)更高。而且一般來(lái)說(shuō)，大行是資金市場(chǎng)的凈融出方，這意味著，大行要借錢(qián)只能找央行了，其對(duì)貨幣政策穩(wěn)定資金價(jià)格有著充分的信心，能在河邊走而不濕鞋。

其次，對(duì)于理財(cái)產(chǎn)品價(jià)格的下降，“債王”應(yīng)當(dāng)也有信心。4月中旬，非結(jié)構(gòu)性人民幣理財(cái)產(chǎn)品的平均預(yù)期收益率收于3.97%，創(chuàng)出近5年來(lái)新低，理財(cái)產(chǎn)品市場(chǎng)宣告“3”時(shí)代的到來(lái)。實(shí)際上，大行在這方面的轉(zhuǎn)型并不缺乏示范。以工商銀行私人銀行為例，其2016年一季度報(bào)告透露，在權(quán)益市場(chǎng)獲取超額收益之余，還將以產(chǎn)品凈值化管理為發(fā)展方向。

再者，債券借貸在近年來(lái)爆發(fā)式增長(zhǎng)，這是一種融券做空方式，同時(shí)幫助長(zhǎng)期持券機(jī)構(gòu)提高資金使用效率。債券借貸即用一家金融機(jī)構(gòu)用信用債質(zhì)押向另一家機(jī)構(gòu)借入利率債，此后可以賣(mài)出做空以后再買(mǎi)回還券，也可以再用利率債去做質(zhì)押融資放杠桿。國(guó)有大行持券較多，探索較早，是融出利率債的主力。大行如果鎖定了靜態(tài)利差，可以作為國(guó)債的融出方，獲取票息之外的額外收益。

最后，值得一提的是，如果“債王”真是買(mǎi)得太多，自己就成為了這個(gè)市場(chǎng)，以至于讓10年期國(guó)債的二級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)性都有所下降。難道會(huì)為了維護(hù)價(jià)格而一直成為整個(gè)市場(chǎng)的對(duì)手盤(pán)？除非，未來(lái)市場(chǎng)價(jià)格會(huì)自發(fā)地演化出多頭行情。

尋找預(yù)期差，利率新常態(tài)

“債王”如果買(mǎi)入流動(dòng)性較好的10年期國(guó)債在防備流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)之外，依然面臨著基本面的不確定性。回顧2009年年初的宏觀環(huán)境和債券市場(chǎng)，2016年年初看起來(lái)似曾相識(shí)。2009年年初也是在市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)過(guò)度悲觀并且在央行最后一次25BP降息之后，將市場(chǎng)利率的溫和上升解讀為部分機(jī)構(gòu)獲利了結(jié)但債牛依然存在，結(jié)果伴隨著利率加劇上升，市場(chǎng)才開(kāi)始聚焦經(jīng)濟(jì)基本面的變化，后來(lái)出現(xiàn)了2009年的經(jīng)濟(jì)周期復(fù)蘇和2010年的滯漲。利率從大牛市轉(zhuǎn)向了大熊市。

但如今收益率曲線(xiàn)卻可能會(huì)演繹出一種前所未有的形態(tài)——短期利率不再下降，但長(zhǎng)期利率仍會(huì)小幅下行，令收益率曲線(xiàn)在當(dāng)前位置平坦化，與發(fā)達(dá)國(guó)家QE帶來(lái)的極低利率以及中國(guó)此前的強(qiáng)刺激曲線(xiàn)陡峭上行都有別。在此位置入場(chǎng)的交易戶(hù)會(huì)發(fā)現(xiàn)除非有流動(dòng)性異常波動(dòng)，否則多空都缺乏交易性機(jī)會(huì)。

隨著5月9日《人民日?qǐng)?bào)》頭版刊登了對(duì)“權(quán)威人士”就中國(guó)經(jīng)濟(jì)的訪(fǎng)談，以及4月份通脹數(shù)據(jù)公布，債市投資者正在形成新的宏觀預(yù)期，即投資降溫，堅(jiān)定地去產(chǎn)能和淘汰“僵尸企業(yè)”，貨幣政策不會(huì)再寬松，全年通脹趨于溫和。這里面是否存在預(yù)期差呢？

主要的預(yù)期差很大一方面在于固定資產(chǎn)投資。當(dāng)前中央政府通過(guò)財(cái)政政策實(shí)現(xiàn)了對(duì)經(jīng)濟(jì)更直接的支持，因此雖然貨幣政策看起來(lái)不再寬松，但是和2009年地方政府財(cái)政擴(kuò)張對(duì)刺激信貸和投資需求比起來(lái)效果并不差。另一方面，目前市場(chǎng)對(duì)房地產(chǎn)投資普遍抱有悲觀預(yù)期，但是開(kāi)發(fā)資金到位、開(kāi)工率、土地成交等微觀指標(biāo)都在好轉(zhuǎn)，鋼鐵現(xiàn)貨、建材和重卡等資本品銷(xiāo)售同比也在改善，而且營(yíng)改增之后持有房地產(chǎn)可以抵稅。因此對(duì)下半年的固定資產(chǎn)投資和經(jīng)濟(jì)不宜悲觀，做多利率債缺乏空間。

另一個(gè)預(yù)期差在于貨幣政策不再寬松、資金價(jià)格不再下降，未來(lái)就會(huì)出現(xiàn)流動(dòng)性緊縮。目前市場(chǎng)看空長(zhǎng)期利率的一個(gè)重要原因是資金價(jià)格和短期利率被央行鎖定在2.3%附近。不過(guò)，這并不必然會(huì)導(dǎo)致長(zhǎng)期利率上升。目前央行投放長(zhǎng)期資金顯示出利率上限的意味，5月看漲利率互換的投機(jī)力量也已經(jīng)消退，從信用債市場(chǎng)轉(zhuǎn)移至利率債的避險(xiǎn)資金重配可能才剛剛開(kāi)始。

再者，由于地方政府高利率融資的需求已經(jīng)通過(guò)地方債務(wù)置換和打破國(guó)有企業(yè)剛性?xún)陡镀瞥耍虼耍呀?jīng)顯著降低的邊際定價(jià)使資金價(jià)格上行的壓力大大減輕，難以再次爆發(fā)錢(qián)荒，對(duì)于做空利率債的交易戶(hù)而言也失去了一大利器。

換個(gè)角度看，如果短期資金利率極低，那么金融機(jī)構(gòu)沒(méi)有了負(fù)債成本的壓力，那么要么制造更大的金融泡沫，要么滿(mǎn)足于存款準(zhǔn)備金的利率，并不利于信貸擴(kuò)張。相反，在短期資金價(jià)格沒(méi)有降到零的時(shí)候，央行通過(guò)各種創(chuàng)新工具投放貨幣，則還可以起到督促銀行信用擴(kuò)張的作用，買(mǎi)政府債券就是方式之一，這是令財(cái)政與貨幣監(jiān)管部門(mén)都會(huì)感到舒適的一種情景。

因此，在宏觀環(huán)境不利的情況下，“債王”仍愿意逆市而為，主動(dòng)承擔(dān)長(zhǎng)端利率的波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，也似乎預(yù)示了收益率曲線(xiàn)在當(dāng)前位置平坦化這樣一種可能性，為的不是賺多少利差，而是滿(mǎn)足于保住本金。在這樣的環(huán)境中，債券市場(chǎng)將從前幾年的資產(chǎn)為王轉(zhuǎn)向負(fù)債為王，普遍的資產(chǎn)回報(bào)率下降后低負(fù)債成本將優(yōu)勢(shì)盡顯。相反，仍然留在守信用債市場(chǎng)的機(jī)構(gòu)，前面等待著的恐怕會(huì)是一場(chǎng)更大的風(fēng)暴。