承德露露已到選擇關口

銷售嚴重乏力，產品創新不足，股權激勵不足，股權治理結構不完善，承德露露到了非改不可的程度，是繼續做不思進取的現金牛，還是發揮存量優勢重出發？

植物蛋白飲料的市場很大，近幾年還有擴大趨勢。承德露露（000848.SZ）可謂是最早、最成功、產品也最好的涉足植物蛋白飲料的公司，主導產品是植物蛋白飲料“露露”牌杏仁露，1999年1月“露露”被國家工商局商標局認定為中國馳名商標。此后，公司又開發出真潤、核桃露、美顏坊、花生露系列等多個系列產品。

但是，2015年年報顯示，主營收入27億元，同比僅僅增長了0.13%，歸屬于母公司所有者的凈利潤4.63億元，也僅增加4.53%，這還是在鄭州年產6萬噸杏仁露系列飲料的生產能力工廠供貨，產能加強的背景下實現的。隨后的2016年一季報顯示，實現主營收入12.54億元、凈利潤2.43億元，同比增長0.69%、5.91%，EPS為0.32元。

與那些成長迅速的同行業公司相比，承德露露這些年怎么了？

銷售缺乏動力

據筆者的草根調查，承德露露在地市級以上市場一直在維持，在縣級市場則處在放任狀態，而養元等競爭對象則攻城略地，迅速崛起。

一個典型市場場景是，2013年在河南南部一個縣級市場，筆者偶遇承德露露的市場一線人員，蜻蜓點水式提問，這還是因為產品（主要是杏仁露，核桃露、花生露等新品幾乎見不到）日期陳舊，終端要求當地經銷商更換未果的情況下才來到現場的。而康師傅控股、旺旺的駐區，業務代表早已深度執行分銷作業，幾乎天天在市場活動。

即使銷售終端被養元的產品陳列封殺到不忍目睹的地步，廠方代表當時也沒有任何著急的表示，事后追蹤，該終端的問題最后還是久拖不決，該縣的承德露露幾乎到了沒有人打理的程度，經銷商幾度更換——經銷商代理承德露露如同雞肋，不怎么掙錢，銷售勢頭很弱。

連續追蹤至2016年春節，還是同一個銷售終端，養元的六個核桃等依舊非常強勢，而露露基本見不到廠家的人，市場終端動作不大。

反觀養元的六個核桃，輔助經銷商進行鋪貨、客戶維護、終端生動化建設等工作。還提出“零風險經營”承諾，保障貨物的有效分銷，降低經銷商庫存壓力;另外還建立了嚴格的退換貨保障機制，等等。

據筆者調研，當前露露經銷商的利潤是每箱1元-2元、終端利潤是2元-3元;六個核桃經銷商利潤是每箱5元-6元，終端利潤可以達到7元-8元。

經銷商不掙錢，渠道動力不足，投射在銷售量上，承德露露增長緩慢，利潤增幅不大。而且，這種情形持續多年，公司股價比較沉寂，也就不難理解了。

再看銷售負責人的背景履歷和持股?，F任副總經理陳躍鵬，1954年出生，另一位是左輝，1962年出生。對承德露露這樣的公司來說，銷售是龍頭，很重要，這兩位都是露露的內部員工、元老子弟兵，銷售的理念可能難以與時俱進。建議承德露露引進銷售核心人物，進行銷售重整。

承德露露2015年銷售人員人數671人，而康師傅控股、旺旺均在3萬人左右。中國僅縣級市場就有近3000個，地市級333個，除去大城市和總部工作人員，承德露露的銷售人員，一個人管一個地級市？

從市場空間也可看出承德露露的落后。目前中國城鎮人口7.6億，假設人均每年2.5罐露露，也會有約60億元的銷售，現在杏仁露占據絕對的市場份額，花生露、果仁核桃、核桃露等新品也開始進入渠道銷售。而養元公司在較短的時間內突飛猛進，銷售額超過150億元。如此大的市場提升空間，承德露露銷量為何徘徊不前，臥榻之側竟讓競爭品牌崛起坐大？

財報顯示，2010年到2015年6年來的銷售費用增加并不大，三項費用比率20%左右徘徊。從銷售支撐系統看，承德露露采取的是保守做法，甚至不思進取。

股權激勵不到位

2015年，承德露露高管最新持股情況是，總經理李兆軍持股8萬股，副總經理中，左輝持股5.32萬股，王旭日持股9.62萬股，陳躍鵬持股2.79萬股，董事會秘書王新國持股8.18萬股，總工程師陳華敏持股4.12萬股。這樣的持股數量只能說明，干好干壞區別不大，甚至股票漲跌與管理層都干系不大。

承德露露的控股股東是萬向三農集團有限公司（持有40.68%的股權），實際控制人為魯冠球（持有36.61%的股權）。而承德露露董事會成員中，除了三個獨董，其余六人里有五個是萬向系人員（管大源、陳貴樟、魯永明、李兆軍、梁啟朝）。

年報顯示，凌源市杏仁加工廠、承德縣順天杏仁加工廠、廊坊凱虹包裝容器有限公司、承德順天食品有限公司這4家公司為杏仁加工和包裝容器生產銷售，為公司生產重要環節，而這4家公司的實際控制人均為原董事長王寶林的親屬。

所以，公司治理結構不完善，機制問題也會是承德露露的最大羈絆，銷售、市場表現、利潤等只是表象。

慷慨分紅

承德露露不僅銷售管理嚴重滯后，而且產品創新不足。一直以來，絕大部分銷售額來自杏仁露，被同行業公司狙擊后被動反應，追趕養元的花生露、果仁核桃、核桃飲品銷售并不理想，很大程度上應該歸因于產品創新和營銷架構的滯后。

2015年年報顯示，公司總銷售額27億元，但如同2014年年報一樣，沒有具體列出新品的比例和數額。2014年的相關報道中曾提及，新品銷售總額已經合計2.5億元左右。據筆者觀察，2015年新品銷售很可能低于總銷售額的10%，即低于2.7億元，顯示新品在增長方面依舊沒有出現大幅度躍升態勢，這一方面是渠道粗放經營的結果，另一方面也是錯失產品創新機會窗口，遭到競品強勁打壓封堵的緣故。

再加上股權激勵不足，股權治理結構不完善，承德露露到了不得不改的時候。

與此同時，在近3年凈利潤逐漸增長之時，承德露露的分紅比例也在提高，是現金奶牛的好跡象。2015年分紅3.76億元，目前總市值94.62億元，股息率3.97%，達到不少銀行理財產品的收益率。

截至2015年底，承德露露賬上現金15億元，應收賬款幾乎沒有，預收賬款很穩定，4億多元。

萬向三農以6億多元的付出，成為持股承德露露42.55%的控股股東，之后連續獲得現金分紅3.3億元;并于2014年1月3日和6日大宗交易賣出750萬股，套現1.58億元，總計現金獲利4.88億元，剩余股權市值40億元。這筆投資很劃算。

險資進場

市場研究和咨詢機構英敏特（Mintel）最新報告《植物蛋白飲料2016》顯示，預計從2015年到2020年，中國植物蛋白飲料市場總銷量將由58.43億升增長至107.97億升。

尼爾森零售監測數據顯示，植物蛋白飲品品類的銷售額增長率在近幾年持續增高，近乎高達40%。

2014年以來，蒙牛、紅牛母公司華彬集團、匯源果汁、娃哈哈等巨頭都相繼進入這一市場，養元公司主打產品“六個核桃”在飲料市場風生水起。

毋庸置疑，植物蛋白飲料的市場是巨大的，檢討承德露露的市場架構、品牌影響、產能儲備、新品儲備、產品繼續創新空間等等這些存量優勢，承德露露是做一頭不思進取的現金牛，還是煥然一新再出發？

幸好，承德露露出現了一些積極的信號。

比如公司管理層紛紛增持，2015年7月，公司發布公告稱，基于對公司未來穩定發展的信心，擬在公告日起12個月內增持總額不超過3000萬元。截至目前，公司高管共增持24.39萬股，增持均價17.01元/股。公司也表示擬在條件成熟時實施針對員工的股權激勵事項。

前十大股東中，2016年一季度，陽光財險持股7.4%至5573.45萬股，而2015年12月31日持股才4.01%。陽光財險只是保守持有理財，還是嗅到機會？其他險資也有進入。

年報顯示，作為杏仁露國家標準制定者，公司也在積極參與核桃露國家標準的制定工作。

另外，在營銷變革方面，公司已經意識到組織架構扁平化，減少渠道層級，抓終端，并且不斷增加新品。在筆者看來都是非常正確的方向，需要力度和落地。

承德露露的股價處在近6年來的較低水平。目前動態市盈率20倍左右，公司的未來在變革，投資者應耐心關注管理層變動、股權激勵、銷售變革等因素最終投射在市場上的表現。

聲明：本文僅代表作者個人觀點;作者聲明：本人持有文中所提及的股票