中城建“變身”

被稱為“央企變民企”的中城建騰挪資產令投資者擔心違約風險，原本的國資概念似乎是一場故意的誤解，債券市場的“國企崇拜”情結遭遇當頭一棒。

誠信到底值多少錢？

這不僅是一個道德問題，還是一個金融問題。誠信意味著你比別人擁有更高的信用，你的債務風險更低，因此在融資時可以比別人用更低的利率借到錢。另一方面，誠信價值的體現也需要一個認可信用價值的評價體系，這就體現為金融市場有合理的信用風險定價機制。

但是現實情況確實是信用的價值在下降，以債券市場為例，失信的機構打著政府信用的旗號就能低息借到錢，投資者不看信用，靠著信仰也能任性地“買買買”。

最近信用市場上鬧得沸沸揚揚的信用事件主角就是中國城市建設控股集團有限公司（下稱“中城建”）。這家住建部管理的社團組織下屬的企業，雖然幾經改制已經和國資沒有瓜葛，但是卻仍猶抱琵琶半遮面地利用受住建部“業務指導”的模糊概念發債，而債市評級機構和投資者在過去幾年對此似乎也十分買賬，幾方你情我愿地上演了一出恩愛喜劇，但卻在最近隨著中城建在資本市場轉移資產，扯下了國企面紗，讓喜劇變成了鬧劇。

中城建資產騰挪疑云

中城建主營工程施工業務。根據4月26日發布在中國貨幣網上的公告，中城建稱其99%股權現由惠農投資基金持有，原全資股東中國城市發展研究院所持股權已由100%降至1%。中城建在境內外市場約有10只境內債券和1只點心債，未償還余額共約196億元人民幣。最近到期的為15.5億元中票“11中城建MTN”。

在這筆交易中，中城建入主香港主板上市公司俊和集團（0711.HK），成為第二大股東，第一大股東是中國新維投資有限公司。中國新維投資有限公司由尉立東牽頭設立，他的另一個身份是私募股權投資基金惠農基金的管理人、惠農資本的總裁。而中城建曾參與創立了惠農基金，與尉立東淵源頗深。

這兩大股東共持俊和集團股份近70%。根據公開信息，俊和集團是香港前三大建筑商之一，建造了包括港鐵、隧道、路橋及中央人民政府駐香港聯絡辦辦公大廈等知名建筑。俊和集團于2016年3月在香港主板更名為“中國城建集團股份有限公司”。該上市公司又斥資6億元向中城建收購了“中城建第四工程局有限公司”50%股權及“中城建第十三工程局有限公司”50%股權。

3月1日，中城建曾公告將部分下屬工程局公司股權完成變更及減持，包括此次公告披露轉讓給中城建股份的第四工程局和第十三工程局50%股權。

“公司3月1日公告披露轉讓的幾個工程局是公司下屬的重要經營主體，公司此前甚至未曾提前向債券投資人披露該類重大事項，信息披露很不及時。”華創證券首席債券分析師屈慶指出，“公司此次資產劃撥涉嫌掏空資產，和天威集團、云峰集團有類似之處，將對存續債券償債情況產生極大負面影響。”

“央企”身份旋轉門，到底誰錯了

中城建事件比資產騰挪引發違約風險更引起軒然大波的是它的股東性質。實際控制人變更讓市場驚呼，上一秒還是“央企”，突然之間就變成民企了。如此敏感的“黑天鵝”一出，在信用風險釋放期的市場猶如驚弓之鳥。

可是如果仔細看一下公司的信息披露以及評級公司的評級報告，至少會提出一個疑問，那就是中城建這家公司原本真是一家央企嗎？央企由國務院國資委管轄，隨便使用這個名號可不是鬧著玩的。

中城建的“中字頭”名稱，行政色彩濃郁的公司官方網站以及董事長于煉全國政協委員的身份給了投資者很大的想象空間。評級機構聯合資信在評級報告中稱中城建的實際控制人是住建部，給予的評級是AA+。AA+是資質稍弱的央企通常能夠獲得的評級。截至本刊記者發稿，金融信息終端WIND資訊的債券信息里這家公司的備注描述也是“中央國有企業”。

但是查閱國資委網站106家央企目錄，之前違約風險上升的中國鐵路物資（集團）總公司赫然在列，但并沒有這家中城建。中城建自稱是“國家住建部所屬的具有甲級城市規劃資質研究院的全資企業”。

為中城建發行短融的投資者進行買方評級中債資信給予中城建評定的評級是A，和聯合資信4個級距的差別反映出國企背景對信用定價的影響程度。中債資信在評級報告中寫道，中城建是中國城市發展研究院集團有限公司（下稱“中城院”）下屬建筑施工子公司。2014年10月經股權變化，截至2015年3月末，中城建國際科技發展（北京）有限公司（中城院下屬三級全資子公司）持有公司49%股權，中城院持有公司51%股權，實際控制人為中城院。

那么中城院又是什么樣的公司呢？中城院是城市發展研究和城鄉規劃設計咨詢機構，注冊資本2.3億元人民幣，專業業務受國家住建部和發改委相關部門指導和管理。中金公司在研報中援引消息指出，中城院的股東原本是中國房地產研究會，屬于住建部管理的社團組織。

2015年9月，中國房地產研究會、中國房地產業協會完成合并經兩會代表大會表決通過，兩會合并為新的“中國房地產業協會”。全國政協常委、原建設部常務副部長劉志峰擔任中國房地產業協會會長，同時也是中國城市發展研究院名譽院長。

這在過去或許還能夠通過房地產研究會和住建部扯上關系，但是在2015年7月，中共中央辦公廳、國務院辦公廳印發了《行業協會商會與行政機關脫鉤總體方案》（下稱“《方案》”）已經斬斷了存在這種關系的可能性。

《方案》說得很明白，按照十八大和十八屆二中、三中、四中全會精神，理清政府、市場、社會關系，積極穩妥推進行業協會商會與行政機關脫鉤，厘清行政機關與行業協會商會的職能邊界。取消行政機關（包括下屬單位）與行業協會商會的主辦、主管、聯系和掛靠關系。行業協會商會依法直接登記和獨立運行。行政機關依據職能對行業協會商會提供服務并依法監管。

按照目前的中央文件以及公開資料和股權關系，看不出中城建和國資委甚至住建部有任何出資的關系，不僅不是央企，連國企也算不上。

中城建此前固然有扯虎皮做大旗之嫌，人家最多也只是暗示而沒有明說，但專業投資者和第三方機構至少應當根據股權關系來認定發行主體信用情況，看見用“中國”掛名的企業就一定是央企，非得不顧一切地要撲上去嗎？債券市場上的“國企崇拜”信仰已經令人啼笑皆非。

信用比信仰更重要

說“國企崇拜”信仰倒不是對民營企業有偏見，但是事實上這些年來在債券市場上，投資者對“國字號”企業確實一直有著特殊的偏好，認為是國有資產就不會出現違約，或者違約后回收率更高，這實際上延續了銀行發放信貸時的思維。

不過細細體會“國企崇拜”的邏輯，似乎也說不通，不管股東是誰，只要公司按照有限責任制度設立，股東只在出資范圍內承擔有限責任。普通自然人做股東，比爾·蓋茨，或者是國資委和財政部作為股東，又有什么區別呢？

我們只能反過來想，如果在非惡意的情況下，由于企業經營情況惡化導致違約，之后股東愿意出錢代為償付，那就是花錢買名譽，由此可以揣測市場認為政府作為實際控制人比民營企業家更注重名譽。另一方面，如果不是由于擔憂經營問題而是道德風險，認為國企實際控制人道德水準更高，比民營企業更不可能“惡意違約”，或許也可以作為“國企崇拜”的一個邏輯基礎。

但這樣的邏輯似乎在現實中也遭受著嚴峻挑戰，令人困惑。最耳熟能詳的當屬“天威債”案例了。央企中國兵器裝備集團公司入主母公司天威集團之后，通過資產置換和股份增發等方式將盈利資產注入上市子公司天威保變，力圖保殼避免退市，同時將虧損資產換入天威集團，直接損害了天威集團債權人的利益。

據光大證券首席債券分析師張旭統計，進入2016年以來，公募債市場已有8個發行主體出現實質性違約，涉及12只個券，債務總額接近百億元。有意思的是，在這里面不僅國企違約占比顯著提高，而且民企在違約之后的償付狀況好于國企。

5家違約的民營企業和外商獨資企業已經有3家足額償付，違約的兩家中，山水水泥應部分代付利息，剩下的本息已經判決跟隨敗訴，即將進入司法執行程序，國裕集團則是由于公司本部及下屬子公司發生銀行貸款等債務逾期情況，觸發了交叉違約，需要啟動投資者保護機制，而不是已經實質違約。反觀違約的國企天威集團和東北特鋼，至今還沒有給投資者明確的說法。

所以，憑借“國企崇拜”信仰買債的投資者需要思考，到底是信仰更重要還是信用更重要。