中國人保“子比母貴”遭忽略

當前人保集團持有子公司中國財險的權益市值已經略高于自身的總市值。投資人購買人保集團股票，相當于不僅購買了同等價格的中國財險股份，還額外免費贈送了人保集團的壽險業務、資管業務。

中國人民保險集團股份有限公司（PICC）于2012年年底在香港聯合交易所上市（01339.HK，下稱“人保集團”），公司旗下包含了產險、壽險及資產管理三大業務板塊。

核心資產是其產險業務，該業務板塊早于母公司在2003年登陸港交所，即中國財險（02328.HK）。中國財險是國內最大的財產保險公司，市場占有率33.4%，且過往業績優秀，是港股市場的優質紅籌股。目前人保集團持有中國財險68.98%的股權，為其控股股東。

以近期價格計算，中國財險總市值1654億元，人保集團持有中國財險68.98%的股份，該部分股份市值1141億元，但是整個人保集團總市值僅有1120億元，其持有的子公司市值已經超越自身市值22億元。投資人如果購買人保集團股票，相當于不僅購買了同等價格的中國財險股份，還額外免費贈送了人保集團的其他業務（壽險、健康險、集團資管），這部分業務凈資產為410億元，2015年產生了45億元的凈利潤，凈資產收益率（ROE）為10.92%。白送的壽險等業務凈資產占集團凈資產的35%，占集團凈利潤的23%，這并不是一個小數額。

當然，如果認為人保集團被市場低估，前提條件就是中國財險的市場價值是合理的。

財險業務優秀且估值偏低

股神巴菲特早年最值得驕傲的事情之一是他成功投資并收購了蓋可保險（GEICO）。蓋可是美國一家優秀的汽車保險公司，專為美國政府雇員的汽車提供保險服務。如今伯克希爾帝國的版圖里，保險業務早已是三分天下有其一。在每年的致股東信中，股神必然會說類似的話：我們的保險浮存金又多了許多，利用這些免費的浮存金去投資，我們可以獲取更多的投資收益。

把投保人的保費預收上來，拿去購買債券、股票等資產并獲取投資收益，當客戶財產出險之時再將現金賠付給他們。觀察財險企業的財務報表可以發現，財險是一門簡單而又穩定的生意：輕資產經營、無應收賬款、現金流穩定、無長期負債、無有息負債、快速周轉無存活積壓、無資產折舊風險、受經濟周期波動的影響較小。

財產保險的保險周期往往是一年之內，如果財險公司當年的“賠付支出+經營費用”小于“保費收入+投資收益”，那么財險公司就是盈利的，反之則虧損。特殊情況下，如果“賠付支出+經營費用”小于保費收入，保險公司將會獲得承保利潤，也就是說，即使保險公司將保費放在保險柜里不去做投資，在賠付完出險客戶后，保險公司依然能夠獲得利潤（這真是投資熱求之不得的好買賣）。中國行業內領先的幾家優秀財險公司是可以獲得承保利潤的，但大部分中小型財險公司因為沒有規模優勢，往往出現承保虧損，需要通過投資收益來彌補承保虧損的窟窿。只要投資收益能夠彌補承保虧損，財險公司依然是賺錢的。

具體來看，2015年中國財險實現總保費收入2800億元，過去幾年總保費收入增幅持續保持在10%以上。連續多年實現承保盈利，2015年公司綜合成本率96.5%，實現承保利潤率3.5%。

公司總投資收益率逐年呈增長態勢，2015年總投資收益率達到6%的最高水平;ROE過去幾年維持在20%附近;中國財險償付能力充足率逐年提升，目前已達到226%。

中國財險當前PB為1.52倍、PE為7.57倍，估值偏低。

白送的隱蔽資產？

人保集團市值在扣除其應占中國財險的權益市值之后居然是負的，那么有兩種可能：如果市場是對的，則人保集團剩余的人保壽險等業務是垃圾，對集團的整體貢獻是負數;如果市場是錯的，則人保集團的壽險等業務是被市場忽略的隱蔽資產。

上文提過，這部分被忽略的壽險及其他總部資產合計凈資產410億元，2015年產生了凈利潤45億元。但是對于壽險資產，尤其是一家已經成熟穩定、經營多年的壽險企業來說，凈資產估值方法大大低估了其真實價值。

一家壽險公司的真實價值最好用其清算價值（即內含價值）進行衡量，經我們計算，2015年，人保壽險扣除資本成本后有效業務價值為153億元，內含價值為518億元，集團持股80%，對應的權益價值為415億元。人保健康險扣除資本成本后有效業務價值為10.51億元，內含價值43.67億元，集團持股93.95%，對應的權益價值為41億元。那么，人保集團應占人保壽險和人保健康險的權益總內含價值高達456億元，超過了基礎會計分析方法得到的凈資產410億元。這還是在忽略了人保集團總部其他凈資產的情況下。

以人保集團總股本424.24億股計算，其被忽略的內含價值折合每股1.28港元，當前人保集團股價3.22港元/股，其被忽略的隱蔽資產價值占到其總價值的40%。

人保壽險的質地在同行業中并不算太好，其規模保費基本靠銀保渠道支撐。2015年人保壽險規模保費896億元中，有565億元來自銀保渠道，占比63%，且個險渠道245億保費中，真正貢獻價值的期交首年保費僅有46億元，僅占個險渠道的18%。雖號稱行業內第五大壽險公司，但是轉型迫在眉睫。

自2015年起，人保壽險已經大力改善其個險代理人渠道，使其個險渠道內含價值得到了巨大提升。2015年人保壽險個險渠道新單內含價值達到23億元，同比增幅高達67.91%，這是同行業中的最高水平。同時在銀保渠道和團體渠道的新單內含價值呈下降態勢（分別下降了43%和3.14%）。

個險渠道新業務價值的超高增幅源于其基數小。2015年，人保壽險個人代理人渠道首年期交保費從21.45億元增長到45.91億元，增幅達到114%。但這一規模僅占到了人保壽險全部首年保費816.26億元規模的5.6%，若要達到行業標桿企業中國平安近90%的水平，人保壽險未來增長的潛力巨大。既然市場已經將人保壽險預估為負資產了，未來業績稍稍改觀，市場估值提升的空間值得想象。

人保集團除去財險、壽險及健康險以外，還有一塊重要的業務，資產管理業務（不包括資管分部代理本公司產險、壽險的投資業務）。這塊業務在行業內處于領先水平，2015年，人保資管受托的第三方資管規模已高達2094億元;資管發行的股權投資計劃56億元，居行業第二;發行債權投資計劃228億元，居行業第三。從分部經營報告可以看出，2015年資產管理分部凈資產73.7億元，實現凈利潤6.35億元，分部凈資產收益率8.6%。也是被市場忽略的價值板塊。

綜合來看，人保集團持股的子公司權益市值已經超越其母公司自身市值，而剩余的壽險業務、健康險業務、資管業務及總部資產被市場忽略，雖然這部分業務經營并不算優秀，但是它們也是具有投資價值的，因此，人保集團被低估了。

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