解密洋河高成長

十年間，洋河股份迅速成長為白酒行業三強，在品牌、產品等并不具備先天優勢的情況下，其高成長的秘訣在于大股東和管理層相互制衡的較為理想的股權結構及其帶來的強大執行力。

4月25日，洋河股份（002304.SZ）發布了2015年財報，全年實現營業收入160.52億元，同比增長9.41%;實現歸屬于上市公司股東凈利潤53.65億元，同比增長19.03%。同時，洋河還發布了2016年一季度業績報告，實現營業收入68.43億，同比增長9.32%;實現歸屬于上市公司股東凈利潤24.56億元，同比增長10.28%。

早在2月26日，公司就發布過業績預告，就經營業績而言，是市場已知的信息了。經營數據中，除了省外銷售出現了超過22%的可喜增長，首次在洋河的營收中占比達到40%以外，其他數據平穩有余、驚喜不足。然而，了解企業經營數據僅僅是閱讀財報的第一步，數據后面隱藏的企業核心競爭力的變化，才是更寶貴的信息。

洋河的高成長

洋河股份于2009年上市，可信的經營數據最遠可以追朔至2006年。那時的洋河，不過是一個營收10.7億元的“小個子”。當時白酒業上市公司的營收座次是五糧液（000858.SZ）、貴州茅臺（600519.SH）、瀘州老窖（000568.SZ）、山西汾酒（600809.SH）。十年后的2015年底，座次已經變成了茅臺、五糧液、洋河、瀘州老窖、山西汾酒。

洋河2006年營收只有汾酒的2/3，今天則是汾酒的近4倍。洋河人用了十年時間，成功躋身營收過百億的中國上市公司白酒業三強，并將其他競爭對手遠遠地甩在了另一個數量級。復合年化增長率高達35%，不僅遠遠超過五糧液、老窖和汾酒，連當之無愧的白酒業老大茅臺也得俯首屈居第二。

歸屬于上市股東所有的凈利潤數據同樣閃亮。

2006年，五糧液和洋河的凈利比是100：15。2015年，變成了100：87，洋河的凈利年化增長率達到了驚人的46%。震驚之余，我們也會好奇：同樣的市場環境下，洋河靠什么做到如此大幅超越同行的增長呢？

強大的控制力

截至2015年底，洋河總計338億元資產、109億元負債。資產的主要構成簡單明了：現金、理財產品及大致可以看成現金等價物的資產加總約110億元;固定資產、在建和土地約102億元;存貨111億元，其他投資約12億元。至于109億元負債，除了財報沒有披露來源的21.8萬元長期借款，剩余的全是經營中的各類預收款、應付款，有息負債近于零。也就是說，洋河在整個產業鏈上具有強大的控制力，通過占據產業鏈的核心地位，以預收應付等多種方法，控制并運用著遠超企業凈資產的資源為企業創造財富。只要企業存續，這些預收應付會持續滾動下去，報表凈資產數據，實際是低估了。

洋河在2015年賣掉了21萬噸酒，創造了160億元的營業收入，還原成含（增值）稅口徑看，是187億元，2015年銷售商品收到的現金高達195億元。同時，銀行承兌匯票只有0.8億元。至于應收賬款，僅600萬元出頭，占比幾乎可以忽略。

銀行承兌匯票相當于略打折的現金，企業收到匯票后可以到銀行貼現，得到扣除貼現利息后的現金。當企業允許經銷商用銀行承兌匯票付款時，類似于幫助經銷商獲取了銀行貸款，或者是等于放寬了經銷商的付款期限，又或者干脆相當于變相降低了出廠價。通過觀察這些名酒企業對經銷商以銀行承兌匯票付款的接受程度，也可以看出企業對渠道的實際控制力。

為了同口徑觀察，筆者將上述五家企業期間貼現的未到期匯票金額加回，對比其在營業收入中的占比，結果如下：2015年的營業收入中，各家企業所收的匯票占比分別為，洋河14.4%、茅臺26.4%、五糧液45.8%、老窖37.3%、汾酒48.8%（值得注意的是，汾酒所收票據中，居然有部分未獲銀行承兌的商業匯票——通俗理解，就是買酒企業打的白條）。這組數據同樣可以看出洋河對現金付款要求最高，對渠道的控制力在幾大酒企中遙遙領先。這種控制力又是通過什么手段獲得的呢？

獨特的經銷模式

洋河年報介紹企業核心競爭力的部分，除了談到自然環境、綿柔技術、中華老字號和產品的系列化四大優勢以外，還談到了企業的團隊平臺優勢：“公司擁有一支理念新、執行力強的營銷團隊，深度管理7000多家經銷商，直接控制3萬多地面推廣人員”。在筆者看來，恰恰是這最后一條，才是洋河不同于茅、五、老、汾的控制力源頭。至于環境、技術、品牌和產品系列化程度，洋河與上述四家企業相比，并不占據優勢，甚至可以說處于劣勢。

各大名酒企業，其銷售主要通過經銷商完成。但在與經銷商的關系處理中，又分為以經銷商為主和以企業為主兩種不同的模式。茅臺、五糧液等企業，走的是以經銷商為主模式，企業與經銷商是買賣關系，經銷商給錢，企業發貨，交易完成。至于如何完成銷售，那是經銷商的事情，企業頂多在費用或媒體宣傳等方面給予適當配合。這種模式，對于酒企而言，銷售人員少，市場事務少，管理鏈條短，能力要求低。

而洋河走的是另一條以企業為主的道路。依靠洋河自設的分公司和辦事處，在當地招聘和培養業務員，由分公司和辦事處直接管理，按照洋河的“522極致化系統”進行市場推廣和產品銷售，當地經銷商主要起配合作用。在市場的拓展過程中，經銷商必須嚴格按照洋河的要求運營，否則隨時可能產生二批商取代總經銷、二批商直接被淘汰乃至業務員變身二批商的局面。通過這種模式，洋河牢牢地將渠道和市場掌握在自己手中。這就是年報表述的“深度管理+直接控制”。

這種模式管理鏈條長、管理層級多、人員事務繁雜，對運行制度、利益分配體系和員工的主觀能動性要求都非常高。因此，洋河正式在冊員工13291人里，銷售人員高達4088人（并通過這4088人控制地面推廣人員3萬余名），占比超過30%;而茅臺員工總數21115人，銷售人員僅642人，占比3%;五糧液員工總數25940人，銷售人員488人，占比不足2%。

控制力的源頭

不說管理3萬多人，就是管理4088人，也一定比管理488人辛苦的多、復雜的多。為什么洋河管理層不選擇和其他企業一樣的輕松道路呢？筆者通過深度挖掘，認為秘密隱藏在洋河的股東名冊里。在股東名冊中，我們可以從兩個角度找到這家企業高速成長背后的強大控制力源泉。

一是從持股數量上看，企業經營情況直接關系到公司核心管理人員和技術人員的財富值。前十大股東里，前任董事長楊廷棟個人直接持股1400萬股;另由100多名管理及技術核心人員持股的藍天貿易和藍海貿易公司，持股3.23億股;再加上沒有列入前十大股東的部分高管持股，整個公司核心人員加總，有大約230億元資產與上市公司經營狀況息息相關。公司賺的每一分錢，都會通過市盈率的放大效應，使相關人員的財富值出現約20倍的變化。

二是從股權結構上看。國資委控股的洋河集團是第一大股東，但持股僅34.16%。公司管理層及其合作伙伴位列第二至第六大股東，持股41%。很明顯，在洋河，沒有人可以一股獨大，國資委不可以，管理層也做不到。這樣的股權結構，形成了一種約束和平衡，使得對企業有利的決策，容易被支持;對企業有損的決策，有足夠的動力去質疑。同時，也使大約25%的公眾股股東的立場有了爭取價值。

這可能就是洋河營收及凈利潤高速發展的原因;這可能就是洋河建立龐大銷售團隊的動力;這可能就是洋河在品牌號召力、產能、產品等方面并不占先天優勢的情況下，能殺進中國白酒業三強的秘密武器。市場之所以給洋河一個基本等于五糧液的市值，其股東結構及其帶來的強大執行力，可能就是原因。筆者甚至可以斷言，若五糧液不盡快在股權結構及管理機制上做出重大改革，洋河很可能會在未來三五年內，從營收和凈利潤上全面超越五糧液，成為中國白酒業濃香老大。

最后，奉送各位讀者一個彩蛋。2015年財報里，洋河五次談到行業并購和集中化程度的提高，并在2016年經營計劃里提出“探索資本運作的突破，促進公司加快成長”，推測2016年洋河可能會有行業內收購行動。

聲明：本文僅代表作者個人觀點，作者持有洋河和茅臺股票