北極星：從融資服務到投資管理的轉型之路（三）

較高的財務杠桿放大股東回報率的同時，也增加了財務風險，北極星估值也一直低于其他權益型REITS公司。

轉型背后的財務壓力與能力短板

轉型的背后，高杠桿下的高回報

北極星地產金融公司從2011年不到10億美元的經營性物業投資，到2015年中期155億美元的經營性物業投資，除了近50億美元的股權融資（含優先股及可轉債融資外，其余109億美元都來自銀行等金融機構的抵押融資支持。

截至2015年中期，公司平均的財務杠桿率約2.4倍（抵押融資額/凈資產），平均的債務融資成本3.9%，平均的債務融資期限為5.2年；如果剔除歐洲物業組合后，投資物業的總值約130億美元，其中，94億美元都來自抵押融資的支持，平均的財務杠桿率提升到2.6倍，而平均的債務融資成本則達到4.2%。

其中，醫療養老物業截至2015年中期平均的債務融資成本為4.4%，較2015年的預期凈租金回報率（6.4%）低約2個百分點，平均的債務融資期限5.4年，平均的杠桿率為2.5倍；酒店資產截至2015年中期平均的債務融資成本為3.6%，較2015年的預期凈租金回報率（8.6%）低約5個百分點，平均的債務融資期限4.3年，平均的杠桿率為3.4倍；活動房屋投資截至2015年中期平均的債務融資成本為4.3%，較2015年的預期凈租金回報率（7.1%）低約2-3個百分點，平均的債務融資期限為7.5年，平均的杠桿率2.7倍；出租公寓投資平均的債務融資成本在4.1%左右，較2015年的預期凈租金回報率（7.0%）低約3個百分點，平均的債務融資期限為7.9年，平均的杠桿率1.9倍；其他傳統凈租賃物業當前平均的債務融資成本在5%左右，較2015年的預期凈租金回報率（8.1%）低約3個百分點，平均的債務融資期限1.8年，平均的杠桿率1.3倍；而歐洲項目截至2015年中期，平均的債務融資成本只有2%，較2015年的預期凈租金回報率（5.4%）低約3-4個百分點，平均的債務融資期限為5.2年，平均的杠桿率1.6倍。

結果，公司經營性物業組合整體的債務融資成本較凈租金（經營）回報率低約3個百分點，在平均2.4倍的杠桿下，經營性物業組合的杠桿化收益率（帶杠桿的ROE）可以達到14%；如果剔除歐洲物業組合，杠桿化收益率將提升到15%。

不過，上述較高的收益率主要來自較高的財務杠桿，因為，當前美國權益型REITS平均的負債率一般不超過50%，財務杠桿率普遍控制在1倍以內；而北極星地產金融公司截至2015年中期經營性物業部門整體的杠桿率已達到2.4倍，剔除歐洲物業后進一步上升到2.6倍；公司整體的杠桿率也達到2.1倍，三季度進一步上升到2.3倍——2015年三季度末，公司并表的帶息負債總額達到121億美元，相當于資產總額的65%，相當于股權資本的2.3倍，其中，抵押融資總額占到106億美元，而證券化融資總額則下降到3.4億美元，另有7.9億美元的信用貸款、3.4億美元的優先票據（用于支持歐洲業務）和2900萬美元的次級票據——其負債率顯著高于股權型REITS的平均水平。

較高的財務杠桿雖然在一定程度上放大了股東的回報率，但也增加了財務風險，尤其是在美元的升息過程中：由于在凈租賃模式下，租期較長，租金收益相對穩定，所以，更高的融資成本會縮小利差空間，降低投資的杠桿化回報率；而較高的負債率則使北極星地產金融公司相對于其他REITS公司對利率市場的變動更加敏感（公司現有的抵押融資中有相當一部分是以LIBOR為基準的浮動利率貸款，此外，由于公司擴張速度較快，需要不斷尋求新增融資，這些都會使其整體的融資成本隨基準利率的上升而提高），相應地，公司的估值水平也一直低于其他權益型REITS公司。

當前北極星地產金融公司的股價與每股可分配現金的比值不到4倍，顯著低于權益型REITS的平均水平；低估值下公司的股息率高達25%，顯著高于權益型REITS的平均水平（不到5%），這背后，除了較高的財務杠桿風險外，外部管理模式下的利益沖突也成為爭議的焦點。

轉型的背后，外部管理模式之爭

在美國，多數REITS公司采用內部管理模式，即，由REITS公司自己的管理團隊來管理公司的日常運營事務，包括投融資管理及必要的資產運營服務，相應的管理費用一般表現為公司內部的管理費及其他經營開支。但近年來外部管理的REITS公司日漸增多，如Blackstone Mortgage Trust等。

而北極星地產金融公司在2014年7月以前也采用傳統的內部管理模式，資產及物業的相關管理服務由公司的全資子公司北極星資產管理公司（NorthStar Asset Management）提供，相應地，在2013年時公司的員工總數一度達到155人。

但2014年7月北極星地產金融公司將北極星資產管理公司分拆為獨立的資產管理公司在紐交所上市（NYSE： NSAM），此后，北極星地產金融公司就從內部管理模式轉變成了外部管理模式，即，由北極星資產管理公司為其提供日常的投融資及資產運營服務，相應地北極星地產金融公司每年需支付一筆約2億美元的基礎管理費及相應的超額業績報酬給北極星資產管理公司，未來北極星地產金融公司新募集的權益資本部分也將按年加付1.5%的基礎管理費；而北極星資產管理公司在北極星地產金融公司名義下發生的所有費用均由北極星地產金融公司承擔，北極星地產金融公司還將承擔部分超額費用。

相應地，北極星地產金融公司的員工總數減少到與北極星資產管理公司共有的24名員工（而北極星資產管理公司員工總數則在分拆后上升到202人），公司的一般管理費也從2014年上半年的4061萬美元減少到2015年1-6月的3312萬美元，但對外支付的資產管理費卻從上年同期的零增長到2015年上半年的9998萬美元，從而使公司上半年整體的管理費支出增長了約9250萬美元，當然，同期的管理資產額也從2014年中期的84億美元增加到了179億美元。

但即使從管理費率來看，在分拆后的一年中，公司的費用率也確實出現了一定程度的上升。數據顯示，分拆前的2012和2013年，北極星地產金融公司的一般管理費（這里的費用都是經過分拆回溯調整的費用，不包含北極星資產管理公司為北極星地產金融公司發起的其他非交易型REITS提供資產管理和分銷服務所發生的成本費用，相應地，后文的收入中也不包含北極星資產管理公司為其他非交易型REITS提供資產管理和分銷服務所產生的管理費收入及傭金收入）在總資產中的占比約為1%，而經營性物業部門按資產規模分攤的一般管理費則占到部門資產的1.3%左右；但2014年，在上半年內部管理、下半年外部管理的模式下，公司的“一般管理費+外部管理公司的資產管理費”在總資產中的合計占比上升到1.4%，而經營性物業部門按資產規模分攤的一般管理費及資產管理費在部門資產中的合計占比則上升到1.8%；2015年上半年，在純外部管理模式下，公司的一般管理費及資產管理費在總資產中的合計占比進一步上升到1.6%，而經營性物業部門按資產規模分攤的一般管理費及資產管理費在部門資產中的合計占比則上升到1.9%，均顯著高于分拆前的占比。

因此，分拆后北極星地產金融公司的管理費率確實有所上升，但由于公司在2014年增加了以托管方式運營的酒店資產和養老社區物業，相比于之前的凈租賃模式，除了直接運營成本的上升（2014年公司直接運營成本在物業收入中的占比從之前的15%-30%提高到50%），資產管理費也會有所增加。不過，由于部分投資人對關聯交易公允性的質疑，所以，對于增加的管理費是否合理一直存在懷疑的聲音。

但不管怎樣，相比于其他REITS公司，北極星地產金融公司的綜合管理費率確實較高，當前的資產管理費及一般管理費合計已占到經營性物業部門總收入的15%左右，相當于物業資產總值的2%，相當于權益資本的5%。結果，雖然北極星地產金融公司經營性物業的杠桿化收益率較高，但如果從中剔除資產管理費和一般管理費，則以可分配現金計算的凈資產回報率不到10%（如果再從中扣除約5億美元的折舊攤銷費用以及2015年為拓展歐洲業務所發生的1億多美元交易成本，則將出現賬面虧損）。高管理費的背后也暴露了公司在資產管理方面的能力短板——雖然凈租賃的經營模式能夠降低對管理團隊物業經營能力的要求，但由于北極星地產金融公司在每類物業資產上都缺乏足夠的規模優勢，而多元的投資平臺又增加了管理的復雜度，再加上2012年以前公司一直致力于資產證券化等融資服務；結果，在轉型經營性物業的直接投資后，其總部層面的交易成本、監督成本、財會法務等成本都要高于那些細分市場上的優勢企業。最終，較高的管理費率和較高的財務杠桿使公司在升息環境中承受了更大的市場壓力。

此外，在北極星地產金融公司與北極星資產管理公司的管理合同中，雖然也有超額收益的分享條款，但管理公司的大部分收益仍來自固定的管理費用，且這部分費用并不會因為北極星地產金融公司業績的下降而有所減低。在這種情況下，管理人與REITS股東的利益就可能存在沖突，尤其是在2015年上半年北極星地產金融公司的內部人大筆減持公司股權的背景下，其外部管理合約的公允性更受到投資人的普遍質疑，而這種質疑也在一定程度上影響了北極星資產管理公司的市場表現及規模擴張。