東阿阿膠提價瓶頸再現

上市公司“價升量跌”瓶頸再現，未來提價空間或已不在。

東阿阿膠（000423.SZ）2015年四季度提價后，2016年一季度收入卻明顯低于提價幅度，意味著阿膠“價升量跌”魔咒再現，公司未來提價空間或已不在，尋找新的增長手段迫在眉睫。

此外，近年來，公司銷售費用增幅遠超收入增速，存在平滑利潤之嫌。

提價瓶頸再現

東阿阿膠4月20日發布2016年一季報，當季實現收入14.83億元，同比增長3.56%；歸屬母公司股東的凈利潤5.44億元，同比增長3.48%。

2016年一季度，東阿阿膠收入和凈利潤增速均創下近6個季度以來新低。受此影響，公司股價于一季報發布當日放量大幅下跌6.16%。

東阿阿膠2016年一季度業績僅有個位數增長，與2015年基數較高有關。財報顯示，東阿阿膠2015年一季度收入同比增速達到51.29%，利潤同比增速為23.16%。

東阿阿膠2015年一季度能夠實現高增長，主要得益于2014年9月份的大幅提價。東阿阿膠2014年9月13日發布公告稱，公司決定自公告之日起上調阿膠出廠價53%，零售價將做相應調整。

1年之后，東阿阿膠再度提高出廠價。東阿阿膠2015年11月17日發布公告稱，根據公司布局阿膠全產業鏈的戰略目標，結合市場與原料情況，經研究決定，自公告之日起公司重點產品東阿阿膠、復方阿膠漿、桃花姬阿膠糕出廠價上調15%，零售價亦做相應調整。

然而，公司2016年一季度的業績數據表明，這次提價并未達到預期效果。

“出廠價提升15%，收入卻僅增長3.56%，”意味著公司產品銷量應該出現下滑，公司2016年一季度營業成本同比下降5.07%，也可以印證這一結論。

“從2016年一季度銷售狀況來看，考慮到提價因素，阿膠系列產品銷量實際出現了一定程度的下滑。”群益證券分析師閆永正認為，公司產品提價后部分客戶流失，影響當期收入。

對此，東阿阿膠相關負責人對《證券市場周刊》記者表示，公司產品銷售主要受制于原料驢皮資源緊缺，未來將繼續加大上游產業鏈建設。

東阿阿膠出廠價提升后，對下游渠道的授信也有所增加，這也表明終端市場消化提價的壓力不小。財報顯示，截至2016年一季度末，東阿阿膠應收票據和應收賬款合計11.28億元，同比大幅增加60.46%，其中由于銀行承兌匯票回款增加，公司的應收票據同比大增461.41%。對此，東阿阿膠在一季報中解釋稱，主要是公司年初對銷售客戶授信。

上市公司應收款項大幅增加，導致經營現金流大幅流出，經營質量有所下降。依據財報，東阿阿膠一季度經營活動產生的現金流量凈額為-6.75億元，同比大幅下滑-161.55%。

通過上面的分析可以看出，東阿阿膠繼續提價的瓶頸已經開始顯現。資料顯示，公司主導產品在2015年11月提價15%后，阿膠塊出廠價已經從2534元/kg提高到2914元/kg。若零售價同步調整，則終端零售價從3998元/kg提高到4598元/kg。

群益證券分析師閆永正認為，上市公司應該積極通過營銷化解提價壓力。

此外，《證券市場周刊》記者注意到，東阿阿膠目前正在積極開發新產品線，包括九朝貢膠、小分子阿膠和昂德生物醫藥三個品牌，培育新增長點。

據了解，小分子阿膠能夠實現阿膠的高效吸收，具備“養血養顏養氣色”的多重功效，同時如果用小分子阿膠替代傳統阿膠，阿膠原料至少可減少一半，可實現單克阿膠價值翻番。

費用大增之謎

財報顯示，東阿阿膠2016年一季度銷售費用3.2億元，銷售費用率為21.6%，相比2015年一季度增加0.54個百分點，基本保持穩定。

不過，與2014年及之前年份的一季度相比，東阿阿膠最近兩年一季度銷售費用率明顯偏高。依據財報，2011-2014年，上市公司一季度銷售費用率分別為14.9%、15.98%、14.95%、13.5%。

從全年角度來看，東阿阿膠2015年銷售費用也出現大幅攀升，同比大增69.94%至12.77億元，遠遠超過35.94%的收入增速；當年銷售費用率達到23.43%，相比2013年、2014年分別增加3.12個百分點、4.69個百分點。

對于2015年銷售費用大幅增加，上市公司在年報中解釋稱，主要是因為市場活動及廣告費投入增加所致。財報顯示，公司2015年銷售科目下的“市場推廣費”同比增加102.92%至6.27億元，廣告費同比增加177.77%至2.79億元。

不過，新增銷售費用可能并沒有被上市公司真實花掉。

財報顯示，2015年末，東阿阿膠其他應付款同比增加34.74%至6.12億元，2016年一季度末繼續攀升至6.25億元。其中，其他應付款中占比最大的是“預提費用”，2015年末同比大幅增加100.43%至2.93億元。

對于其他應付款大幅增加，上述負責人表示，主要是2015年已經發生但尚未兌付完畢的市場費。

《證券市場周刊》記者注意到，東阿阿膠曾經推出一個高管激勵計劃。2010年5月28日，東阿阿膠召開的2009年度股東大會審議通過了《東阿阿膠中長期激勵實施辦法》，辦法規定：依據公司經注冊會計師審計的年度報告，若本年度凈資產收益率達不到10%，則不提取激勵基金；若本年度凈資產收益率達到10%及以上時，則由薪酬與考核委員會基于勞動力市場對標、經濟增加值（EVA）測算等因素進行審核，確定提取比例，計算應提取的激勵基金總額。

財報顯示，東阿阿膠2010-2015年提取的激勵基金分別為4600萬元、5600萬元、6500萬元、7000 萬元、7800萬元、9200萬元。

分紅存提升空間

相比A股不少上市公司，東阿阿膠對投資者的回報可謂是豐厚。依據Wind資訊，自1996年上市以來，公司累計融資5.85億元，累計分紅27.21億元，分紅額遠遠超過融資額；公司累計實現凈利潤90.08億元，歷史平均分紅率為30.21%。

而且，東阿阿膠近三年來的分紅率要高于歷史平均值。財報顯示，公司2013-2015年的分紅率分別為38.06%、38.32%、32.2%。

不過，東阿阿膠仍有繼續提升分紅率的空間和必要性。

財報顯示，截至2016年一季度末，公司賬面上貨幣資金16.28億元，其他流動資產15.36億元。從2015年年報數據來看，上市公司其他流動資產科目下主要是理財產品，公司2015年末理財產品余額高達21.28億元。

理財產品的收益率并不高，尤其是在目前低息的大環境下，收益率更是一路走低。

第三方理財監測平臺銀率網最新統計數據顯示，4月中旬共有948款銀行理財產品發行，其中人民幣非結構性理財產品累計發行864款，平均預期收益率為3.97%，較此前下降0.05個百分點；4月中下旬平均收益率繼續回落到3.96%。

據悉，2010年全年至2011年3月，人民幣非結構性理財產品的平均預期收益率保持在3%～4%，2011年4月份平均預期收益率站上4%，之后5年一直保持在4%以上。其中，2014年平均為5.06%，2015年平均為4.69%。

“接下來收益率還會下降，預計下半年會跌到3.6%。”銀率網金融研究中心理財組分析師閆自杰在接受媒體采訪時稱，隨著央行持續降息降準，市場流動性充裕，理財收益呈下降趨勢。

因此，上市公司用巨額資金購買理財產品，不如通過分紅或者回購方式，增加對投資者的回報。

上述負責人表示，公司目前執行的是長期穩定的分紅政策，未來也會根據公司發展情況及股東意見不斷完善分紅政策。除此之外，近年來公司還投入大筆資金用于中藥材貿易。

財報顯示，公司2014年存貨出現大 幅增加，當年末存貨賬面價值14.65億元，同比大幅增加165.75%，而當年收入同比下降0.18%。之后，公司存貨繼續攀升，截至2015年末、2016年一季度末分別為17.25億元、19.98億元。

公司在2014年年報中解釋稱，存貨大增主要是因為半成品存貨增加及采購中藥材等增加。

據《證券市場周刊》記者分析，上市公司應該是將這塊業務歸入“其他”部分。東阿阿膠2015年年報披露的“營業收入構成-分行業”顯示，公司“其他”業務2014年、2015年毛利率分別為4.98%、7.41%，盈利能力遠遠低于阿膠主業。

因此，這塊業務不僅會占用上市公司大量資金，而且還會大幅拉低上市公司的盈利能力。對于開展這塊業務的必要性，上市公司需要給投資者一個詳盡的解釋。否則，收縮這條業務線投入，及加大分紅力度，或許是上市公司明智的選擇。

作為輕資產公司，東阿阿膠資本支出并不大，而且公司未來也沒有大額的資本開支計劃，完全有充足的空間，來繼續提升分紅率。