跨市場(chǎng)排雷

從股市到債市，逐利的資本在各個(gè)類(lèi)別的資產(chǎn)間輪動(dòng)，引發(fā)泡沫的誕生、膨脹和破裂，誰(shuí)是下一個(gè)雷區(qū)？

股災(zāi)的波瀾尚未平復(fù)，在違約潮洶涌奔襲之下，債市的小船也說(shuō)翻就翻。

隨著經(jīng)濟(jì)增速的放緩，在去杠桿、去產(chǎn)能和去庫(kù)存壓力下，負(fù)債高企的國(guó)內(nèi)盈利能力首當(dāng)其沖。在此背景下，2016年以來(lái)債市債務(wù)違約事件頻頻發(fā)生。

2016年以來(lái)，已發(fā)生26起債券未及時(shí)兌付資金或由擔(dān)保人代償?shù)陌咐c2015年全年相當(dāng)。從企業(yè)類(lèi)型看，違約主體已從民企擴(kuò)散至央企和地方國(guó)企。從行業(yè)看，違約主體集中在鋼鐵、煤炭等產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)逐年惡化，資產(chǎn)負(fù)債率高。

在違約潮的沖擊下，自4月1日至25日，至少有103家發(fā)行人取消或延遲了共計(jì)1173.8億元的債券發(fā)行計(jì)劃，金額是2015年同期的約3.4倍。而3月份取消發(fā)債的規(guī)模也達(dá)到448億元。

從股市到債市，風(fēng)險(xiǎn)快速流動(dòng)的背后，到底發(fā)生了什么事情？

不同類(lèi)別的資產(chǎn)在宏觀經(jīng)濟(jì)周期中由于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和通貨膨脹的變化而回報(bào)各有高潮和低谷，這就是著名的“美林投資時(shí)鐘”。但是在中國(guó)市場(chǎng)，資產(chǎn)輪動(dòng)周期變化之快、每個(gè)周期中的資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)之大令人目不暇接，投資時(shí)鐘變成了飛速運(yùn)行的“投資電風(fēng)扇”。

2014年上半年以貨幣市場(chǎng)基金為代表的現(xiàn)金類(lèi)資產(chǎn)風(fēng)靡全國(guó)，收益率幾乎找不到5%以下的，還能隨時(shí)贖回，個(gè)人投資者過(guò)著躺著數(shù)錢(qián)的日子。但正當(dāng)各大基金公司垂涎于此并積極備戰(zhàn)貨幣市場(chǎng)基金產(chǎn)品時(shí)，四季度隨即就切換成了股票為代表的權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)行情，這時(shí)候居民資產(chǎn)配置從房地產(chǎn)向權(quán)益轉(zhuǎn)移是買(mǎi)方賣(mài)方共同用來(lái)解釋牛市的邏輯。

但股市瘋牛跑到了2015年年中就一命嗚呼，隨之而來(lái)的是債券牛市。在完全是由堪稱(chēng)理性專(zhuān)業(yè)的機(jī)構(gòu)投資者組成的債券市場(chǎng)，一級(jí)和二級(jí)市場(chǎng)都好像之前搶股票一樣瘋搶債券，十年國(guó)債除了2.5%-2.7%的主流預(yù)測(cè)之外，看2%甚至是“零利率”的觀點(diǎn)也是有的。

債牛到了2015年四季度也后繼乏力，幾個(gè)月前還被普遍看空的房地產(chǎn)重新顯露出“國(guó)人最?lèi)?ài)”的本色，銷(xiāo)售火爆從一線城市向二三線城市蔓延。盡管房地產(chǎn)銷(xiāo)售2016年以來(lái)還在好轉(zhuǎn)，3-4月更令市場(chǎng)瘋狂的卻是大宗商品。除了螺紋鋼、鐵礦石、焦炭這傳統(tǒng)的“黑色三劍客”之外，棉花、白糖也異軍突起。這時(shí)候債券反而成了最令人擔(dān)憂的品種，不僅基本面不配合，黑天鵝也不斷飛出。

一般六年左右時(shí)間才會(huì)輪動(dòng)一個(gè)周期的美林投資時(shí)鐘，在國(guó)內(nèi)不到兩年就走完了一圈。這里面固然有流動(dòng)性驅(qū)動(dòng)的因素，無(wú)論是哪一類(lèi)資產(chǎn)都有著杠桿支持的蹤影，資產(chǎn)價(jià)格對(duì)資金利率變化十分敏感，一榮俱榮，一損俱損。但除了資金之外，一些不為人關(guān)注的宏觀經(jīng)濟(jì)變化以及金融市場(chǎng)制度的變化，也在推動(dòng)著不同類(lèi)比的資產(chǎn)輪動(dòng)迅速發(fā)生。

因此，在跟上資產(chǎn)輪動(dòng)節(jié)奏的同時(shí)尋找跨市場(chǎng)的潛在風(fēng)險(xiǎn)，流動(dòng)性是最可能引發(fā)系統(tǒng)性沖擊的因素。除了流動(dòng)性之外，在金融改革和經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)周期變化的時(shí)代，一些被忽略的因素正在悄悄變化，讓市場(chǎng)感到不適應(yīng)，但這些因素一旦爆發(fā)也會(huì)因經(jīng)濟(jì)總量而被放大沖擊。當(dāng)然，還有一些風(fēng)險(xiǎn)因素的威脅可能并沒(méi)有看起來(lái)那么嚴(yán)重。

股市流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)幾何？

目前股市在3000點(diǎn)膠著，市場(chǎng)依然在擔(dān)憂“股災(zāi)4.0”發(fā)生。2月最后一周以及4月20日的調(diào)整，卻顯示出市場(chǎng)向下的力量越來(lái)越弱。3月以來(lái)“基建+房地產(chǎn)”組成投資驅(qū)動(dòng)令經(jīng)濟(jì)改善，這給了股市多頭一些期待的理由。

但與此同時(shí)，股市仍有兩個(gè)主要的問(wèn)題令市場(chǎng)擔(dān)憂。首先，成交量不斷地萎縮顯示出股市流動(dòng)性在下降;其次，股市的估值依然處在歷史高位。

滬深兩市日均成交額占到當(dāng)月流通市值和融資規(guī)模之和的比例顯示了整個(gè)市場(chǎng)的流動(dòng)性狀況。在二級(jí)市場(chǎng)流通市值上升以及場(chǎng)內(nèi)新股發(fā)行和再融資抽血的情況下，成交如果仍能維持相對(duì)比較高的水平，意味著流動(dòng)性狀況越好，如果這一比例出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)，則意味著流動(dòng)性可能難以支持未來(lái)的市場(chǎng)繼續(xù)上升。

這一比例在2015年5月時(shí)為3.08%，6月為2.97%;2007年5月為5.48%，6月為4.46%，10月為2.16%。在有杠桿融資工具的情況下，市場(chǎng)對(duì)流動(dòng)性的變化更為敏感，成交不用出現(xiàn)如2007年7月之后那樣的萎縮，就能更快地產(chǎn)生負(fù)面作用，并且破壞力更強(qiáng)大。

這一比例在2016年2月為1.54%，處在歷史平均水平，3月和4月小幅上升至1.6%-1.7%。如果該比例低于1%，則基本對(duì)應(yīng)著市場(chǎng)流動(dòng)性最壞和市況極度低迷的階段，包括2004年至2005年，還有2011年至2014年上半年。

幾次“股災(zāi)”顯示了流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)是市場(chǎng)的首要風(fēng)險(xiǎn)，哪怕估值合理也會(huì)因流動(dòng)性惡化而超跌。考慮到目前場(chǎng)內(nèi)有救市資金的存在，這意味著前述比例顯示的當(dāng)前市場(chǎng)流動(dòng)性仍被高估，因此市場(chǎng)本身的流動(dòng)性情況比2016年2月繼續(xù)惡化的空間已經(jīng)不大了。

流動(dòng)性改善需要更多的資金入市交易，但是在市場(chǎng)人士看來(lái)，原本為市場(chǎng)提供流動(dòng)性而入市的救市資金現(xiàn)在反而阻礙了流動(dòng)性的提升。

廣發(fā)證券首席策略師陳杰指出，“國(guó)家隊(duì)高拋低吸”形成橫盤(pán)的預(yù)期在蔓延，令期望賺取穩(wěn)定正收益的長(zhǎng)期資金很難入場(chǎng)。

“雖然在海外股市也有平準(zhǔn)基金，但應(yīng)該沒(méi)有哪個(gè)股市會(huì)像現(xiàn)在的A股市場(chǎng)一樣，大家把所有的焦點(diǎn)都聚焦在這個(gè)平準(zhǔn)基金上面——海外平準(zhǔn)基金的作用是在市場(chǎng)出現(xiàn)非正常波動(dòng)的時(shí)候才進(jìn)場(chǎng)干預(yù)，對(duì)市場(chǎng)的中長(zhǎng)期趨勢(shì)基本不會(huì)產(chǎn)生影響，因此海外的投資者一般也不會(huì)把平準(zhǔn)基金當(dāng)對(duì)手盤(pán)來(lái)做。”陳杰說(shuō)，“一旦市場(chǎng)投資者都形成了這種平準(zhǔn)基金高拋低吸使市場(chǎng)橫盤(pán)的預(yù)期，那么就注定無(wú)法吸引那些注重穩(wěn)定正回報(bào)的長(zhǎng)期資金入場(chǎng)。”

估值殺是否重來(lái)？

A股市場(chǎng)的另一潛在風(fēng)險(xiǎn)是估值高。雖然目前A股整體的PE只有18倍，確實(shí)已經(jīng)回落到了比較低的位置，但廣發(fā)證券指出，如果看算術(shù)平均的PE卻高達(dá)94倍，看PE中值也高達(dá)66倍，都還處在歷史高點(diǎn)上，遠(yuǎn)未到正常水平。

“估值是‘快變量’，盈利是‘慢變量’，因此進(jìn)入股市的長(zhǎng)期資金往往都是賺盈利的錢(qián)，而不是賺估值的錢(qián)，他們只會(huì)在估值中樞比較穩(wěn)定的時(shí)候才會(huì)進(jìn)場(chǎng)，否則估值的大幅波動(dòng)會(huì)完全抹殺掉盈利擴(kuò)張的收益，現(xiàn)在來(lái)看還沒(méi)到他們要進(jìn)場(chǎng)的時(shí)候。”陳杰進(jìn)一步指出。

不過(guò)換一個(gè)角度我們還需要考慮的是，A股的估值水平和歷史比確實(shí)不低，但是是否還能回到以往那么低的程度呢？

根據(jù)2016年一季報(bào)統(tǒng)計(jì)，按照申萬(wàn)一級(jí)行業(yè)分類(lèi)，30個(gè)行業(yè)ROE算術(shù)平均為2.07%，上年同期水平為1.98%，EBIT/總資產(chǎn)算術(shù)平均為1.46%，上年一季度為1.21%，這表明企業(yè)盈利是在改善的。

假如我們用10年期國(guó)債收益率來(lái)近似反映長(zhǎng)期名義利率，衡量全社會(huì)的投資回報(bào)率，2015年一季度末為3.65%，2016年一季度末為2.84%。盡管當(dāng)前利率水平有上升壓力，但是市場(chǎng)預(yù)期2.9%-3.1%可能也就是2016年的階段頂部。

與此同時(shí)，我們看到已經(jīng)持續(xù)處在PPI通縮之中的工業(yè)企業(yè)在財(cái)政政策刺激需求、貨幣政策和金融改革降低融資成本的情況下，反通縮在2016年取得了小幅進(jìn)步，PPI跌幅暫時(shí)收窄，當(dāng)然長(zhǎng)期的通縮風(fēng)險(xiǎn)依然是存在的。這在微觀層面意味著企業(yè)盈利暫時(shí)改善，和前面我們看到企業(yè)ROE同比提升的情況是一致的。

這兩組數(shù)據(jù)對(duì)比之后可以發(fā)現(xiàn)，在全社會(huì)投資回報(bào)率快速下降的情況下，A股上市公司的ROE反而小幅上升。僅就上市公司所擁有的實(shí)體資產(chǎn)而言，其相對(duì)于全社會(huì)其他資產(chǎn)的相對(duì)估值水平是在下降的，因此我們可能不得不接受估值水平越來(lái)越高的A股，使股票這一實(shí)體資產(chǎn)證券化之后的金融資產(chǎn)的投資回報(bào)率進(jìn)一步下降。這樣來(lái)看，A股上市公司的估值可能就回不到過(guò)去那么低的水平了。

中泰證券也認(rèn)為，流動(dòng)性層面對(duì)A股估值水平仍然構(gòu)成正面效應(yīng)。

中泰證券表示，在盈利貢獻(xiàn)程度相對(duì)較弱階段，當(dāng)前估值水平波動(dòng)對(duì)股市影響較大，利率水平的波動(dòng)對(duì)估值水平變動(dòng)構(gòu)成較大擾動(dòng)。從貨幣政策角度上看，政策預(yù)期對(duì)股票市場(chǎng)邊際影響已經(jīng)逐漸降低，相比較降準(zhǔn)，在經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)階段，央行更愿意采用短期貨幣工具對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)注入流動(dòng)性。結(jié)合當(dāng)前通脹和匯率制約因素不強(qiáng)的情況下，在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇前期，央行還是以公開(kāi)市場(chǎng)操作為主，滾動(dòng)向貸幣市場(chǎng)注入流動(dòng)性，利率水平走高概率較小。

從歷史縱向比較來(lái)看，當(dāng)前估值水平相對(duì)于利率水平仍然超調(diào)，目前除了創(chuàng)業(yè)板指數(shù)，各指數(shù)估值水平均較歷史均值水平有折價(jià)，扣除2015年脫離基本面的牛市時(shí)候估值水平，折價(jià)率更加明顯。考慮到盈利預(yù)期對(duì)估值水平由負(fù)效應(yīng)逐漸過(guò)度到正效應(yīng)，當(dāng)前貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性水平對(duì)估值水平仍然構(gòu)成強(qiáng)力支撐。

債市失去制度套利空間

債市在2016年利空不斷，相比于經(jīng)濟(jì)和通脹預(yù)期回升以及個(gè)案違約等常規(guī)的利空，更值得投資者考慮的是，債券投資所依賴(lài)的傳統(tǒng)獲利方式的變化，這是一個(gè)更大的問(wèn)題，溢出效應(yīng)也會(huì)更顯著。

信用債市場(chǎng)近期流行對(duì)國(guó)企的一句笑談：“有錢(qián)的不想還利息，沒(méi)錢(qián)的不想還本金，還常冒出想提前還款的。”

即，債券投資既怕你不還錢(qián)，比如早些時(shí)候違約的天威集團(tuán)和東北特鋼，但是也怕你早還錢(qián)。

而如果債券發(fā)行人公告提前償還，一方面由于償還方式不確定可能令在二級(jí)市場(chǎng)溢價(jià)買(mǎi)入的投資者面臨利差損失，還會(huì)使持有者面臨再投資風(fēng)險(xiǎn)，也就是已經(jīng)提前匹配好的長(zhǎng)期負(fù)債需要重新尋找資產(chǎn)。

市場(chǎng)在呼吁政府遵守契約精神，結(jié)果或取決于投資者組成的債券持有人會(huì)議和政府進(jìn)行的博弈。

到目前為止，地方國(guó)企產(chǎn)業(yè)債、城投債、央企債全面發(fā)生違約，這折射出的信用風(fēng)險(xiǎn)確實(shí)值得警惕。但是這次的違約頻發(fā)又有不一樣。以往信用風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生多數(shù)是處在經(jīng)濟(jì)惡化階段，以盈利和現(xiàn)金流惡化的民營(yíng)企業(yè)和背景較弱的地方國(guó)企為主，而這次違約風(fēng)險(xiǎn)上升并且債券停止交易的央企中鐵物流實(shí)際控制人是國(guó)務(wù)院，國(guó)企東北特鋼的主承銷(xiāo)商國(guó)開(kāi)行和實(shí)際控制人遼寧省國(guó)資委具有很強(qiáng)的資金融通能力，城投企業(yè)則用了地方政府債務(wù)置換來(lái)的錢(qián)提前兌付。這幾起案例的違約完全是可以避免的。

因此，相關(guān)信用事件雖然達(dá)不到被市場(chǎng)形容為“故意違約”的地步，但也透露出政府自上而下進(jìn)行財(cái)政整頓的意味十分明顯。從這幾年中國(guó)債券市場(chǎng)的發(fā)展歷程來(lái)看，機(jī)構(gòu)投資者習(xí)慣的政府信用和央行融資的套利交易模式正在土崩瓦解，而且如果這是政府行為改變導(dǎo)致的一個(gè)長(zhǎng)期變化，那么相關(guān)的違約事件還會(huì)不斷出現(xiàn)，并且將影響機(jī)構(gòu)投資者。

以往這種套利交易模式的盛行有貨幣政策和政府行為的特殊背景。央行通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)和各種工具維持預(yù)期穩(wěn)定的貨幣市場(chǎng)利率，目的在于利率市場(chǎng)化和改進(jìn)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制，地方政府財(cái)政融資需求和隱性擔(dān)保，則有著GDP崇拜驅(qū)動(dòng)的政績(jī)觀以及地方財(cái)政“前任借錢(qián)，后任買(mǎi)單”的不合理責(zé)任機(jī)制，而且此前中央財(cái)政赤字也不像目前壓力那么大。這些因素綜合在一起，客觀上保證了負(fù)債端的低利率和資產(chǎn)端的高收益，中間的利差十分豐厚。

從2013年“錢(qián)荒”開(kāi)始，這種套利交易就已經(jīng)在負(fù)債端受到了政府的主動(dòng)調(diào)控，但是資產(chǎn)收益率依然沒(méi)有明顯改變。

如果債務(wù)的兌付均以政府擔(dān)保為前提，而且這其中還包括了一部分借不起錢(qián)或者是本應(yīng)該退出金融市場(chǎng)的國(guó)企，那么這些本息負(fù)擔(dān)的最終買(mǎi)單者就是財(cái)政資金，下級(jí)財(cái)政如果支付能力不足又進(jìn)一步向上級(jí)財(cái)政轉(zhuǎn)移。如果上級(jí)財(cái)政不愿意負(fù)擔(dān)這部分債務(wù)，那么必然會(huì)重新反向傳導(dǎo)給市場(chǎng)。

市場(chǎng)偏向于將最近央企中鐵物流的債券違約風(fēng)險(xiǎn)上升和城投提前兌付視為“信仰”的破碎，但2015年政府債務(wù)置換就已經(jīng)意味著開(kāi)始對(duì)資產(chǎn)端進(jìn)行壓縮，現(xiàn)在實(shí)際上是政府財(cái)政整頓措施的延續(xù)。回過(guò)頭來(lái)看，此前市場(chǎng)依靠“信仰”買(mǎi)債，也是一種和財(cái)政的博弈，但畢竟胳膊擰不過(guò)大腿，現(xiàn)在看來(lái)投資者在這種博弈落在了下風(fēng)。

關(guān)注債市外溢效應(yīng)

債市的制度套利空間被壓縮甚至面臨終結(jié)，除了涉及違約的發(fā)行人之外還會(huì)有哪些外溢效應(yīng)？

如果發(fā)行人還希望在債券市場(chǎng)融資，那么必然會(huì)重視信用。但如今違約的發(fā)行人在政府的容忍下拋棄信用，若其重返信用市場(chǎng)還能取信于誰(shuí)？如果就此退出信用市場(chǎng)，對(duì)于政府是實(shí)際控制人的其他發(fā)債企業(yè)來(lái)說(shuō)更是一個(gè)不好的“表率”。相反，遵守規(guī)則的企業(yè)在這個(gè)階段也受到波及，近千億元債券取消發(fā)行，難免有誤傷。

德國(guó)商業(yè)銀行亞洲高級(jí)經(jīng)濟(jì)學(xué)家周浩稱(chēng)，近期境內(nèi)債券取消發(fā)行有進(jìn)一步惡化的趨勢(shì)，金額也在持續(xù)上升，預(yù)計(jì)債券取消發(fā)行潮仍會(huì)持續(xù)。

其次，對(duì)信用需要重新定價(jià)。在政府信用從企業(yè)融資主體剝離從個(gè)案逐漸擴(kuò)散之后，原本的高等級(jí)債就變成了低等級(jí)債，市場(chǎng)上諸如保險(xiǎn)資金和銀行自營(yíng)資金等低風(fēng)險(xiǎn)偏好的資金受制于風(fēng)控要求，將會(huì)面臨很多原來(lái)可以買(mǎi)的債未來(lái)不能買(mǎi)的局面，需要調(diào)倉(cāng)。中債登作為市場(chǎng)托管機(jī)構(gòu)提供的估值變化已經(jīng)顯示了潛在的評(píng)級(jí)下調(diào)風(fēng)險(xiǎn)。

以往由于政府剛性?xún)陡叮麄€(gè)金融體系的信用價(jià)值被低估，如今的違約頻發(fā)是信用利差上升的一個(gè)主要驅(qū)動(dòng)力。海通證券對(duì)存續(xù)債券按照債務(wù)負(fù)擔(dān)、盈利性、短期償債能力等指標(biāo)進(jìn)行簡(jiǎn)單篩選的結(jié)果顯示，風(fēng)險(xiǎn)較高的債券仍有近500只，總額近7000億元，主要集中在煤炭、有色、化工、鋼鐵等產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)。根據(jù)華創(chuàng)證券統(tǒng)計(jì)，即便是基金公司，一季度以來(lái)的信用債投資也已經(jīng)明顯更趨于向相對(duì)來(lái)說(shuō)更安全一些的央企集中。

再者，包括銀行信貸和債券在內(nèi)，隨著模棱兩可的債權(quán)資產(chǎn)越來(lái)越少，政府債券的安全價(jià)值得到進(jìn)一步的體現(xiàn)，這給未來(lái)通過(guò)擴(kuò)大政府債券發(fā)行規(guī)模來(lái)實(shí)施積極財(cái)政政策，開(kāi)放債券市場(chǎng)推動(dòng)人民幣國(guó)際化提供了可能性。但就和股市在注冊(cè)制和對(duì)外開(kāi)放之前，政府在高點(diǎn)清理杠桿資金一樣，留在場(chǎng)內(nèi)的投資者正在承擔(dān)信用體系轉(zhuǎn)軌成本。政府資產(chǎn)負(fù)債表確實(shí)是通過(guò)撇清或有負(fù)債得到了改善，信用定價(jià)也得到了明晰，但目前處在弱勢(shì)地位的投資者仍需要政府緩和這種轉(zhuǎn)軌帶來(lái)的沖擊。

債市違約的“新常態(tài)”對(duì)于股市也有外溢效應(yīng)，但卻是偏正面的。重陽(yáng)投資總裁王慶2月份在《證券市場(chǎng)周刊》“遠(yuǎn)見(jiàn)杯”宏觀經(jīng)濟(jì)年會(huì)上指出，股市是中國(guó)金融體系唯一一個(gè)沒(méi)有“剛性?xún)陡丁钡氖袌?chǎng)，因此每當(dāng)金融體系面臨系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，壓力總是通過(guò)股市來(lái)釋放。“但中短期來(lái)看對(duì)中國(guó)股市并不宜過(guò)分悲觀。”王慶當(dāng)時(shí)說(shuō)。

現(xiàn)在來(lái)看，隨著各類(lèi)P2P理財(cái)在春節(jié)后接連爆發(fā)，以及政府打破規(guī)模龐大的債券市場(chǎng)剛性?xún)陡兜臎Q心比市場(chǎng)預(yù)期要更加堅(jiān)決，中國(guó)剛性?xún)陡兜念I(lǐng)域迅速縮小，因此未來(lái)股市面臨系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的“泄洪”壓力會(huì)比以往小很多。

債市違約的溢出效應(yīng)除了透明的金融市場(chǎng)之外，必然會(huì)波及另一個(gè)很敏感并且不那么透明的領(lǐng)域，那就是銀行理財(cái)。目前來(lái)看，銀行理財(cái)以其類(lèi)儲(chǔ)蓄存款的特征，成為了“剛性?xún)陡丁毙再|(zhì)最強(qiáng)的金融資產(chǎn)。假如銀行理財(cái)?shù)馁Y產(chǎn)池不能維持高收益的話，未來(lái)銀行兩個(gè)應(yīng)對(duì)策略不可避免，一是看哪家銀行能更有效地降低理財(cái)類(lèi)負(fù)債的利率，給資產(chǎn)端的調(diào)整提供緩沖;二是對(duì)理財(cái)產(chǎn)品進(jìn)行凈值管理，做成真正的資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)。

跨市場(chǎng)避險(xiǎn)情緒逐漸釋放

盡管股票和債券市場(chǎng)的開(kāi)放程度在不斷提高，但風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)后產(chǎn)生的沖擊更主要還是在境內(nèi)。

人民幣匯率已經(jīng)取得了更大的彈性，但是市場(chǎng)特別是居民和企業(yè)部門(mén)的預(yù)期仍然需要適應(yīng)，中短期內(nèi)受貶值預(yù)期驅(qū)動(dòng)的過(guò)度換匯需求和投機(jī)力量依然存在，因此人民幣匯率的變化仍然是國(guó)內(nèi)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的一個(gè)因素。

隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)的投資回報(bào)率下降，資本外流依然是長(zhǎng)期趨勢(shì)，但是從金融資產(chǎn)交易數(shù)據(jù)來(lái)看，中短期內(nèi)這一壓力已經(jīng)消解了不少。

用外匯貸存比衡量企業(yè)的外匯債務(wù)去杠桿的情況，截至2016年3月末，該比例降至121%，連續(xù)8個(gè)月處在下降通道，相當(dāng)于回到2009年4月時(shí)的水平。該比率越低則由企業(yè)外債償還致使本幣貶值的壓力越小。

3月末，外幣存款余額6660億美元，同比下降4.0%，本外幣存款余額145.42萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)12.6%。依據(jù)3月當(dāng)月USDCNY平均匯率6.5064計(jì)算，存款美元化率為3.01%， 2015年末這一比率為2.99%，顯示居民和企業(yè)部門(mén)的換匯沖動(dòng)短期內(nèi)企穩(wěn)。

中債登的數(shù)據(jù)顯示，從2015年12月至2016年2月，境外機(jī)構(gòu)連續(xù)三個(gè)月凈減持境內(nèi)債券，可見(jiàn)對(duì)境內(nèi)信用風(fēng)險(xiǎn)和利率風(fēng)險(xiǎn)存在擔(dān)憂，境外主體對(duì)境內(nèi)金融資產(chǎn)的凈減持仍在持續(xù)。但在3月份，境外機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)為增持人民幣債券295億元，匯率風(fēng)險(xiǎn)引發(fā)的金融資產(chǎn)的拋售壓力也暫時(shí)降低。

股債匯市場(chǎng)上依然風(fēng)聲鶴唳，很多投資者仍有疑慮，一季度以來(lái)債券市場(chǎng)的利率與信用分化行情會(huì)走向全線崩潰嗎？實(shí)際上，坊間已經(jīng)調(diào)侃稱(chēng)將“十年國(guó)債到底還能支撐多久”列入所謂“中國(guó)債市十大未解之謎”，顯示利率前景多空分歧。

這里不妨關(guān)注一個(gè)很有意思的現(xiàn)象，根據(jù)中債登的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，盡管2016年一季度境外機(jī)構(gòu)凈減持境內(nèi)債券318億元，包括對(duì)中央政府承認(rèn)具有主權(quán)信用的三大政策性銀行金融債也是大幅凈減持，但是對(duì)中國(guó)國(guó)債卻是凈增持321億元。我們看到信用債和交易盤(pán)占主導(dǎo)的政策性金融債大幅調(diào)整，但是配置盤(pán)主導(dǎo)的國(guó)債的收益率僅有小幅上升，境外機(jī)構(gòu)的判斷和市場(chǎng)表現(xiàn)是高度一致的。

盡管2016年年初至今房地產(chǎn)和大宗商品先后強(qiáng)勢(shì)上漲，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和通脹預(yù)期雙雙上升，還有兩大國(guó)際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)下調(diào)中國(guó)主權(quán)評(píng)級(jí)展望，“投資電風(fēng)扇”似乎轉(zhuǎn)到了對(duì)利率極為不利的區(qū)間，但以外國(guó)央行、主權(quán)財(cái)富基金和大型跨國(guó)資產(chǎn)管理公司為主構(gòu)成的境外機(jī)構(gòu)投資者們已經(jīng)用實(shí)際行動(dòng)在看多中國(guó)國(guó)債。

這一增持行動(dòng)表明，在境外機(jī)構(gòu)投資者眼中，人民銀行協(xié)調(diào)匯率和利率政策的進(jìn)展，使得中國(guó)金融市場(chǎng)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)仍是可控的。

仍需市場(chǎng)深化和避險(xiǎn)工具

盡管信用風(fēng)險(xiǎn)是當(dāng)前整個(gè)市場(chǎng)的最大威脅，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)暫時(shí)退而居其次，但是股災(zāi)以來(lái)市場(chǎng)表現(xiàn)和近期市場(chǎng)人士的一些擔(dān)憂仍表明，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)仍有一些根本性的觸發(fā)因素存在。這要包括兩個(gè)方面，一是市場(chǎng)深度不足，交易量過(guò)大會(huì)降低流動(dòng)性;二是缺乏對(duì)沖工具，價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)可能會(huì)通過(guò)集體的單邊的拋售演變?yōu)榱鲃?dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

2015年的股市顯示出交易量達(dá)到一定水平之后，買(mǎi)賣(mài)會(huì)引起市場(chǎng)的巨大波動(dòng)。這就如同水池越淺，稍有攪動(dòng)就會(huì)引起越來(lái)越大的系統(tǒng)波動(dòng)。對(duì)中國(guó)股票和債券市場(chǎng)擴(kuò)容的呼聲一直存在，股票市場(chǎng)擴(kuò)容因?yàn)榉N種原因步伐稍慢，債券市場(chǎng)過(guò)去一年里擴(kuò)容進(jìn)展比較明顯但需求的增長(zhǎng)亦十分迅速，并且擴(kuò)容需要依據(jù)財(cái)政政策。

最近的期貨市場(chǎng)交易量暴增，僅螺紋鋼一個(gè)品種的日成交額就高達(dá)6000億元，鐵礦石成交額超過(guò)4000億元，這也給市場(chǎng)帶來(lái)了流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。“這一方面顯示出整個(gè)金融市場(chǎng)深度不足，流動(dòng)性溢出房地產(chǎn)、股票和債券后涌入期貨，同時(shí)也反映出期貨市場(chǎng)本身深度不足，人民幣國(guó)際化在大宗商品定價(jià)權(quán)上的體現(xiàn)也有賴(lài)于培育發(fā)展境內(nèi)期貨市場(chǎng)。”一位期貨分析師對(duì)本刊記者稱(chēng)。

至于風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖，信用風(fēng)險(xiǎn)的對(duì)沖有待于CDS產(chǎn)品的推出，央行正牽頭外匯交易中心研究在銀行間債券市場(chǎng)推出CDS，不少銀行也開(kāi)始著手準(zhǔn)備。

利率風(fēng)險(xiǎn)的對(duì)沖雖說(shuō)有IRS，至今發(fā)展走過(guò)風(fēng)風(fēng)雨雨十年路并且起到了很大的作用，但有資深銀行交易員對(duì)本刊記者指出，站在銀行的角度，IRS對(duì)于覆蓋長(zhǎng)期利率風(fēng)險(xiǎn)仍顯不足，允許銀行參與國(guó)債期貨交易才能更好地覆蓋利率風(fēng)險(xiǎn)，并且將降低國(guó)債的波動(dòng)。

那么何時(shí)銀行才能參與到國(guó)債期貨交易中去呢？該交易員期待在金融監(jiān)管統(tǒng)一之后，允許銀行參與國(guó)債期貨交易的政策能夠取得一些進(jìn)展。

至于股指期貨則依然尷尬，目前仍被限制交易，令通過(guò)市場(chǎng)中性策略對(duì)沖市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、追求絕對(duì)收益的資金難以入場(chǎng)。

“股指期貨等做空工具受限之后，多數(shù)私募機(jī)構(gòu)不得不降低倉(cāng)位來(lái)應(yīng)對(duì)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，使得投資者的成交和持倉(cāng)大幅下降，修復(fù)期注定會(huì)很長(zhǎng)。”中泰證券首席宏觀策略分析師羅文波指出，“盡管現(xiàn)在匯率、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與企業(yè)盈利都顯示出明顯回暖，但市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好依然維持在較低水平。股指期貨的放開(kāi)，可能是市場(chǎng)中期行情的起點(diǎn)。”