周期股漲向何方

此輪周期股上漲起因是從供給側改革到需求刺激。結局猜想不外乎兩種，需求回升被證偽，通脹高企倒逼政策收緊。

雖然最近幾天周期股表現較弱，但2016年以來周期股整體表現強于成長股，投資者對周期股未來的行情存在分歧。我們不妨對比歷史上周期股上漲的起因和演變結局，或許有所啟示。

第一次是2008年11月-2009年8月，四萬億元投資強刺激，周期股領漲。伴隨4萬億元龐大投資計劃而生的是信貸規模達10萬億元，GDP在2009年一季度觸底后快速復蘇。上證綜指從2008年10月底的1664點一路上漲至2009年8月4日的3478點，這是典型的政策刺激、經濟復蘇的牛市，周期股領漲，有色、建材、房地產、煤炭行業分別上漲268%、206%、190%、188%。

但2009年年中之后宏觀政策開始出現適當的轉向，由重投資重信貸轉向鼓勵消費，周期股逐漸走弱，消費、成長風格開始接力。

第二次是2010年7月-11月，源于信貸放量和美國QE2刺激，“煤飛色舞”。2010年一季度GDP同比見高點后持續回落，7月貨幣政策出現微調，信貸開始放量，當月新增信貸1769億元，A股經過3個月的下跌后開始反彈。同年8月，美國釋放出QE2政策信號，11月QE2正式推出，銅、鋁等資源品價格開始大幅上漲，股票市場開始“煤飛色舞”，有色、煤炭7-11月分別大漲96%和63%。

但經過2008年底-2009年的強刺激，2010年通脹已經開始逐漸抬頭，同年11月到2011年4月，隨著政策不斷收緊，最終股市拐頭向下，上證綜指下跌近千點。

第三次是2012年1月-3月，起因是政策放松，預期復蘇。2011年底通脹基本得到了有效遏制，但是經濟仍在繼續下行，為了穩定經濟增長，貨幣政策開始逐漸寬松，央行接連降準。貨幣政策的放松、房地產市場的回暖，資本市場普遍預期經濟復蘇，給出三種情景：經濟強復蘇、溫和復蘇、弱復蘇。早周期的地產、汽車先漲帶動整個周期股，2012年1月到3月15日，創業板指最大漲幅30%，上證綜指最大漲幅15%。

但經濟復蘇被證偽，5月開始經濟數據顯示，貨幣政策放松、房地產銷量的回升并沒有改變經濟持續下行的趨勢，周期股短暫的行情也宣告結束，上證綜指從5月份開始基本上處于單邊下跌趨勢。中小創出現分化。

這次周期股行情如何收場？

此輪周期股上漲主要是兩大邏輯，一是1月份主要講供給側改革。以煤炭為代表的供給側改革主題開始發酵。二是2月以來主要講需求刺激。降低首套房首付比例、降低個人購買家庭住房契稅，以及1月份的天量新增信貸數據和央行突然降準，都表明了政府利用需求刺激來穩增長的決心。石油、焦煤、焦炭、鐵礦石、螺紋鋼、銅、鋁等價格上漲，補庫存情況出現，PMI原材料庫存指數有所上升，2月以來有色、煤炭、鋼鐵股領漲。

結局猜想有兩種可能：第一，類似2012年，需求回升被證偽。從宏觀經濟、政策背景及股市形態看，目前似乎與2012年有些相似。經濟增長有下行壓力，貨幣政策偏松、房地產政策放松，政府投資手段也在用，不過整體的力度都溫和。2012年初地產銷售好轉后，并沒有帶動開工和投資，二季度GDP繼續下滑，之后開始動用政府投資，經濟增速8月見底后，9月開始回升，上證綜指9月開始震蕩。這次如果依賴地產去庫存帶動開工、投資，政府投資不及時推進的話，可能最終發現沒有需求回升。如此，周期股在政策預期階段表現后，證偽階段還會跌回去，而中小創分化，市場只有少數的結構性機會。第二，政策發力，增長回升拉高通脹，最后政策收緊。與2012年不同的是，2016年財政赤字率目標大幅提高到3%，說明在穩增長方面政策決心強，如果兩會后就開始推進新基建投資，周期股就真會出現需求改善，行情空間會更大。不過，下半年通脹可能就會起來，最終政策收緊，類似2011年式的下跌。

作者為海通證券

首席策略師