新三板春天

分層制度給新三板帶來了一縷春風，將成為交易所競爭的利器，標志著新三板從擴張走向提升。

3月，春暖花開。

當主板市場還在遭受熊市蹂躪的時候，新三板市場卻迎來了重大制度變革的春風。

3月4日，中國證監會新聞發言人張曉軍表示，目前，全國中小企業股份轉讓系統正對市場意見進行梳理和研究，對分層方案進行完善，待履行相關程序后向市場公布。

新三板分層機制預計于2016年5月正式實施。分層實施后，全國中小企業股份轉讓系統將進一步跟蹤研究和評估相關制度機制，按照權利義務對等原則，逐步豐富和完善不同層級掛牌公司的差異化制度安排。

張曉軍表示，實施內部分層有利于實現分類服務、分層監管，更好地滿足中小微企業的差異化需求，并有效降低投資者的信息收集成本。

此前一天，全國股轉系統剛剛發布了《關于做好掛牌公司分層信息揭示技術準備的通知》，要求各市場參與者在2016年3月31日前做好掛牌公司分層信息揭示相關的技術準備工作，全國股轉公司擬定于2016年4月組織掛牌公司分層信息揭示的全市場測試。

在新三板經歷了一段時間的流動性“冰點”后，分層制度正式實施時間的確定無疑給新三板帶來了一縷春風。

申萬宏源表示，分層管理是新三板后續系列制度推進的基礎，是交易所競爭利器，實施分層也標志著新三板從擴張走向提升。

走向成熟的必由之路

2015年11月24日，全國股轉公司發布了《全國股轉系統掛牌公司分層方案》征求意見稿，提出起步階段將掛牌公司劃分為創新層和基礎層，隨著市場的不斷發展和成熟，再對相關層級進行優化和調整。

對于創新層公司來說，在服務方面，將以提高市場效率為核心持續推進制度創新，優先進行融資制度、交易制度的創新試點；基礎層公司則主要以市場制度為基礎運行，隨著制度的調整完善，將針對基礎層企業特點持續優化。

最新數據顯示，截至3月4日，新三板掛牌公司已達到5878家，總股本3414.46億股，總市值達26443.29億元。

申萬宏源認為，新三板已從規模發展進入到規范發展和提升發展的階段，公司家數如此眾多的“獨立”市場一定是多層次市場，分層其實是市場門檻的提高。從規模到規范，從擴容到縮容，從包容到監管，這是新三板從初級階段走向成熟市場的必由之路，而分層是先行有效的制度工具。

申萬宏源同時認為，分層制度將強化新三板的分化，二級市場特征將漸現。

高度分化是新三板的常態，分層將強化分化，分化不僅在層次之間，也在層次內部。創新層整體相對基礎層會有溢價，但因為分層是動態調整的，所以一方面創新層不會雞犬升天；另一方面基礎層優質標的投資價值會凸顯。

“縮容”效果下，創新層有望逐漸呈現出二級市場特征，二級市場機會將增多，與A股聯動性會增強，但不會成為A股二級市場。基礎層將繼續對B輪及之后的替代，加速VC/PE的私募市場公開化進程，承擔創業孵化器功能。

兩個層次對應多元化公司和多元化投資者，以及差異化政策，投資策略不同，但總體上新三板的投資屬性仍將遠遠強于交易屬性。

誰將成為“皇冠上的明珠”

廣證恒生表示，分層制落實的確在一定程度上為處于流動性“冰點”的新三板市場帶來了制度紅利，但分層制的實施本質上并沒有影響到整個新三板資金的存量，存量不變的結果將會是新三板流動性呈結構性局部充裕狀態，處于創新層的企業將會得到市場資金更多的關注與青睞。

因此，分層制和所有的新三板企業息息相關，是否進入創新層對企業后續的資本運作會產生不同的影響，而進入創新層對企業的好處是顯而易見的，在多達5800多家新三板企業中脫穎而出進入創新層足以說明了企業的優秀，市場的投資者對創新層企業的關注度必然會上升。

在分層制度正式實施后，預計投資機構在進行投資的時候將優先從創新層的標的中挑選優質企業進行投資，聚焦“皇冠上的明珠”，而其他一般企業要脫穎而出或面臨更大挑戰。

當然，新三板公司進入創新層在融資和交易方面獲得更多機會的同時，也將被要求更為嚴格的各項監管及強制性的信息披露。

那么，新三板眾多公司中誰能有幸成為“皇冠上的明珠”呢？

新三板創新層設立了三套入選標準，分別為盈利能力標準、收入標準和規模標準，需滿足其一并符合創新層的一些共同標準后方有進入資格。

三個并行標準里，有兩個標準牽扯到利潤和收入，或要求最近兩年連續盈利，平均凈利潤不少于2000萬元，或者要求最近兩年營收復合增長不低于50%，平均營收不低于4000萬元。

這個標準甚至比創業板IPO的條件還苛刻。按照規定，創業板公司要求兩年凈利潤累計不低于1000萬元，或者最近一年盈利，營收不低于5000萬元。

只有第三個標準略微寬松，除連續3個月日均市值不低于3.6億元，最近一年股東權益（即凈資產）不少于5000萬元外，要求有6家做市商。

據測算，新三板5878家掛牌企業中，能夠進入創新層的公司不超過10%，在200到500家之間，剩下的90%都會留在基礎層。

而中金公司則表示，基于當前信息估計約439家新三板公司可能符合創新層標準，總市值約5800億元，其中，滿足標準一的公司有48家，滿足標準二的有315家，滿足標準三的有145家。

中金公司表示，創新層設立在當前環境下將對創業板的估值造成一定的負面影響。首先，新三板創新層的硬性基本面要求已經可以與創業板比肩，創新層設立降低成長類公司稀缺性；其次，創新層設立也可能會分流潛在進入創業板的機構或者相對成熟的個人投資者資金；再次，新三板公司中也不乏產業新星，設立創新層后融資能力和流動性的提升將縮小與創業板之間的市場及制度環境差異。

轉板還會遠嗎？

廣證恒生表示，中國正致力于構建聯通、開放的多層次資本市場。新三板與滬深市場既是有著各不相同的市場定位和服務群體的獨立市場平臺，又是存在相互聯系的市場體系，而轉板制度就是這種有機聯系的重要體現。

廣證恒生認為，新三板轉板制度最終確定試點的時機在趨于成熟。

邏輯一：轉板試點與新三板的戰略定位切合。作為多層次資本市場的重要組成部分，新三板在資本市場中有著承上啟下的重要意義，對接著創業板及區域性股權市場等“接口”。分層已經確定，隨著新三板創新層培育出更多更加優秀的創新型高新技術企業，轉板乃至競價等制度創新或將循循漸進。

邏輯二：注冊制實施已獲授權，戰略新興板或將拓寬企業轉板選擇余地。隨著IPO重啟，注冊制實施已獲授權，新三板企業申請IPO輔導熱情持續高漲，上市需求旺盛，這無疑是轉板制度落地的一劑催化劑。此外，戰略新興板或將拓寬企業轉板的選擇余地。

邏輯三：符合創業板上市條件且有上市需求的新三板企業具備一定規模。針對監管部門公開講話中多次提及創業板想要引進“互聯網和高新技術優質企業”，新三板也具有相當數量的此類優質企業。總的來說，目前已經具有一定規模的新三板企業能滿足轉板試點的要求，這提供了現實基礎。

廣證恒生認為，未來的轉板設計可能包含以下幾個方面：

首先，如果轉板制度推出，或將在新三板創新層與創業板之間先試點。新三板與創業板之間試點設計思路可參考美國OCTBB市場升美國NASDAQ市場的轉板機制，只要滿足相關要求，即可通過簡單的程序申請轉入其他市場。同時，新三板創新層可能將是優先試點板塊。

其次，新三板與創業板之間的轉板試點可能通過“介紹上市”的方式進行。“介紹上市”與IPO的區別是沒有“公開招股”一環，不涉及發行新股或出售現有股東所持股份，這種模式可以把企業融資和證券上市在時間上分開，給企業以更大的靈活性。

再次，針對互聯網或科技創新型企業或放寬轉板條件。證監會多次表示，創業板要降低門檻，支持虧損的、符合條件的互聯網公司與科技創新企業到創業板上市。新三板優質互聯網或科技創新型企業或將作為轉板試點的首選，而且轉板條件可能會放寬。

此外，轉板制度將會在公司掛牌時間、成長性、流動性、股權分散度等方面設定量化指標。從海外市場經驗看，轉板制度均設定了一定的量化指標，只有當企業符合這些量化指標要求后才有資格申請轉板。此外，考慮到企業的多樣性，量化指標往往涉及多套平行標準，滿足其中一套標準即可。