工業品塵歸塵，土歸土

部分工業品價格在對賭了年內投資反彈的同時，已經大幅兌現甚至透支了去產能的預期。

如果原本做了“更壞”的打算，但只出現了“壞”的結果，那么我們仍然會獲得一種愉悅的邊際情感。當下熱鬧的工業品市場或許也可以這樣解讀。最終的結果可以是“壞”亦或“更壞”，但一定不是“壞”與“好”的差別。

2015年12月至今，螺紋鋼漲幅已達28%、銅上漲18%、橡膠上漲24%、鐵礦石漲幅則超過40%。如果說當時價格低點包含了市場對基本面更為悲觀的預期，那么趁著國內地產景氣度回升、供給側改革以及美聯儲加息靴子落地等利好（或利空暫時出盡）之際高唱凱歌的工業品就是對基本面的保守兌現嗎？

問題根源還在需求側。需求側倒下意味著大宗商品暫時無法回歸牛市周期，供給側的改善只能讓情況看上去不那么糟糕，更何況去產能的預期能否兌現還得兩說。

2010年中國經濟運行有兩大拐點：一是人口結構拐點，撫養比從當時的0.34回升至目前的0.4；二是經濟結構調整拐點，工業對增長的貢獻逐漸落后于服務業。2015年作為國內地產的趨勢性拐點，也是對人口和經濟結構的長周期條件反射。

中國經濟增長與地產周期有強同步性。2010年、2011年及2013年，地產投資增速相對較高，經濟增長也出現了大幅或者階段性的反彈；而2012年、2014年及2015年，地產投資增速相對偏低，甚至大幅下滑，經濟增長也同步回落。

與之對應的是相關工業品價格的起起伏伏。2009年以來，螺紋鋼、銅以及與工業品相關的南華商品指數同工業增加值、固定資產投資完成額累計同比以及房地產投資完成額累計同比均有顯著的正相關性。若將周期收斂至2013年至2015年，各指標間將呈現出更高的相關水平，因為低通脹、低增長環境降低了市場參與者的預期誤差。

2014年至2015年三季度，工業品的一路下行折射出中國投資拉動經濟模式的不能繼續，特別是地產周期的趨勢性拐點。而從全球性的長周期角度理解，大宗商品的集體隕落并非是受美元強周期的掣肘，更多地是反映了全球主要經濟體人口結構老齡化問題的暴露、產業轉移的暫時中斷以及全球經濟內生性動力的消失。

本輪地產景氣度回升可以追溯到2014年9月，大勢已去后小周期的反彈顯得格外艱難：上一輪反彈高點之際，百城住宅價格指數環比上漲城市數84個，目前僅61個；一線城市房價同比與二、三線的差值正屢創新高；地產銷售的回暖并沒有顯著傳導到投資端；3月的數據顯示，一線城市消化庫存僅需不到8個月的時間，而市場悲觀測算認為，全國地產去庫存則需10年。

一線城市的任務是保投資、托價格，但無奈其土地成交面積僅占100個大中城市的3.62%，對地產投資增速的拉動杯水車薪。地產景氣度的回升停留在銷售層面，那么在景氣度回升中的地產投資需求對工業品價格仍然是“壞”消息，而一旦景氣度重新回落，那就是“更壞”的消息。

發改委將2016年的固定資產投資目標定在10.5%，較2015年實際值提高了0.5個百分點。若基建真的發力，能否對工業品價格形成實質提振呢？

以螺紋鋼為例，2009年3月至今，固定資產投資和螺紋鋼指數相關度高達89%。若固定資產投資增速回升至10.5%，螺紋鋼價格或可回升至2015年三季度末到四季度初的水平，顯然目前的螺紋鋼價格已經超出這個水平。再考慮高基數令1-2月固定資產投資勢必低于10%，進而，目前的螺紋鋼價格在對賭了年內投資反彈的同時，必然大幅兌現甚至透支了去產能的預期。

也就是說，目前以螺紋鋼為例的部分工業品反彈已經無法完全用需求端的數據和預期去解釋，而是更多地反映供給側的改善。但后者是無法支撐工業品形成牛市的，且必然出現“去過剩產能，企業盈利改善，復產，再次過剩”的循環。如果再加入美元因素和需求端因素，則年內工業品價格走勢的最優路徑可能是波動加劇，不會形成趨勢反轉，年內低點也不會顯著低于前低。

記住，這是一種最優路徑，即基本面只是“壞”而非“更壞”。

作者就職于天風證券固定收益總部