銀行業風險點未除

1月2.5萬億元的信貸投放，主要是解決流動性需求，守住不發生系統風險的底線。由于煤炭、鋼鐵行業占產能過剩行業銀行貸款總量的80%，去產能風險后的銀行不良貸款或集中于此爆發。

1月新增人民幣貸款2.5萬億元，大幅超出市場預期和往年同期水平。2016年新年伊始的天量信貸表明央行對銀行信貸投放節奏的管控有所放松，加上銀行年前項目儲備較為充足，在利率下行趨勢下，銀行加速放貸的意愿更為強烈。此外，人民幣貶值導致外部融資需求向內轉移是導致新增信貸大幅超出預期的主要原因，數據顯示，外幣貸款已連續7個月負增長。

隨著2月的降準，短期將緩解資金面的緊張，穩定市場寬松預期，資金利率將重回下行趨勢。同時，降準也有利于銀行緩解2015年以來多次降息以及2016年后續大規模政府債務置換對銀行息差的負面影響。但從一季度來看，按揭重定價的影響仍無法避免，行業一季度息差將有10個BP左右的降幅。

在經濟增速繼續下行的前提下，2016年供給側改革的加速將加劇過剩產能行業的風險暴露，銀行資產質量仍將面臨較大的壓力，但這種壓力可能因行而異。目前，個別上市銀行已有資產質量企穩的跡象，如暴露不良較早的城商行及部分股份制銀行。短期來看，不良資產證券化重啟腳步臨近，疊加監管機構在撥備覆蓋率監管上可能出現的松動，銀行資產質量壓力也將有所緩釋。

總之，央行信貸管控放松、銀行強烈的加速放貸意愿及政府穩增長政策的共同發力，推動1月信貸投放遠超預期，預計2月的信貸規模會有理性的回落。鑒于供給側改革背景下穩定需求側措施的加強，當前銀行板塊對于基本面的悲觀預期反應的已較為充分，板塊安全邊際較高，存在防御性價值，銀行在經濟下行期的不良大幅反彈及業績增速放緩已在前期股價調整中得以體現。

盡管短期銀行板塊向上的動能仍然較弱，但近期行業存在三方面正向邊際影響值得關注：一是流動性適度寬松，信貸階段性刺激；二是監管指標彈性化逆周期調整，撥備覆蓋率有望下調，銀行業業績壓力減小；三是不良核銷加速政策有望出臺。

全年信貸增速可控

廣發證券認為，考慮到后續通脹及匯率因素，再度重啟大規模信貸擴張的可能性較低，央行近期亦反復強調貨幣政策將繼續保持穩健，預計2016年全年信貸投放可能維持穩健增長，一季度信貸投放僅是階段性高增長，全年信貸投放的規模可能維持在11.7萬億-13.4萬億元之間。

伴隨年初票據業務清理的推進信貸加速回表，基建項目穩增長項目信貸的集中投放、專項債配套資金的投放、房地產回暖帶來的按揭貸款快速投放，考慮到2月底的降準疊加2015年四季度取消存貸比的限制，銀行出于早放貸早收益角度的考慮，信貸節奏將由往年四個季度較為均衡的“3322”切換，有望重現2006-2009年間的“4321”，據此測算一季度貸款增量為4.7萬億-5.3萬億元。

2月信貸投放預計規模在1.2萬億元左右，2月底的降準有助于3月及一季度信貸投放超預期。根據近4年的統計數據，1-2月信貸投放占一季度信貸投放的比例逐年上升，2016年保守按2015年67.9%的占比，測算可得2016年1-2月預計信貸規模在3.2萬億-3.6萬億元，對應2月新增量在1萬億元左右。考慮到存貸比取消及票據監管轉表內的影響，預計2月信貸投放在1.2萬億元左右，3月新增信貸預計為1萬億-1.4萬億元。

從歷史數據來看，近幾年（2010-2015年）信貸投放的節奏基本維持在“3322”，不過2016年由于歲末年初累積的基建項目、穩增長項目信貸的集中投放、專項債配套資金的投放、房地產回暖帶來的按揭貸款的快速投放，銀行采取早放貸早收益的策略，2016年大概率按“4321”的投放比例，這類似于2006年、2007年和2009年的情形。

從信貸供給端來看，由于目前正好處在央行仍合意貸款額度管理向MPA監管體系轉變的過渡階段，銀行信貸投放受到的硬約束消除，銀行體系在自身“早放貸早收益”意愿的推動下，可能會存在回歸2010年以前在年初進行超額投放的狀態（2009年一季度新增信貸占全年投放比重超過50%）。

從信貸需求端分析，人民幣貶值壓力下有外債額度的大型企業在人民幣貶值壓力下減少美元債權增加人民幣信貸，票據風險暴露使表外融資向表內轉移，專項債發行帶動配套資金逐步下放，2015年末銀行累計額度在1月集中投放等多因素的共振，使得1月信貸的表現大幅超出預期。

2月信貸仍可能在一定程度上延續1月的強勁增長，但規模會有所收斂，主要原因在于：央行在1月中旬會議之后要求各銀行上報全年的貸款計劃，但仍未對銀行有明顯額度指導和節奏把控，而銀行上報央行的整體規模仍應在央行可接受范圍之內。目前階段政府對穩增長目標可能會更加重視，因此階段性的信貸額度可能仍會維持適當寬松。

2月前半月預計貸款投放仍較多，但銀行之間在貸款投放上已出現較大程度的分化。1月末由于額度投放過快，一些銀行在貸款上仍有所控制，這使得有部分項目資金投放挪到了2月。盡管以項目和基建配套資金投放為主的銀行信貸仍有明顯的規模增長，部分1月新增貸款較高的銀行在2月以來已明顯感覺到新增信貸需求和儲備項目的不足，隨著影響1月信貸一次性的因素的消退，后續有效需求不足的情況仍會存在。

央行對信貸管控的放松，并不意味著貨幣政策發生了根本性的變化。大水漫灌式的放松預期可能回過頭來看最終并未使得資本市場認可。據了解，雖然央行2016年未給予具體貸款額度，但銀行已上報的2016年全年的信貸計劃應在央行的“合意”范圍之內。換句話說，2016年全年的貸款額度可能略超市場預期，但并不會很多。

1月貸款的大幅超預期只是將原本“3322”的貸款投放向“4321”偏移。與此同時，超預期的貸款投放并未在經濟數據層面體現，雖然有滯后因素，但也說明諸多超預期只是“騰挪”及一次性因素影響所致，并未創造新的信貸需求。目前來看，真實貸款需求的變化主要仍是基建、政府項目、專項債配套落地資金，實體經濟和中小企業融資需求在一段時間內依舊將維持低位。

整體而言，信貸增長仍是銀行、政府、企業和貨幣當局利益博弈的結果，不代表實體經濟資金需求的回升，民企、小微等經濟活動重要主體的融資需求依然得不到有效供給，資產質量下行趨勢不改。

2016年全年信貸集中于一季度，加劇了月度不平衡，導致與預測數據偏離度較大，大行可能成為市場信貸流動性的救火隊員，但全年信貸總量大幅上升的概率較小。1月2.5萬億元的信貸投放，主要是解決流動性需求，守住不發生系統風險的底線，信貸投放有峰值就有低谷，歷史和預測數據均顯示銀行信貸規模具有季節性，一季度信貸投放較多是慣例，理性看待1月份的非理性增長，2月新增貸款規模將大概率環比下降。

不良風險集中于煤炭和鋼鐵業

供給側改革即通過經濟結構性改革來調整供給體系以適應需求變化，旨在推動實體經濟結構轉型，以便使生產要素實現最優配置進而提升經濟增長質量，而實體經濟結構轉型有賴于金融業的有效支持。

供給側改革表明財政政策仍是穩增長的重中之重，擴大政府投資，減稅及推進稅制改革，以及增加準財政信貸和支出對基建、戰略新興產業、社保等方面的支持力度，穩增長支撐的基建投資將繼續加碼。填補財政赤字既需要地方政府債務置換繼續運作，又需要政策性銀行發起PPP項目以撬動商業銀行資源。對銀行而言，一方面，供給側改革創造了新的信貸需求與投資資產，參與政府主導的基建投資實際風險較小，潛在暴露期較長，為資產結構調整爭取了時間；另一方面，經濟托底使得金融系統穩定性提高，降低了發生系統性風險的概率。

在央行等八部委下發的《關于金融支持工業穩增長調結構效益的若干意見》（下稱“《若干意見》”）中明確指出，要求貨幣信貸、資本市場、保險機構在供給側改革中加強對工業企業的支持，鼓勵融資制度創新，明確了對產能過剩行業中不同處境企業應區別對待。過剩產能行業的龍頭和優質企業繼續給予扶持，而依靠借新還舊續命的僵尸企業則要進行壓縮退出。在1月的調研中，銀行方面均表示供給側改革的影響在信貸投向方面，從銀行的角度上會關注培育新興行業，區域經濟發展（京津冀，一帶一路等），產業結構重新布局，產生新的金融服務需求，堅持商業可續性原則，而對傳統過剩行業的部分企業進行壓縮和逐步退出。

而在淘汰產能過剩和僵尸企業的過程中，根據對煤炭、鋼鐵和有色等產能過剩行業代表的測算，20%以上的公司2014年經營活動產生的現金流凈額為負，即處于經營失血狀態。而高達85%-95%的公司經營活動產生的現金流凈額無法覆蓋當期償還債務所支付的現金。此外，煤炭、有色和鋼鐵行業2014年整體償還債務支付的現金規模與取得借款收到的現金規模基本持平，在經營失血的情況下，償債現金的來源極大可能來自新的籌資行為。供給側改革將推動未來企業部門的去杠桿化，對銀行而言，先期或面臨逐步暴露的資產風險，但適時除掉銀行體系內僵尸類企業債務風險的毒瘤勢在必行。

息差和信貸成本壓力下倒逼銀行業收入結構轉型：以往傳統的發展模式下，銀行經營表現出明顯的“需求側驅動”特征，即多數時間以自身為本位，采取“資本投入、規模擴張、銷售主導、利潤考核”的粗放式經營方式，而隨著存款利率的放開，銀行原來的利潤來源受到很大的擠壓，國內銀行面臨金融互聯化、金融脫媒、利率市場化等多重挑戰，息差收窄壓力凸現。當新的經營環境和客戶需求出現時，銀行原有的發展模式必然面臨有效供給不足的問題，包括轉型交易銀行，發展中間業務收入，深度挖掘新形勢下的客戶需求變化，通過高適配性金融創新和服務提升釋放創造供給。

根據中信建投的測算分析，產能過剩行業的利用率大致分布在66%-81%之間，其中煤炭、煉油、鋼鐵行業的產能利用率最低。我們大致測算了各個相關行業的就業人員，這些產能過剩行業總就業人數在1600萬以上，如果按去產能比率10%-30%來測算，預計需要分流的員工規模在160萬-480萬，按照差別化的去產能比例，預計需要分流安置的人員總計200萬左右。

典型的產能過剩行業主要是鋼鐵、電解鋁、水泥、化工、煉油、平板玻璃、造船、紙和紙板、煤炭。一種方法是分解出各個行業的貸款余額和不良貸款率，測算產能過剩行業總體的不良貸款率；另外一種方法適總量法，總體測算出產能過剩行業的貸款余額和不良貸款率。我們使用總量法估計，大致的結果是產能過剩行業的貸款余額為2.8萬億-3萬億元左右，主要集中在鋼鐵和煤炭行業，水泥行業、其他產能過剩行業的貸款余額相對較少。

具體估算過程如下：首先，根據工信部公布的工業行業淘汰落后和過剩產能企業名單，煤炭、鋼鐵、水泥、有色金屬等行業一直是重點提及對象。截至2015年三季度末，以該四類行業為統計樣本，產能過剩總負債規模達10.2萬億元，包括無息負債和有息負債。各行業有息負債占比大致按照50%的比例估算，產能過剩行業的有息負債規模余額約5.4萬億元。

其次，煤炭行業存量債券高達9211億元，鋼鐵約4000億元，水泥約2000億元，有色（工業金屬）僅為650億元，債券存量為1.6萬億元。而截至2015年三季度末，工商企業類信托規模增長至3.56萬億元。其中，煤炭行業占比達16%，鋼鐵行業占比7.3%，有色（基本金屬）僅為5%-6%。產能過剩行業信托規模占比共計約30%，以此估算，產能過剩行業信托債務規模約為1萬億元。

最后，扣除債券和非標債務后，銀行債務規模約達2.8萬億元。其中，煤炭行業銀行貸款超過1.2萬億元，而鋼鐵行業貸款也達萬億元，該兩類占產能過剩行業銀行貸款總量的80%。而水泥和有色（基本金屬）行業的貸款存量較少，僅為千億元。因此，去產能風險后的商業銀行不良貸款或集中爆發于煤炭和鋼鐵行業。

對銀行業而言，雖然銀行業季度方面的負增長曾出現過數次，甚至在2015年三季度單季個別國有大行已出現負增長，但是年度凈利潤負增長并不多見，僅在2009年招商銀行負增長12.94%，主因是在2008年“四萬億”的強刺激下，招行對公業務不具優勢而錯失分享蛋糕，未能抓住歷史的大機遇，招行成為近年來首個年度凈利潤負增長的案例。

在經濟增速放緩的背景下，銀行規模擴張速度減慢，加上受累于不良風險的全面暴露以及降息政策的接連沖擊，銀行業的盈利增速仍將繼續下降。由于計提的不良貸款撥備會直接記入損益表沖減當期利潤，因此，撥備對銀行業績有直接的影響。

撥備資金來自銀行的利潤，凈利潤和撥備資金存在此消彼長的關系，撥備覆蓋率指標的要求本身具有逆周期監管的性質。在經濟上行期時，它能促使銀行加大撥備計提，體現穩健經營的風格，而在目前的經濟調整期，可通過釋放積攢的撥備來化解不良，成為銀行利潤的調節器。

中國銀行業收入結構仍偏重于傳統的息差為主，與歐美銀行的輕型化相比仍有不小的距離，而信貸規模的擴張對于資本金的要求較大，這導致銀行資本消耗居高不下。一方面，絕大多數銀行仍是未上市銀行，補充資本金的途徑有限，只能靠利潤留存作為有力支撐；另一方面，在資本市場動蕩的情況下，銀行業的估值偏低，再融資能力受限。在盈利能力羸弱的情況下，受制于資本充足率的監管要求，銀行業或無法有序實現規模擴張，將陷入資本金受限的負循環。

美國銀行資產證券化率相對較高，采用“放貸-分銷”的業務模式，信用風險被分散出去。而中國銀行資產證券化率非常低，還不到1%，采用“放貸-持有”的業務模式，信用風險沒有被分散。盡管如此，中國銀行業仍有多種尚未使用的風險緩釋方式。

美國銀行業各種風險管理、風險緩釋的方式使用充分，而國內銀行風險緩釋的途徑主要集中在銀行體系自身內部，包括不良的核銷、化解等，外部風險緩釋措施的使用尚不充分，尤其表現在資產證券化率依然較低，不良資產證券化才開始試點，地方AMC發展相對緩慢等。

此外，中國銀行體系的撥備覆蓋率高于國外銀行，抗風險能力充足。目前，國內銀行撥備覆蓋率為188%，而美國銀行業平均的撥備覆蓋率只有60%-70%，歐元區銀行業平均的撥備覆蓋率只有30%-40%。也就是說，以目前國內銀行業1.27萬億元不良貸款進行計算，188%的撥備覆蓋率意味著相當于2.5萬億元左右的現金留在銀行利潤表中，這充分說明中國銀行業整體的風險緩釋能力是有堅實基礎的。

政策放松不改銀行基本面

根據報道，工行、建行、中行、農行、交行和招行6家銀行將參與首批不良資產證券化的試點，總額度為500億元。其實，不良資產證券化國內早有先例。2006年至2008年期間有四項不良資產ABS獲批發行，其中優先級由機構投資者認購，次級或劣后級由上市銀行或資產管理公司認購，四項不良資產ABS優先級資產本息均已完全兌付。2008年金融危機爆發后，由于監管層對次級債券的擔憂，不良資產ABS發行暫停。

隨著銀行資產質量壓力的加大，不良證券化重啟預期再次升溫。2月17日，央行等八部委下發的《若干意見》中再一次提及不良資產ABS：“在審慎穩妥的前提下，選擇少數符合條件的金融機構探索開展不良資產證券化試點。”截至2015年年末，商業銀行不良貸款達1.27萬億元，面臨較大的資產質量壓力。在去產能及經濟下行的背景下，不良資產的壓力有增無減，處置不良乃當務之急。

發行不良資產支持證券有助于銀行業加速處置不良資產（不良核銷程序較為繁瑣），減輕撥備壓力，降低商業銀行隱藏不良的動機，緩釋銀行業不良風險。此外，相比于轉讓不良資產給資產管理公司，可能獲得更高的收益，有利于減輕業績壓力。而不良的加速處置有利于銀行業重新將重心放到業務發展上，從而提升盈利水平。

除了不良資產證券化的重啟，政策的松綁還體現在撥備逆周期監管的思路上，這也是財政部、銀行微觀主體和銀監會之間相互博弈的結果。海外銀行撥備覆蓋率維持在50%-100%是較為正常的區間，而中國銀行業150%以上的要求大大超過了這一比例。且在經濟下行、資產質量加速惡化的背景下，適當放松撥備要求是符合逆周期監管的思路。

但就國內銀行而言，較大規模的同業項和理財項下的非標剛兌資產所存在的潛在風險，以及行業普遍存在的對于真實不良數據的隱匿行為，使得銀監會對撥備覆蓋率的松綁心有余悸。另一方面，作為銀行最大股東的財政部希望銀行利潤增長維持一個相對平穩的態勢，而國有大行的分紅是財政收入的重要組成部分。銀行利潤增長是作為最重要的業績考核KPI指標直接掛鉤績效和獎金，同時又可能與后續銀行眾多體制改革如激勵機制、混合所有制改革等密切相關。因此，雖然目前銀監會未有明確表態，但財政部和銀行微觀主體均有動力要求放松撥備覆蓋率的監管要求，當然最后松綁與否取決于三方博弈的結果。

撥備覆蓋率指標降低雖然會增加銀行賬面利潤，但同時也會提高銀行的稅賦和實際分紅壓力（敏感性測算撥備覆蓋率每下降10%，釋放利潤將使得行業實際稅率增加1.3個百分點，實際分紅率提升1.6個百分點（假設分紅比例不變））。賬面利潤的增加實質上僅改變了市場對銀行盈利的“感官認知”，對提升投資者風險偏好度有所幫助，而并沒有解決銀行資產質量的問題。銀行基本面上的變化仍需取決于實體經濟增長情況，以及不良生成率的真實拐點預期，這需要觀察一旦撥備覆蓋率要求和利潤壓力下降后，是否有助于提升銀行的風險偏好，增加貸款投放意愿，進而帶動經濟在底部復蘇。

銀監會最新披露的數據顯示，國有大行、股份制銀行和城商行2015年末的撥備覆蓋率分別為172%、181%和221%，較2014年分別下降了61%、37%和28%。目前主要的撥備覆蓋率壓力來自于國有大行，這也是為何此次撥備政策放松主要由幾家大行聯合提議的結果。根據估算，若沒有放松撥備政策，國有大行、股份制銀行及城商行2016年的利潤增速分別為-2.2%、3.7%和13.3%；當撥備覆蓋率每釋放5個百分點，對業績的提升分別為2.9%、2.7%和1.5%。

因此，撥備覆蓋率若放松將有利于銀行業逆周期平滑業績，部分緩解撥備計提的壓力，但無法根本上改變銀行業基本面向下的趨勢。