三全食品估值已臨天花板

冷凍食品行業內在的特征決定了，即使三全食品收入穩步增長，銷售費用控制得當，但利潤率和利潤卻難有大幅提升。

三全食品（002216.SZ）是目前速凍食品中的龍頭。實際控制人陳澤民夫妻及其子合計持有公司約66%的股權，且均擔任高管，家族企業特征明顯。

據業績快報，2015年三全食品營收入預計42億元（包括收購的龍鳳食品），但凈利潤僅有3524萬元，凈利潤率不到1%。披露的稅前利潤僅有500萬元，由于其可調節的余地很多，因此，微利實際上意味著虧損。

三全的產品主要是冷凍湯圓、水餃、米面，占比九成。毛利率都不高，湯圓34%、餃子36%、面點28%。某種程度上反應了產品差異化程度不高，性價比是一個重要的購買要素。這幾年毛利率并沒有太大的下滑，收入穩步增長（甚至在2011年超越了思念成為行業第一），但利潤為什么下滑嚴重？

一個重要原因是三全渠道下沉和增加渠道的直營比例。一方面是渠道的下沉到低線城市，一方面將部分原來是經銷商的市場轉為直營。所以，銷售人員明顯增加，從2009年的433名增加到2014年的2448人。

從結果看，三全的渠道的下沉和直營化并沒有帶來預期的效果。2010年以后，其銷售費用的提升快于收入，所以銷售費用率逐年提升，造成利潤下滑。當然，收購龍鳳的虧損和新業務比如鮮食機也有一定負面影響。

目前三全的收入規模很大，利潤率有可能大幅提升嗎？我的答案是不會。

很多賣方研究報告提到，三全收購龍鳳以后市場份額達到30%，加上思念的18%、灣仔碼頭16%的份額，已經形成寡頭壟斷。這是一個錯誤的估算。2013年冷凍食品的統計數據是580萬噸，和人均消費量4公斤能相互印證，而三全的產銷量只有40萬噸左右，份額只有7%。前三大企業份額不足15%，遠遠達不到高度集中，市場還是處于相對分散的狀態，存在大量的區域品牌。

反過來，我認為，三全很難提高利潤率是其內在的產業特征決定的。

第一，冷凍食品某種程度上屬于經濟學上的“劣等產品”，消費者的訴求主要是低成本和方便。2014年思念從新加坡退市后，為擴大市場份額采取了低價競爭的策略。由于三全沒有及時跟進，銷量明顯下降，而思念份額快速提升，隨后三全被迫跟進。而同期，灣仔碼頭拒絕加入促銷，份額快速下滑。這說明低價對消費者是非常有吸引力的。由于市場依然較為分散，促銷和價格戰很可能再次出現。

如果性價比是一個最重要的因素，某種程度上說明產品差異化非常有限，品牌的附加值是微小的。我們也基本可以判斷推出三全和思念的高端產品很難做大和盈利。類似的，做冷凍魚糜制品的海欣食品，盈利能力同樣上不去。

第二，消費品目前的一個規律是，如果產品要用到冷鏈，盈利能力通常偏弱。一方面是這可能是冷鏈本身的高成本使得冷凍食品相對于非冷凍的同類產品有處于成本劣勢;另外一方面是下游商超的強勢。想象一下，消費者只是想買冷凍餃子，而不在乎品牌，但只有超市里的冷柜里才有冷凍餃子，所以商超的議價能力非常強，擠壓了冷凍食品企業的利潤。

第三，新業務的成功可能性很低。比如被寄以厚望的鮮食機，SKU（庫存量單位）不可能很多，越多售罄率就越低。人類變著口味吃飯的需求是剛需，連鎖快餐都很難賺錢，鮮食機怎么可能賺錢。

總之，我認為三全利潤回到1億元是沒問題的，如果控制費用，利潤率回到5%左右，利潤能到2億元。但這就是極限了。60億元左右的市值似乎已經是天花板了。

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