去庫存大局

在經濟轉型成敗得出結論之前，去庫存這步棋不得不走，房地產去庫存將貫穿整個“十三五”。

中國最難賣的東西是什么？

房子！

中國最搶手的東西是什么？

還是房子！

這是一個充滿矛盾卻很真實的答案和現象——一邊是三四線城市居高不下的房地產庫存，一邊是一線及核心二線城市的漏夜排隊搶購。

作為周期之母，從中長期觀察中國經濟的景氣周期，幾乎就是房地產行業的景氣周期。目前房地產除了一線城市和少數發達的二線城市以外，絕大部分地區庫存過高已經獲得了社會共識。這種局面不僅導致房地產開發投資在2015年只錄得1%的增長，而且拖累了上下游行業，積累了金融風險。2016年將是房地產去庫存元年。

房地產的庫存量如果算上在建和土地面積，結合當前的房地產銷售情況，去庫存大約需要5-10年時間。這會令中國經濟進入一個漫長的蕭條期，而與此同時，仍有很多人特別是農村進城務工人員的住房需求難以得到滿足。因此，政府介入促進去庫存勢在必行。

從去庫存的措施來看，首先是鼓勵首次購房者購買住房和改善性需求。另一方面，從開發商的角度來看，既然庫存已經高企，顯然就不會開始大規模的房地產開發投資，在銷售回籠資金之后謀求轉型的也不在少數;從政府的角度看，庫存清理到位之前也不會大規模地增加城鎮建設用地的供應。

在各種去庫存的手段當中，如果自住房已經取代了投資性住房成為了主要的購買力，那么金融體系就應當提供足夠的信貸支持。如果當前的商業銀行和住房公積金體系難以滿足這部分需求的話，政府可能需要組建新的國家住房金融機構來幫助這部分群體購房。

值得一提的是，房地產去庫存并不只是一項孤立的行業政策，其意義不僅在于幫助地產商回籠資金與化解金融風險，還是打通供給側結構性改革的關鍵環節。

在舊模式的城鎮化和勞動力供給處在長期拐點的情況下，有必要通過幫助農村進城務工人員提高居住水平，盡可能地將這部分勞動力留在第二和第三產業。另外，土地作為另一個生產要素，也需要通過集中化經營提高第一產業的勞動生產率。借助房地產去庫存為來為缺乏購買力的農村戶籍人口提供更好的居住條件，或是決策當局可用來與私人部門就農村土地使用權流轉為數不多的重要籌碼。

庫存壓力比山大

首先存在分歧的是如何去估算房地產庫存。有測算稱，當前庫存量接近7億平方米。該庫存指的是竣工而沒有銷售的房子，同時還包括了未銷售的竣工車庫配套等設施的面積。這一數據的來源或許是國家統計局公布的2015年末商品房待售面積為7.2億平方米。這一數據較2014年末的6.2億平方米增加約1億平方米。

但這種算法回避了庫存的動態增長，國家統計局公布的其他幾組數據更值得我們關注：2015年房屋施工面積為73.6億平方米;房屋竣工面積為10億平方米;2015年全年商品房銷售面積為12.8億平方米。動態估算未來的庫存量不能把正在施工的房屋，即在未來進入市場的潛在庫存排除在外。

盡管去庫存的觀點早已屢見不鮮，但實際上在2015年房地產行業還沒有開始去庫存。統計局數據顯示，2015年房地產新開工面積15.4億平方米，超過了銷售面積2.6億平方米，以此進行保守估算庫存量還在增長。如果再考慮到當年土地購置面積2.3億平方米，這些土地如果開工建設將會在2016-2017年變為新庫存，2015年的潛在庫存增長應該遠超5億平方米。

再者，即便是在銷售火爆的2015年，房屋施工面積同比增長1.3%，商品房銷售面積同比增長6.5%。用二者增速和存量面積來估算的話，銷售增長的面積還趕不上房屋施工增長的面積。如果未來銷售不能持續火爆，庫存總面積又會進一步上升，令2016年能否去庫存再度存疑。這一擔憂的基礎是，房地產市場歷來存在大小年之分，如果2015年二季度一直到2016年一季度為大年，那么2016年下半年市場自然的銷售很可能將會回落。

野村證券首席經濟學家趙揚用房地產建成待售面積和施工面積來衡量包括半成品在內的房地產庫存，得出的結論是2015年底中國有超過70億平方米的在建庫存，按照目前的銷售速度，需要6年多時間消化。

上海易居房地產研究院2016年2月發布的35城住宅庫存報告顯示，截至2016年1月底，易居研究院監測的35個城市新建商品住宅庫存總量為2.6億平方米，環比減少0.9%，同比減少4.7%。不過，這35個城市已經是全國房地產市場最好的區域，這其中三線城市樣本的平均存銷比為19個月，當中也不乏北海的存銷比數值達到32個月，另外淮南、煙臺等城市的存銷比也超過了24個月。

還要指出的是，一般概念中“去庫存”指的是商品房領域，特別是住宅，而前兩年大躍進式建設的保障房并沒有被納入庫存。根據國務院總理李克強在2016年“兩會”政府工作報告中介紹的數據，“十二五”期間，保障性住房完成4013萬套，這部分住房已經容納了“上億”人口;其中，2015年城鎮保障性住房基本建成772萬套，棚戶區住房改造601萬套。

政府工作報告沒有透露2016年將建成保障性住房的套數，但指出“十三五”期間還將完成棚戶區住房改造開工2000萬套。按照這樣的面積和容納能力粗略估算，10年新增愈6000萬套保障性住房和改造棚戶區住房至少可以容納1.5億至2億人口。這部分人主要集中在二線及以下城市，并且大概率將不會再形成“十三五”時期商品房去庫存的購買力。

房地產需要去庫存不僅是指住宅去庫存。2012年以來，預計到住宅可能過剩的地產商開始向其他物業開發投資轉型。但并非所有轉型都是成功的，即便是一線城市和較為發達的二線城市的非住宅房地產市場，也出現了一些令人不安的跡象。

光大安石資產管理與易居研究院智庫中心2016年2月聯合發布的另一份房地產行業展望報告顯示， 2016年，多數主要城市甲級寫字樓供應量大幅增加，二線城市中的廈門、南京和武漢供應量最大。在經濟下行的情況下，這可能成為商業地產庫存。

分區域來看，一線城市中的深圳和廣州的空置率可能升至19%，二線城市中的成都、沈陽、蘇州和武漢空置率將大幅上升至驚人的57%、46%、39%和37%，絕大多數主要城市租金在2016年將下跌或與上年持平。空置率和租綜合反映出這些城市的寫字樓也已經出現過剩。特別要注意的是，房價過快上漲不利于深圳這樣以民營制造業企業為主的城市形成產業聚集，這對當地商業地產會有負面影響。

這份報告還指出，在零售地產方面，2016年一線城市中的上海，二線城市中的南京、蘇州新增供應量排名靠前。在市場供求關系方面，2016年多數城市空置率將較上年有所上升，其中上海空置率預計上升2.6個百分點，二線城市中的南京和蘇州空置率升幅靠前。

國泰君安測算，由于經濟下行與互聯網的沖擊，商業和辦公樓地產庫存積壓明顯增大，2015年住宅以外的商品房為25.1億平方米，按照2015年1.6億平方米的銷售，去化周期為15.6年。

拖累開發投資經濟再下臺階

全國房地產投資增速持續下降，但一線城市投資增速明顯高于二線和其他城市。有比較樂觀的觀點認為，2015年以來，一線城市和部分二線城市房價上漲，還有2016年初的信貸高速增長，會刺激房地產投資在2016年二季度反彈。

影響投資的決定性因素是開發商的預期。庫存過高和人口結構的周期拐點，已經很難讓開發商形成投資信心。而在有供需缺口的一線城市，土地供應還在收緊，上海和深圳房價在2016年快速上漲就有土地供應收緊的因素，這將導致一線城市房地產開發投資被動收縮。

從開發商的資金使用來看，似乎也更傾向于不樂觀的預測。2015年開發商通過銷售回籠資金上升，但是貸款下降了4.8%，利用外資下降了53.6%，這部分主要是在人民幣貶值后提前償還更早發行的外幣債券，其他渠道獲取資金下降了2.7%，這主要是信托、理財等融資。由此可見，房地產上通過銷售回籠資金之后，開始償還債務，而沒有追加投入，土地購置面積也下降了33%。這些數據表明房地產銷售的回暖并沒有刺激地產商投資。

從政策當局的視角來看，房地產吸收太多社會資源存在長期的負面影響，但凡還有其他的投資空間，是不會鼓勵房地產開發投資的;但凡私人部門存在較高的房地產投資意愿，政府是不會主動增加保障性住房投資的;在穩增長的壓力之下，但凡還有保障性住房的投資空間，也是要去做的。目前保障性住房投資規模也在下降，且將會收購商品房庫存來充當保障性住房，可見在投資的邊際報酬率下降的趨勢中，就算新舊產業交替存在斷檔期，房地產投資空間也不再是必須要拉動的領域了。

庫存怎么去

開發商依靠市場化手段去庫存難度較大，政府還有哪些牌可以打呢？

國泰君安首席宏觀分析師任澤平表示，房地產短周期主要受利率、抵押貸首付比、稅收、土地政策等金融政策影響，長周期主要受經濟增長、城市化、人口數量和結構等影響。因此，從房地產周期來看，去庫存短期見效方式主要是金融，而長期則有賴于人口政策的變化。

任澤平認為，政府會優先選擇見效快的辦法來擴大需求，降息、降低首付、購房補貼或降低房產交易稅等都是選項，對應的分別是寬貨幣、加杠桿和寬財政。

2015年以來，中央出臺了一系列組合拳。主要包括：降準降息（降準降息還有穩增長、控通縮和防風險等目的），降低首付和財稅政策等。

大幅降準降息。2015年5次降息，累計降低利率1.25個百分點，4次降準，一次定向降準，釋放了流動性。

首付比例大幅下調。2015年3月30日（被稱為“3·30 新政”）二套房首付比例從60%-70%下調為40%。2015年9月30日（被稱為“9·30新政”）將一套房首付比例從30%降低為25%。2016年2月2日，同時對首套房和二套房首付比例進行調整，首套房最低首付比例降至20%，二套房首付比例進一步由40%降至30%。

財稅大力支持。2015年3月30日，二手房營業稅免征年限五年改兩年。2016年2月19日，契稅和營業稅同時調整，重點針對二套房，面積為90平方米及以下的，契稅由3%下降至1%;面積為90平方米以上的，契稅由3%下降至2%。營業稅方面，購買兩年及以上住房對外銷售的，非普通住宅由差額征收改為免征。

另外，2015年12月的中央經濟工作會議中，明確提出了“去庫存”的指導性方針，包括六條意見：

一、要按照加快提高戶籍人口城鎮化率和深化住房制度改革的要求，通過加快農民工市民化，擴大有效需求，打通供需通道，消化庫存，穩定房地產市場。

二、要落實戶籍制度改革方案，允許農業轉移人口等非戶籍人口在就業地落戶，使他們形成在就業地買房或長期租房的預期和需求。

三、要明確深化住房制度改革方向，以滿足新市民住房需求為主要出發點，以建立購租并舉的住房制度為主要方向，把公租房擴大到非戶籍人口。

四、要發展住房租賃市場，鼓勵自然人和各類機構投資者購買庫存商品房，成為租賃市場的房源提供者，鼓勵發展以住房租賃為主營業務的專業化企業。

五、要鼓勵房地產開發企業順應市場規律調整營銷策略，適當降低商品住房價格，促進房地產業兼并重組，提高產業集中度。

六、要取消過時的限制性措施。為響應中央經濟工作會議提出的“去庫存”任務，多省市密集推出了加快房地產去庫存的舉措。總結各地地方政府的做法，大體是從補貼居民購買、解除限制性措施與提供財稅信貸支持、國資直接購買存量、控制新增供給這幾個方面實施。

廣東省對房地產去庫存的規劃較為詳細，基本上囊括了主要手段，并且兼顧了住宅和商業地產。從鼓勵自住需求的角度看，通過住房保障貨幣化，為拆遷者發放貨幣補償鼓勵其直接買商品房。對有換房需求的老舊社區居民，廣東支持其用現有住房置換新房，舊房可以優先回購作為公共租賃住房。政府同時引導和鼓勵國有企業收購或長期租賃庫存商品房，以公共租賃住房形式出租。

廣東省解除戶籍限制，鼓勵農業轉移人口舉家進城落戶，清理行政收費來降低房地產開發和交易成本，并對商品住房項目停止實施“90平方米以下套型住房占全部套型70%以上”的要求。

在信貸和財稅政策方面，居民家庭首次購買普通住房的商業性個人住房貸款最低首付款比例降低為20%。廣東省還要求省內各級政府落實國家調整房地產交易環節契稅、營業稅優惠政策，住房公積金繳存省內異地互認，推動城市間住房公積金調劑使用。財政部部長樓繼偉在“兩會”期間也透露，在未來綜合個稅征收體系下，房貸利息或將可以抵扣個稅。

在供給調節方面，廣東省引導開發商自持物業經營以及降價促銷。根據商品房庫存規模及去庫存任務完成情況，廣東控制新增房地產開發用地供應，將庫存商品房改造用于扶持養老、旅游行業。從這條可以看出，政府實際上也不鼓勵房地產商追加投資。

其他省份的房地產去庫存也是花樣百出。

湖南省從2017年起將不再新建公租房，要全部通過租賃市場解決，政府給予租金補貼。江西省推進農民工和個體工商戶住房公積金制度，2016年市、縣住房公積金個貸率目標達到85%以上。

山東省提出，對長期滯銷且符合條件的商業營業用房和寫字樓，可由政府收購或長期租用，改造為中小學、幼兒園用房，緩解“上學難”、“入托難”問題;當地還允許創意、設計、軟件等領域的小微企業和自由職業者，將住宅、公寓登記注冊為營業場所，對有前景的創業團隊可以房價、房租作價折算為股權。

福建省提出，鼓勵各市、縣根據實際制定政策，按照“一市一策”“一縣一策”“一盤一策”的原則，在2016年2月底前出臺落實到具體樓盤的房地產去庫存措施。庫存量大、去化周期長的三四線城市，要暫停土地供應，特別是一些城市存在商業用房庫存去化周期長，要暫停商業用地出讓。

江西省要求，房地產庫存去化時間超過12個月的市縣，要確保2016年上半年當地庫存明顯下降，全年大幅下降;對履行去庫存、穩市場主體責任不力、效果不明顯的市縣，將進行約談和追責。

利用貨幣化安置打通保障房與商品房之間的通道，是實現住房存量資源優化配置的重要舉措。然而商品房與棚改安置房，一個價格高企，一個專供安置保障，二者的性質、稅收、價格等都有差異，難以打通供需通道。為此，安徽蕪湖推出了一項新方案。

安徽蕪湖提出搭建電子選房平臺，房企在平臺上展示其房源，有條件、有意愿的棚改戶在平臺上自主挑選商品房。此舉既消化了庫存，又滿足了棚改戶的多樣化需求，還省下了不少購房款，一舉多得。

安徽蕪湖模式得到了《人民日報》的好評。

《人民日報》稱：“去庫存，打通商品房和保障房之間的通道，不失為一個好辦法。一方面，房企庫存高企，急需把房子賣出去;另一方面，棚改戶情況各異，統一建設的安置房不一定人人都滿意。”

信貸支持是去庫存核心

信貸支持和房地產銷售之間的相關性是顯而易見的。截至2015年12月末，深圳個人住房貸款余額為7420億元，同比增長40.0%，全年新發放個人住房貸款3408億元，增長2.1倍。深圳按揭的平均成數也高，2015年12月份達到65%，遠高于“北上廣”三市。

2015年上海市新增個人住房貸款1540億元，同比多增942億元，其中下半年新增1077億元，同比多增857億元。2016年1月，上海市個人住房貸款繼續保持高位運行，當月增加346億元，同比多增243億元。2015年底至今，上海的房地產銷售也開始明顯回暖。

為了強化信貸支持，浙江省的去庫存措施瞄準了公積金制度。公積金體系普遍存在的額度不足的問題，浙江省允許把公積金貸款轉成商業性個人住房貸款，公積金中心補貼利差，待公積金中心資金充裕時再轉回來。浙江省還推行公積金證券化，即公積金中心在資本市場發行資產支持證券，回籠的資金再用于個人住房貸款;此外，商業銀行向公積金中心發放貸款用于解決公積金貸款資金的不足。

在目前的信貸支持基礎上能否再有新的關系到下一步去庫存的前景。商業銀行受到房貸利率和資本金約束，可能不足以支持去庫存。

民生證券宏觀研究員朱振鑫建議在公積金管理中心的基礎上成立國家住房銀行，通過嚴格的標準降低合理購房需求的融資成本，尤其是無房者的首套購房需求，填補目前地產政策最大的一塊短板。

一石三鳥還是風險前奏？

住建部政策研究中心主任秦虹表示，2016年房地產政策總的原則是通過農民工的市民化擴大有效需求，打通供求通道，有效化解庫存，促進房地產市場的平穩發展。話說白了，就是要讓農村人口進城買房，或者是已經進城的留在城里買房落戶。

何時去庫存才算取得效果呢？除了各省制定的面積目標之外，既然農村戶籍人口是主要購買力，因此還可以從當地的人口城鎮化率來觀察。從對經濟的拉動來講，何時土地購買和房地產投資開始觸底回升，那么也算是去庫存完成的一個標志。

如果結合中國經濟的結構性矛盾來看，房地產去庫存并不是一項孤立的行業政策。中國經濟面臨長期的人口拐點和勞動生產率下降的困境。鼓勵農民買房進城落戶，可能會實現的一個效果是為城市第二和第三產業提供勞動力。另外，安徽省對自愿退出宅基地買商品房的農民給與獎勵，是一個極具標志意義的政策。這意味著政府鼓勵推進農村土地流轉，這正是農村土地集中經營以提高勞動生產率的必要條件，庫存商品房則是交易的籌碼。

如果去庫存同時調節勞動力供求關系和土地分布，看起來是一件一石三鳥的事情。這其中有沒有風險呢？

首先很容易想到的是居民部門加杠桿的風險。人民銀行行長周小川在G20 會議期間提到，個人住房貸款占銀行總貸款中的比重還是相對偏低的，有很多國家個人貸款，特別是住房貸款可能占總貸款的40%-50%，中國只有百分之十幾，銀行系統也覺得個人住房抵押貸款還是相對比較安全的產品。從宏觀角度看，總量上來講個人消費貸款的杠桿率也還不太高。

朱振鑫指出，2014年末中國個人住房貸款余額為11.5萬億元，占當年GDP的比例僅為18%，而同期美國的這個比例為54%。從居民部門杠桿率來看，居民部門的資產負債表相對健康，住房貸款的潛在違約風險很小。根據國際清算銀行的數據，2015年中國居民杠桿率僅為37%，也遠低于同期美國的65.9%和日本的77.1%，更遠低于2007年美國次貸危機時的95.5%，有很強的的安全邊際。

不過，考慮到目前首付比例已經低至20%，民間普遍存在的各類首付貸工具又會讓真實首付比例進一步下降，宏觀層面或許還有加杠桿的余地，但個體還存在償還風險。尤其是如果未來勞動力市場出現調整或是改革，進而導致居民部門、特別是中下層工薪階層的收入增長放緩甚至是止步，對于銀行的房貸資產是不利的，房價也會失去支撐。

再者，如果說購買力最弱的群體也在金融工具的幫助下入市買房，是不是意味著市場自發去庫存的力量已經即將耗盡呢？當沒有了底層的購買者接盤，更高層級的改善型換房需求在賣方時會發現市場缺乏流動性。

最后，在評估去庫存的難度時，經常走入的一個誤區是用人均住房面積和發達國家去比。這種類似于濫用“后發優勢”的錯誤，無視了購買力的差異，將經濟學上的需要和需求這兩個最基本的概念混為一談。如果去庫存乏力，最終將會演化成從房地產傳染開的信用風險。