三聯商社重組標的業績懸疑

收購標的公布的主要產品銷售均價與其大客戶公布的采購價格存在較大差距；在行業不景氣的大背景下，收購標的要完成業績承諾存在很大的難度。

2月26日，三聯商社（600898.SH）發布收購草案，公司擬向沙翔、于正剛、嘉興久祿鑫非公開發行股份及支付現金，購買其持有的浙江德景電子科技有限公司（下稱“德景電子”）100%股權；并向國美控股、紫光展銳和三邊貿易發行股份募集不超過9億元配套資金，用于嘉興研發中心項目、嘉興智能終端制造中心項目、惠州生產線自動化改造項目、自有品牌建設、營銷渠道建設、支付現金對價和補充流動資金等。

根據評估報告，截至評估基準日2015年12月31日，德景電子全部權益價值的評估值為9.33億元，較賬面凈資產增值8.32億元，增值率為825.53%。經交易各方協商，德景電子100%股權交易價格為9億元。

三聯商社主營家電零售業務，后續擬剝離家電零售資產，主營業務將轉變為智能移動通訊終端的研發、制造業務。三聯商社表示，本次交易有利于提升公司盈利能力。

不過，《證券市場周刊》記者發現，2015年德景電子的營業收入、凈利潤同比增速僅分別為3.79%和1.75%，主要產品的整機銷量更是暴跌42.40%，其盈利能力的持續性存疑。

外協生產商身陷停工風波

德景電子主要從事智能手機制造、自主安全芯片制造、安全系統研發等技術開發，經營模式是通過ODM為客戶提供移動通訊整機、移動通訊設備主板等移動通信產品。

德景電子表示，（公司）主要客戶穩定，2014-2015年，深圳市興飛科技有限公司（下稱“深圳興飛”）、青島海信通信有限公司均為其前五大客戶，德景電子對兩家公司的合計銷售金額占比超過40%。

此外，德景電子的現有產能不足以覆蓋行業波峰期的所有客戶訂單，部分產品是通過外協工廠生產。2015年，德景電子主要產品整機和主板“外協生產”占比分別為67%、55%。

德景電子在“外協加工風險”中提到，隨著智能移動通訊終端產品的技術更新，在不改變現有生產模式的情況下，若外協工廠的生產能力及生產質量不能滿足訂單需要，則會給經營和業務發展帶來重大不利影響。

草案的“德景電子報告期內外協生產模式的前五大生產商”顯示，中天信實業（深圳）有限公司（下稱“中天信實業”）分別是德景電子2014年、2015年第二大、第三大外協生產商。

有媒體報道稱，“在2015年5月，中天信實業（深圳）有限公司無限期停工，引發上千名員工示威。”

工商資料顯示，2015年8月17日，中天信實業（深圳）有限公司因“未按時提交2014年度報告”被深圳市龍崗市場監督管理局列入經營異常名錄。

德景電子在草案中表示，公司會每月對外協廠商進行月度考核，考核主要內容包括工廠運營情況、員工流失率及員工工資發放等。

但在草案中，德景電子對中天信實業“停工事件”只字未提。

對此，三聯商社董秘邵杰解釋稱，德景電子在2014年末判斷中天信實業存在經營風險，因此在2014年底暫停對中天信實業導入新業務，2015年2月主動停止與中天信實業合作的所有業務。

業績承諾存疑

德景電子全體股東承諾：德景電子2016-2018年實現的經審計凈利潤（扣除非經常性損益后，且不含募集配套資金收益，下同）分別不低于人民幣6000萬元、8000萬元及1億元。也就是說，德景電子2016-2018年的凈利潤增幅分別為33.78%、33.33%、25%。

在當前羸弱的經濟環境下，德景電子的業績承諾能完成嗎？

《證券市場周刊》記者發現，2015年德景電子的營業收入、凈利潤僅分別較上一年增長3.79%和1.75%至13.48億元和4484.91萬元。而且，德景電子主要產品的整機銷量2015年更是暴跌了42.40%。

根據易觀智庫發布的《中國智能手機市場預測2014-2017》，中國智能手機的銷售增長率從2013年的95.5%下降至2014年的22.8%。

另外，根據TrendForce最新報告，2015年全球智能手機出貨量為12.93億部，智能手機銷售增長率僅為10.3%。根據工業和信息化部研究院的數據，中國手機的總出貨量2015年同比增長率為14.6%。

在草案中，德景電子也表示，國內智能手機及移動終端銷售市場競爭將愈加激烈。

2015年，德景電子的整機、主板收入占比分別為57.01%、30.61%，其中整機銷售收入為7.67億元，同比下降14.77%。《證券市場周刊》記者發現，德景電子整機銷售收入下滑主因為銷量的巨幅下跌，2015年其整機銷量為385.54萬部，較上一年下降283.8萬部，降幅達42.40%。

2015年，德景電子的主板銷售收入較上一年增加1.19億元，增幅為40.79%。德景電子表示，主要系該年度客戶的主板業務訂單量較大所致，而2015年德景電子主板銷量僅同比增長0.73%至488.95萬部。因此，2015年德景電子主板收入大幅增長是主板價格增長所致。

“報告期內產品銷售價格情況”顯示，2014年、2015年德景電子主板銷售均價分別為61.24元/只和67元/只。

《證券市場周刊》記者發現，德景電子披露的主板銷售均價與其大客戶深圳興飛披露的主板采購均價也存在較大出入。

實達集團在收購草案中也披露了深圳興飛的主板采購情況：2013年、2014年及2015年1-4月，深圳興飛的主板采購均價分別為38.50元/只、43.69元/只和33.40元/只。其中，2014年深圳興飛主板采購均價較德景電子銷售均價少17.55元。

邵杰表示，深圳興飛與德景電子交易中包含主板、整機套料等，雙方劃分口徑存在差異，單價不存在比較關系。

在分析競爭劣勢時，德景電子提到，移動通訊終端品牌商的激烈競爭，尤其是價格競爭壓縮整個移動通訊終端產業鏈的盈利空間，加之移動通訊終端ODM制造商之間行業整合后競爭壓力也逐漸加大，以上兩個因素造成各類移動通訊終端品牌盈利空間呈現緊縮趨勢，而作為移動通訊終端ODM制造商的利潤空間則進一步被縮窄……一直采用為品牌公司進行ODM代工的業務模式，在市場上并未建立自己的品牌；在競爭激烈的移動通訊終端市場，用戶對于品牌認知度的要求越來越高，品牌的缺失對于公司未來的長期發展是一個障礙。

在ODM（自主設計制造）模式下，產品結構、外觀、工藝等均由手機生產商自主開發，客戶下單后進行生產，產品以客戶的品牌進行銷售。ODM模式偏重于產品設計開發環節，強調研發能力。

德景電子也表示，由于手機平臺趨同導致的產品同質化傾向，需要ODM廠商具備強大的研發能力與創新意識……

然而，德景電子2015年的營業收入同比增長3.79%，其研發費用卻較2014年下降了11.57%，研發費用占營業收入比重也由2014年的3.35%降至2.86%。

對此，邵杰表示，研發費用下降原因為德景電子2015年將1045萬元研發費用資本化，轉入無形資產。

德景電子能否完成業績承諾，仍有待時間檢驗。

投資者需要注意的是，2014年、2015年德景電子的營業外收入分別為1360萬元、887萬元，占比分別為30.85%、19.78%。

一般來說，一家公司同一段時間內的應收賬款和其他應收款計提壞賬準備比例應該是相同的，然而德景電子賬齡在1-6月的應收賬款、其他應收款計提比例分別為1%、5%，而與其業務相近的智慧海派科技有限公司對1年以內的應收賬款計提比例均為2%。

2014年、2015年，德景電子的賬齡在1-6個月的應收賬款占比分別為86.15%、99.54%，金額分別為3.81億元、2.97億元，分別計提壞賬準備381萬元、297萬元。若以2%計提，壞賬準備應分別為762萬元、594萬元。

邵杰表示，德景電子應收賬款壞賬政策是根據歷史經驗、客戶的實際財務狀況及其他相關信息合理地估計。