長線視角（節(jié)選）

這篇備忘錄是霍華德·馬克斯在2009年年初寫的，關(guān)于次貸危機(jī)的反思。他認(rèn)為，投資者“一廂情愿”造成了高中更高的大趨勢，“狂妄自大”的言論越來越多也就代表著增加投資杠桿比率的欲望越來越高。信貸應(yīng)用在各個階層擴(kuò)張。杠桿作用就是“番茄醬”，讓不具有吸引力的投資標(biāo)的變得可口入味，結(jié)果是造成了災(zāi)難。

現(xiàn)在，每個人都明白了創(chuàng)新、風(fēng)險耐受和杠桿在市場繁榮時期所扮演的角色，而這種繁榮最終導(dǎo)致了（如今的）經(jīng)濟(jì)危機(jī)。所以，我覺得是時候好好回過頭看看了。

周期的重要性

在我看來，投資者必須掌握兩個關(guān)鍵概念：價值和周期。對于正在考慮的每一項(xiàng)資產(chǎn)，你必須對其內(nèi)在價值有很強(qiáng)烈的意識。當(dāng)價格低于價值時，通常是買入（的機(jī)會）。當(dāng)價格高于價值時，通常是賣出（的機(jī)會）。簡單說，這就是價值投資。

但價值不是固定不變的，它們隨著經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化而變化。因此，周期性因素影響著資產(chǎn)的現(xiàn)值。比如，價值由盈利決定，而盈利受經(jīng)濟(jì)周期和由流動性決定的費(fèi)用的影響。

此外，投資者的行為對證券價格有很大的影響，因此，我們可以通過了解我們身處市場周期的位置而提升投資的安全性。投資者的心理是什么狀態(tài)？這又在短期內(nèi)告訴我們應(yīng)該采取什么行動？當(dāng)價格看起來有吸引力的時候，我們想買入。但是，如果投資者（的心理狀態(tài)）十分輕率而樂觀的話，我們應(yīng)該考慮更好的買入機(jī)會是不是可能不會那么快到來。

短周期

盡管有潛在的上升趨勢，但并不是直線上升。經(jīng)濟(jì)和市場每隔幾年就被周期性發(fā)作的短期波動打斷。周期圍繞趨勢線頻繁跌宕起伏。大多數(shù)周期都相對小而短暫，但上世紀(jì)70年代，經(jīng)濟(jì)陷入停滯，通貨膨脹率高達(dá)16%，兩年內(nèi)股票平均下跌了近50%，《商業(yè)周刊》雜志發(fā)表了篇題為“股票之死”的封面宣傳文章。當(dāng)然，四十多年來我也不總是美酒和玫瑰。

時而不時地，我們就會看到經(jīng)濟(jì)更好或是更糟——衰退和繁榮，衰退和復(fù)蘇。市場也是這樣，或漲或跌。這些波動源于正常的經(jīng)濟(jì)周期和外源性的發(fā)展（例如1973年的石油禁運(yùn)和1998年的新興市場危機(jī)）。標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)在1975年到1999年幾十年間有幾年下跌，但在此期間沒有哪一年跌幅超過7.5%。至于上漲，這25年有16年漲幅在15%以上，而且有7年年漲幅超過30%。

盡管漲漲跌跌，但投資者整體獲利，投資風(fēng)靡全國，美國的富人們通過購買普通股和整個公司的方式參與其中。一股強(qiáng)勁的上升趨勢暗流涌動，并于2007年達(dá)到了頂峰。

長期趨勢的周期性

這篇備忘錄中我主要想討論的是：我認(rèn)識到，周期具有長期趨勢，而不僅僅是與之相關(guān)的短周期，并且，我們正處于一個大周期的上升階段。

在過去的幾十年中，投資者通過不斷增加的樂觀、信任和逐漸減少的謹(jǐn)慎、保守來面對總體向上的經(jīng)濟(jì)環(huán)境。事后來看，我們可以看到（投資者）在（下列）行為上幾乎不間斷的增長趨勢：（a）依賴于寬松的潛在趨勢，因此（b）會出現(xiàn)持續(xù)性牛市。

如果要找一個詞（來形容這種現(xiàn)象），我會說出現(xiàn)了穩(wěn)步上升的“一廂情愿”。在我四十年的投資生涯中，大概從二戰(zhàn)結(jié)束一直到現(xiàn)在， 我認(rèn)為投資者變得越來越一廂情愿……

·將“儲蓄以備不時之需”、受托責(zé)任和保守性投資等早期流行的觀念拋得一干二凈。

·盲目追求資本增值，而不滿足于更為溫和、穩(wěn)定的收益。

·基于增長潛力而不是現(xiàn)值的基礎(chǔ)上進(jìn)行投資。

·相信股票將帶來超額回報(bào)（見下文單獨(dú)的一節(jié)）。

·大幅降低投資組合中高等級債券的比例。

·離開股票和債券市場，更多的涌向其他投資。

·相信風(fēng)險資產(chǎn)的多樣化將增加多于風(fēng)險值的回報(bào)。

·以為自己是銀行或投行，通過自營投資來賺取利潤，并試圖讓自己“更像是耶魯大學(xué)”，以獲取捐贈。

·盲目假設(shè)市場即使在艱難時期也會表現(xiàn)正常。

·確信市場會解決所有問題，引入有建設(shè)性的行為，并進(jìn)行有效資產(chǎn)配置，從而減少調(diào)控。

·接受市場有效的觀念，相信資產(chǎn)價格總是“合理的”。

·相信聯(lián)邦、格林斯潘，他們有抑制周期的能力。

·依賴于寬客（定量分析師）和金融工程師，相信電子表格和風(fēng)險模型。

·對于未來事件的處理，他們信心十足。

·相信阿爾法、絕對回報(bào)，相信基金經(jīng)理中天才很多，相信免費(fèi)午餐以及卓越的資產(chǎn)類別（無論他們?nèi)绾味▋r）大量存在。

·尊重并信任基金經(jīng)理去博取、獲取豐厚的回報(bào)。

·與基金經(jīng)理分享投資收益，或許這也激勵了基金經(jīng)理們追求短期利潤，加大了潛在風(fēng)險。

·將房子、藝術(shù)品、珠寶和收藏品視作金融資產(chǎn)。

·堅(jiān)信房地產(chǎn)價格不會下降。

·在電視、雜志和書籍的宣傳下，將投資當(dāng)作全國性的消遣活動。

·“趁低買進(jìn)”。

·接受新模式。

·放松警惕標(biāo)準(zhǔn)，忘了質(zhì)疑精神。

·使用過去統(tǒng)計(jì)均值（有時甚至僅覆蓋很短的時間段）去衡量潛在投資的安全性。

·參與金融創(chuàng)新并對太復(fù)雜或高度不透明以致難以理解的標(biāo)的進(jìn)行投資。

·相信通過最近經(jīng)常使用的證券化、分檔、去耦等工具，風(fēng)險已被排除。

·拋棄流動性（標(biāo)準(zhǔn)）。

·杠桿越來越大（見下文單獨(dú)的一節(jié)）。

·通過不穩(wěn)定的資產(chǎn)，如短期借款與存款、不確定的股權(quán)、未來的現(xiàn)金收據(jù)等，來支撐財(cái)務(wù)投資。

·忘記了深思熟慮和謹(jǐn)小慎微，從而在風(fēng)險溢價不足的情況下接受的過多的風(fēng)險。

“一廂情愿時代”造成了高中更高的大趨勢。上述的后10點(diǎn)是引發(fā)當(dāng)前危機(jī)的主要原因。二者一起造就了以依賴于持續(xù)繁榮、牛市和快錢為基礎(chǔ)的、投資領(lǐng)域的紙牌屋。

狂妄自大

除了“一廂情愿”，那個期間另一個最明顯的趨勢是“狂妄自大”的言論越來越多（狂妄自大是我用來表達(dá)增加投資杠桿比率的欲望越來越高這一現(xiàn)象的新標(biāo)簽）。這聽起來（好像）有點(diǎn)陌生，在美國常見的術(shù)語是“杠桿”，在英國則是“舉債經(jīng)營”。

今天的問題很大程度上是2003-2007年期間投資者利用高杠桿所造成，而且這種高杠桿是橫跨了幾十年的最高點(diǎn)。

在我的一生中，（當(dāng)今的）借款程度出現(xiàn)了一些非同尋常的變化：

消費(fèi)者：45年前，我剛踏入大學(xué)門的時候，我通過支票或現(xiàn)金來支付開支，并且我還攢了很多用來打公用電話的硬幣。像美國運(yùn)通和大來這樣的“旅游和娛樂”卡，只有那些擁有頂級信用評級的人才有，而直到1967年左右花旗銀行推出The Every-thing Card（即現(xiàn)在的萬事達(dá)卡）后，普通大眾的生活才有了信用卡。過去，那些生活支出不及收入的消費(fèi)者往往被描述為“欠債狀態(tài)”。自從人民用尚未還款的信用卡去平衡收支差后，我們再沒有聽到這個詞了，而且消費(fèi)者貸款成了常態(tài)，而不是例外。其結(jié)果是，1947年至2008年，消費(fèi)信貸余額增長了260倍，占GDP比重從剛開始的4.2%增長至17.9%（美聯(lián)儲數(shù)據(jù)和Economagic數(shù)據(jù)）。

房主：在過去，購房者在積蓄了好幾年后，通常首付20%房款，然后通過三十年期的固定利率抵押貸款來支付余下金額。直到債務(wù)還清，他們才完成付款，然后他們會舉行慶祝抵押貸款還清的派對來慶祝，因?yàn)檫@將意味著他們可以不背負(fù)按揭而退休。只有那些遇到“麻煩”的人才會進(jìn)行二次抵押，也許是為了應(yīng)付緊急支出。所有這些概念最近都被拋諸腦后，首付、固定利率以及付清抵押貸款成為了過去的老思想，取而代之的是100%的融資、可調(diào)利率、引誘利率和一系列再融資。二次抵押貸款被重新標(biāo)記為“房屋凈值貸款”，令人驚奇的是它讓人產(chǎn)生了自己房子必然升值（的預(yù)期），消費(fèi)之后，最終還是那個房子，只是支付的費(fèi)用大些（也許只有在利率上升或借款人希望能夠退休的時候）。

企業(yè)： 20世紀(jì)70年代末，只有投資信用級別為BBB或以上的公司才可以公開發(fā)行債券。但是，在引入高收益?zhèn)ǖ驮u級發(fā)行人發(fā)行高利息率債券這種創(chuàng)新）后，一切都變了。高收益?zhèn)霈F(xiàn)之前，只有那些較大型的公司才能發(fā)行債券。但有了高收益?zhèn)螅∑髽I(yè)、甚至富人都可以像大公司那樣借足夠錢。這造就了杠桿并購行業(yè)。最近幾年，債務(wù)不僅僅是加到了資本結(jié)構(gòu)上（特別是通過收購），股權(quán)都在減少。并購企業(yè)用借來的資金向股東分紅，并快速產(chǎn)生了收益，而且也有非買斷公司常常用借來的錢回購自己公司的股票。這些行為代替股權(quán)資本結(jié)構(gòu)中的債務(wù)，加速了結(jié)果，減少了其犯錯的余地。在當(dāng)前的信貸危機(jī)中，這導(dǎo)致了大規(guī)模的資本毀滅。

金融機(jī)構(gòu)：在上述的過去幾十年中，銀行和投資銀行作為貸款人、顧問、經(jīng)紀(jì)人和代理人，原本依靠利息、手續(xù)費(fèi)及傭金而生活，現(xiàn)在他們卻遠(yuǎn)離這些業(yè)務(wù)。相反，他們越來越多地參與券商業(yè)務(wù)（在市場不把它當(dāng)生意的時候，買賣股票，以滿足客戶）、自營交易（為自己的賬戶做投資，而不是為客戶）、創(chuàng)建衍生產(chǎn)品（有時以控股告終），所有的一切都是在杠桿比率上升的基礎(chǔ)上。“1980年，銀行債務(wù)相當(dāng)于美國國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）的21%。2007年，這個數(shù)字是116%……毫不奇怪的是，投資銀行的資產(chǎn)負(fù)債表中資產(chǎn)高達(dá)資本的20倍，或30倍，這還得感謝證券交易委員會2004年更改了規(guī)則，免除了這些投資銀行中五大銀行最高債務(wù)——資本比率12：1的規(guī)定。”（名利場，2008年12月）

政府：同樣，各級政府很快就學(xué)會了花除自己的收入之外的、借來的錢。聯(lián)邦、州和地方為了給資本項(xiàng)目（合理的）和赤字開支（較不合理的）提供了便利，債務(wù)激增。聯(lián)邦債務(wù)從1980年1萬億美元增長到今天的11萬億美元。什么意思呢？以2003年、2004年為例，每1美元的稅收收入對應(yīng)的政府開支是1.42美元。通過這種方式，美國成為債務(wù)國，依賴于債券購買者（尤其是來自國外的）讓它渡過入不敷出（的歲月）。同樣，國家和地方債務(wù)從2000年的1.192萬億美元增長到了2005年的1.85萬億美元的，即9.2%每年的平均增幅。以那些不明智創(chuàng)新的極端案例為例，很多市政債券之所以能發(fā)行，是因?yàn)榇嗳醯陌l(fā)行人可以得到債券保險；但極少的潛在投資者會去檢查保險公司的財(cái)務(wù)實(shí)力。

普通投資者：50年前，投資者擴(kuò)大投資額的主要途徑是使用“保證金”，即從他們的經(jīng)紀(jì)人那借錢買股票。剛開始保證金被嚴(yán)格限制在購買資金的100%水平（例如，你股票賬戶有1美元，你最多可以買2美元的股票）。但華爾街的創(chuàng)意越來越多，且在最近10年，他們開發(fā)出了“內(nèi)置杠桿”產(chǎn)品。這使得投資者在沒有任何明確的借款的情況下，可以獲得超過100%的杠桿。對沖和套利基金、貸款抵押證券、債務(wù)抵押債券、杠桿并購基金、信用違約掉期等衍生產(chǎn)品，所有這一切使得參與者加入到了高杠桿投資中，并且最終無需投資者用保證金或貸款。這就像一個笑話：雖然監(jiān)管者拒絕對這些結(jié)構(gòu)性投資采取任何限制或規(guī)定，對保證金古板的限制（條件）保留了，盡管他們幾乎具備提供無限的杠桿的能力。

機(jī)構(gòu)投資者：鑒于其免稅地位，養(yǎng)老基金和慈善教育捐贈不能通過借貸（杠桿）來增加收益。但他們可以（也這樣做了）利用上面列出的一系列策略。機(jī)構(gòu)投資者也采用了“可轉(zhuǎn)移阿爾法策略”（portable alpha），包括股指期貨類的對沖基金投資，來模擬超過100%的投資倉位，并且為了確保他們的資本得到充分利用，他們過度涉入了私募股權(quán)。

過去的幾十年中，借貸的應(yīng)用在各個層級擴(kuò)張開來。之所以發(fā)生主要是因?yàn)榉苫蛑贫葲]有變更。相反，在金融機(jī)構(gòu)的創(chuàng)新和新產(chǎn)品的鼓動下，客戶和觀點(diǎn)卻發(fā)生了變化。

在我所使用的投資格言中，這條仍然是最重要的：“智者始而愚者終。”實(shí)踐與創(chuàng)新往往是從異國情調(diào)轉(zhuǎn)為主流，再變成過頭，特別是如果剛開始他們還有效的話。剛開始，投資者放心地這樣做了，后來者則在2003-2007年的時候，在價格過高且往往不適當(dāng)?shù)馁Y產(chǎn)上使用了過高的杠桿。正如我在備忘錄“一切安好”（It's All Good，2007年7月）中寫道，這個時候，杠桿作用就是“番茄醬”，讓不具有吸引力的投資標(biāo)的變得可口入味。結(jié)果是造成了災(zāi)難。

吉姆·格蘭特在《格蘭特利率觀察》中將流動性與杠桿描述成了“意念中的金錢”。他的意思是它們既無形又短暫，并不像資產(chǎn)或股權(quán)資本那樣可靠。某一天，有人可能會借給你錢，但快到期的時候卻拒絕續(xù)借給你。因此，杠桿純粹是貸款人的情緒函數(shù)。2003-2007年期間那種自由和寬松的貸款已經(jīng)變成了如今極端的信貸緊縮，而信貸的不可得性正是當(dāng)今最大的問題的根源和標(biāo)志。那些將業(yè)務(wù)擴(kuò)展建立在借貸基礎(chǔ)上的生意人，應(yīng)該好好考慮考慮貸款人改變主意的可能性。

企業(yè)界債務(wù)利用情況

關(guān)于債務(wù)，請注意以下三件事。首先，所有的企業(yè)都貸款。其次，債務(wù)極少償還。債務(wù)只是不停的滾動著，而不是被還清，這使得借款人的償付能力取決于信貸的持續(xù)可得性。第三，鑒于收益率曲線通常是向上傾斜，短期借款幾乎總是最便宜的。

由上可以引出如下結(jié)論：

·大多數(shù)公司都舉債，不僅僅是那些已經(jīng)取得收購或建造工廠公司。公司借貸是商業(yè)中再正常不過的行為。

·許多公司有較大的短期借款，因此，需要處理大量即將到期的債務(wù)。

·隨著資本市場的封閉，不僅融資增長會變得困難，還可能由于普遍無法進(jìn)行再融資而出現(xiàn)明顯的違約。

雖然我不愿意預(yù)測未來，但我預(yù)計(jì)，在未來一年左右的時間里，還貸與再融資貸款將出現(xiàn)顯而易見的困難局面。這方面值得一提的是，“據(jù)路透社報(bào)道，整個11月，沒有一個次級投資等級企業(yè)債券發(fā)行，至1991年3月份以來首次出現(xiàn)這樣的沉寂。”（breakingviews.com，12月3日）

對待股票的態(tài)度

上個世紀(jì)中期發(fā)生的最大變化之一，僅對那些幾十年前就已是成年人或者那些讀過相關(guān)書籍的人來說，人們在對股票（或者說我們過去所說的普通股）的態(tài)度方面變化較大。

一直到上個世紀(jì)中期以前，股票都被認(rèn)為是高度投機(jī)的，債券是大多數(shù)投資組合的核心。有趣的是，最近報(bào)道指出，現(xiàn)在標(biāo)普500指數(shù)的收益率超過了10年期國債，這是過去50年以來的第一次。

1982年，股市回到了可能是一個25年的大牛市的起點(diǎn)，于是出現(xiàn)了更大的股票狂潮。沃頓商學(xué)院的西格爾教授在《股票：長線法寶》中寫道，在較長的時間段內(nèi)，從來沒有股票跑不贏現(xiàn)金、債券和通貨膨脹的。每個人都認(rèn)為股票是一種可供選擇的資產(chǎn)類別和理想的投資對象。“65/35”通常是機(jī)構(gòu)投資組合中的股票/債券比例，但由于上世紀(jì)80年代和90年代的強(qiáng)勁表現(xiàn)，以及股票的長期回報(bào)率高達(dá)11%，最終股票占了更大的權(quán)重。很少有投資者意識到，過去回報(bào)的增加對后期的回報(bào)來說并不是什么好兆頭（確實(shí)不是很好），或者說普通股收益不可能永遠(yuǎn)超越企業(yè)盈利的增長速度。

1999年，詹姆斯·格拉斯曼（James Glassman）在他的書《道指36000點(diǎn)》中談道，由于股票是如此靠譜的投資，股權(quán)風(fēng)險溢價本應(yīng)高于他們原本的水平，意思是說當(dāng)前的價格太低了。而這話幾乎成了長期頂部的標(biāo)志。

2000年，當(dāng)科網(wǎng)泡沫破滅的時候，股市出現(xiàn)了近70年以來的、首次出現(xiàn)的、連續(xù)3年的下跌。大多數(shù)市場指數(shù)在2002年之后企穩(wěn)，并在2007年回到了其在1999年時的高點(diǎn)，但是，由于想獲得高于零杠桿情況下的股票回報(bào)率，投資者將關(guān)注重點(diǎn)轉(zhuǎn)向了私募股權(quán)和股權(quán)對沖基金。所有這一切都恰好發(fā)生在信貸危機(jī)爆發(fā)的時間點(diǎn)上。2015年，標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)38.5%的大跌，創(chuàng)造了自1931年以來的最大幅度，十多年的收益瞬間歸零。

我想做一個“異端”斷言：股票并不是什么極品的好東西，僅僅是一類表現(xiàn)取決于其自身價格的、或好或壞的資產(chǎn)。投資者在1999年的頂峰時期跌入陷阱是因?yàn)樗麄儽还墒械拈L期平均收益所引誘，特別是他們近期的回報(bào)。不是問“股票的歷史回報(bào)是多少？”而是應(yīng)該問“當(dāng)以平均的P / E比率為29時（恰如當(dāng)時）買了股票時，歷史回報(bào)率是多少？”再次，投資者相信了魔法般的資產(chǎn)類別，卻忘了合理估值的重要性。

事實(shí)是，股票是一類較低級別的資產(chǎn)，而不是超級的……表面看，才是。因此，股票較高的的歷史平均回報(bào)與未來的潛在回報(bào)應(yīng)被視為僅僅是其劣勢地位和巨大波動性的補(bǔ)償。股票并不神奇，只是在相對未來收益得到正確定價的時候才會表現(xiàn)良好。如果未來幾年，經(jīng)濟(jì)增長乏力就擺在面前，就不能保證普通股的表現(xiàn)會超過企業(yè)債。

高潮

當(dāng)（市場）長期鐘擺處于悲觀極端位置時，某種程度上講，可以期望它轉(zhuǎn)向好的那一邊了：穿過的中點(diǎn)并繼續(xù)朝向弧線所代表的樂觀位置。最終，鐘擺會達(dá)到一個無法穩(wěn)定的高點(diǎn)。然后，它開始往回?cái)[動，無論是由于自身重量或者是由于外來力量，抑或兩者都有。然而，從只是剛剛熱起來到火熱的過程中，我相信會引發(fā)一系列行為狂躁和危險的行為。

最明顯的一個例子可能是麥道夫的案例，這是關(guān)于一個值得信賴的、高水平的投資經(jīng)理涉嫌編造紀(jì)錄、欺騙朋友和陌生人，最終損失或竊取500億美元的故事。欺詐（事件）的增加可被視作泡沫、周期驅(qū)動的市場的正常的組成部分（事實(shí)上，或許是象征）。熊市的時候誰聽到過貪污？

由于在上升周期中備受青睞，主流證券公司在后期只取得了微薄的回報(bào)，導(dǎo)致投資者轉(zhuǎn)向其他地方。麥道夫10%-11%的穩(wěn)定回報(bào)在上世紀(jì)90年代并不那么出色，但在21世紀(jì)初期卻引誘了很多人。加入了樂觀、輕信和隨意，這些經(jīng)常與周期的頂部相伴隨的情緒后，氣氛就剛剛好了，正適合約翰·肯尼思·加爾布雷斯所說的善良的“挪用公款”。但是，當(dāng)這一切從無法持續(xù)的高位回落的時候，投資者申請贖回，謊言便真相大白。

現(xiàn)在，信貸泡沫的破裂已經(jīng)影響到正常經(jīng)濟(jì)，我們正經(jīng)歷著消費(fèi)者收入、信心和消費(fèi)的下降；房屋銷售、房價和新房開工量暴跌；而失業(yè)率達(dá)到多年來的最高水平。所有這一切都是長周期的重要組成部分。

接下來的趨勢

不同于“一廂情愿時代”，在接下來的幾個月甚至幾年內(nèi)，很多事情都會面臨較大的困難。

很顯然，在金融領(lǐng)域是這樣的（“真實(shí)世界”則不是）：看漲行為泛濫，購買意愿和熱情逐漸膨脹，這些都為當(dāng)前的危機(jī)播下了種子。但是，金融部門的態(tài)度和創(chuàng)新，導(dǎo)致了上述列項(xiàng)中的各種過剩都出現(xiàn)在了現(xiàn)實(shí)世界當(dāng)中，我們現(xiàn)在正經(jīng)受著這些困境。這并非巧合，金融部門創(chuàng)歷史性的過剩（以及對此的矯正）導(dǎo)致了實(shí)體經(jīng)濟(jì)創(chuàng)歷史性的虛弱。

周期性復(fù)蘇何時會到來？對此，我們也沒有路線圖。大多數(shù)經(jīng)濟(jì)學(xué)家傾向通過他們的預(yù)測模型來推斷各種關(guān)系，例如投資、生產(chǎn)、就業(yè)和消費(fèi)之間。但他們忽略了樂觀情緒、意愿和熱情這些心理層面因素。

我想指出的是，最近幾十年（的市場）不應(yīng)被看著是未來我們一定能再回來的常態(tài)。相反，這是最好的時光。大多數(shù)年份都獲得了豐厚的回報(bào)；大部分投資都得到了償付（通常是風(fēng)險越高越好）；大多數(shù)投資者都賺了很多錢。金融服務(wù)業(yè)蓬勃發(fā)展，從業(yè)者賺了很多錢，并從中獲得了無限的樂趣。從1987年至2007年，“證券、商品契約、投資”以兩倍于總產(chǎn)值增速的速度增長。據(jù)《紐約時報(bào)》2007年12月19日報(bào)道， “員工平均工資超過了其他經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的四倍還多。”

換句話說，這是高潮。所有的金融板塊水漲船高，讓裸泳者變得模糊不清。在這個時候，你可以通過技能或僅僅冒進(jìn)賺錢，但很難說哪個是哪個。

在我看來，卓越的投資者是那些光景好的時候賺的錢比光景差的時候虧的錢多的人。接下來幾年的衰退期將告訴我們他們究竟是誰。那些在此期間表現(xiàn)相對較好的管理者將會得到表彰和獎勵。而另外的那些人將不會像他們過去那樣毫不費(fèi)力地獲得資金或要求管理費(fèi)。當(dāng)然，我們希望橡樹資本會是前者；幾年后我們就都知道了。在這種新的、抑制性環(huán)境下，我不認(rèn)為有人會像過去那樣妄下結(jié)論。

長線視角的重要性

像往常一樣，一些最重要的課是需要我們特別關(guān)注：（a）研究并銘記過去的那些事；（b）意識到事件的周期性情況。正如短視的投資者可能會認(rèn)為上升趨勢（或下降趨勢）將永遠(yuǎn)繼續(xù)下去一樣。但是，如果我們退后一步，看看整個長期歷史，我們可能會牢牢記住長周期不斷重復(fù)，并會感受到當(dāng)前我們處于周期的哪一位置。不這樣做的話可能會讓我們更痛苦。

2003年1月31日發(fā)表的格蘭特利率觀察上，吉姆·格蘭特對（這個）周期性運(yùn)動進(jìn)行了很好的闡述：當(dāng)今的華爾街正處在其周期性的衰落階段。許多人稱它為信任危機(jī)，意思是說自信心不足。很少人將注意力放在危機(jī)爆發(fā)前的過度自信上。物質(zhì)文明是漸增的，但市場卻是周期性的。剛開始，投資者信心滿滿，接著就憂心忡忡。起初他們覺得為某只股票出再高的價格都不為過，接下來他們就懷疑價格再低都不低。所以，緊跟著輕信的是悲觀，不切實(shí)際的高價尾隨著便宜得離譜的低價。

央行會盡力穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)，公司管理者會竭盡所能平滑盈利增長。但一旦人們對證券價格進(jìn)行定價，市場周期就是王道，毫無例外。對錯過機(jī)會的極度的貪婪、恐懼和憂慮永遠(yuǎn)都不會被消除。

時不時投資者就會過于危險耐受，而另一些時候，他們又過于風(fēng)險規(guī)避。在一切正常一段時間后，他們會忘記去懷疑性的探究，就像在當(dāng)前一系列事件造成證券價格（以及投資者的心理）暴跌的時候，他們會問太多的問題，并猶豫不決一樣。短短兩年前，投資者紛紛扎進(jìn)商品領(lǐng)域，他們擔(dān)心如果不這樣做，他們會錯失良機(jī)。現(xiàn)在，他們卻保有現(xiàn)金，說：“我不在乎我是不是曾在市場掙過錢，我只是不想虧更多錢。”這一態(tài)度的變化，在整個金融體系都如此，對當(dāng)前的市場凍結(jié)要負(fù)很大責(zé)任。

過去的幾十年中，我們的經(jīng)濟(jì)和市場從良性的基本面趨勢中受益頗多，投資者通過風(fēng)險承受取得了很好的回報(bào)。其結(jié)果就是，樂觀情緒、意愿和熱情逐步提升。當(dāng)這些趨勢變得不可持續(xù)性的過激時，他們被糾正，咄咄逼人會遭到報(bào)復(fù)性的糾錯。現(xiàn)在我是這樣的觀點(diǎn)：不僅短期經(jīng)濟(jì)周期會出現(xiàn)繁榮和蕭條經(jīng)常性地交替，有利的長期趨勢也必然會看到再次發(fā)生這類偶發(fā)性的大規(guī)模回調(diào)……在那個時候，當(dāng)時間的推移去除過去那些改過自新的全部記憶時，投資者行為（當(dāng)然還有資產(chǎn)價格）將被帶至不可持續(xù)的高位。

增長趨勢，長達(dá)數(shù)十年的上行趨勢，爆炸式的結(jié)尾是不可避免的結(jié)果，人類極端化的天性就是如此。希望目前長期泡沫破裂（的后果）會在未來幾年內(nèi)結(jié)束，也希望下一個迭代是另一個30年、50年或70年。這樣就足夠高興一輩子了。