財政刺激會更趨擴張嗎？

3月以來金融市場對通脹的擔憂，很大程度上反映出了對2016年積極財政政策引導總需求擴張的預期。不過結合“兩會”上政府公布的各項經濟目標看，2016年財政刺激力度并沒有明顯超過2015年。

財政部預算草案報告顯示，2016年計劃全國財政赤字2.18萬億元，赤字率3%，比2015年1.62萬億元赤字和赤字率2.3%有所提高。其中，2016年國債增量為1.4萬億元，比2015年提高2800億元。一般和專項地方政府債合計增加了5800億元。

總體來看，此前市場對赤字率超過3%的預期已經落空。2015年名義財政赤字16200億元，實際財政赤字2.36億元，名義赤字率2.3%，實際赤字率達到3.5%。如果將2016年名義赤字率3%和2015年的實際相比，財政力度是有所減弱的。

2015年實際財政赤字升高是在下半年經濟下行壓力較大的環境中，政府盤活了部分存量資金，體現為財政存款和機關團體存款增速大幅放緩。2016年是否還能這么大力度盤活存量有待觀察。

由于名義赤字增加，對應國債和地方政府債發行合計會比2015年多8600億元，但供給壓力并沒有超出市場預期。

國債2800億元的增量在對機構發行的記賬式國債和對居民發行的儲蓄國債當中攤分，其中記賬式國債的增量可能比2015年多1000億至2000億元，凈增在1萬億至1.2萬億元附近，增量不算大。對應到其年內發行量來看，2016年不含貼現國債的記賬式國債到期約1.3萬億元，故發行量約2.3萬億至2.4萬億元。

供給壓力相對較大的仍是地方政府債。赤字類一般地方債凈增7800億元，專項地方政府債增量為4000億元，疊加置換類地方債，2016年地方債發行量估計超過6萬億元。這部分則仍需要各方配合來消化，如銀行、央行等。

盡管名義赤字率沒有超預期，市場還會關注其他刺激措施下的隱性赤字，比如專項金融債。2015年下半年開始啟動專項金融債項目穩增長，共發行7000億至8000億元。2016年可能每個季度發行4000億元，使總量達到1.6萬億元，雖然比2015年多，但從季度的發行力度來看也沒有增加。

此外，政府工作報告對2016年經濟的各項目標普遍有所下調。經濟增長目標為6.5%-7%，增長目標采取更加靈活的區間形式，低于2015年的7%;2015年社會消費品零售總額預期增長11%左右，全社會固定資產投資預期增長10.5%左右，也低于2015年13%和15%的目標。

從具體的投資計劃來看，政府工作報告指出，2016年完成鐵路投資8000億元以上，公路投資1.65萬億元。鐵路總公司數據顯示，2015年鐵路投資8238億元，交通運輸部數據顯示，2015年前11個月公路建設投資1.5萬億元，累計同比增長6.5%左右，估計2015年公路投資1.65萬億元左右。這意味著鐵路和公路投資目標基本與2015年持平，并沒有多少增長空間。此前，國家電網公布2016年電網建設計劃投資為4390億元，2015年電網建設實際投資4202億元，電網投資計劃增長也只有4.5%。

再看貨幣政策類目標。2016年首次明確社會融資余額增長目標為13%，與M2的目標一致，而M2增速目標較2015年的12%提高到13%。但這并不一定意味著鼓勵貨幣更快的增長。首先，證金公司等因素推動2015年M2升高。另外，表外轉表內、外幣轉本幣等趨勢性因素也使得在融資需求沒有增加的情況下，部分社融轉化為M2。再者，置換類地方政府債的發行某種程度上也會推高M2。考慮上述融資結構的變化，即使2016年M2還是增長13%，也不意味著通脹壓力將上升。

受1月份天量信貸投放影響，此前市場對2016年政府大力通過基建穩增長有較強的預期，表現在近期工業相關的大宗商品價格暴漲。但從政府工作報告和中微觀的行業和企業調研來看，尚未看到基建力度很強的跡象。此前市場過強的預期可能會重新修正，大宗商品價格有可能階段性回落，而債券市場表現被這種強烈基建預期和通脹預期升溫所壓制的情況也會有所緩解，收益率可能會重新有所回落。