券商經營壓力未減

靠天吃飯的券商行業傭金率仍處下滑通道，日均股基交易額維持萬億元高位的可能性不大；盡管2月自營資管業績好轉，但由于未來趨勢性牛市發生的概率較低，自營資管業務的不確定性仍然較大。

24家上市券商公布了2016年2月份的經營數據，共實現營業收入131.52億元，環比增長93.50%；實現凈利潤50.72 億元，環比增長1，009.85%。刨除兩家不可比公司東方證券和國泰君安，22家上市券商營業收入同比下滑27.42%，凈利潤同比下滑44.82%。

數據顯示，各券商2月的業績表現普遍好于1月，只有為數不多的幾家券商營業收入和凈利潤環比下滑。在營業收入方面，六家券商環比增幅超過100%，興業證券增幅最大，達到615.38%，國泰君安和中信證券增幅分別為498.57%和286.21%；八家券商環比下滑，國金證券降幅最大，達到53.33%，西部證券和東興證券降幅分別為42.07%和40.18%。

在凈利潤方面，國泰君安和國信證券的凈利潤環比增幅超過10倍，分別達到2422.78%和1608.70%，東北證券等6家券商增幅均超過100%；7家券商環比下滑，國元證券降幅最大，達到72.06%，國金證券和西部證券降幅分別為63.95%和60.64%。

經營環境未獲顯著改善

進入2月份以來，兩市成交量進一步萎縮，日均成交量下降至4863.67億元，相比1月份的5386.99億元降幅接近10%；兩融余額繼續下降，2月末已縮減至8500億元，和1月末的9091.72億元相比降幅達到6.18%；投行業務中IPO募集資金為26.91億元，比1月少募6.3億元；增發募集資金336.66億元，比1月少募704.65億元。市場2月跌幅為1.81%，和1月相比大幅收窄，對券商自營業務和資管業務中的主動管理業務構成利好，從公布業績的幾家券商的資產管理子公司的數據來看，2月營收和凈利潤環比均大幅增加。

從經營環境來看，2月仍沒有顯著改善，日均交易量已連續3個月下滑，兩融規模亦大幅縮減。同時，由于春節因素的影響，股債承銷環比均有大幅度的下滑。券商環比業績大幅改善，主要是由于A股市場較1月略有企穩，同時1月環比業績非常低等因素所致，若剔除春節因素，2月業績或更好。但從同比數據來看，券商業績仍同比下滑近50%?？紤]到目前市場階段性底部基本形成，不排除市場有再次回暖的可能，券商1月業績將是全年的冰點，后續將逐步恢復，但一季度顯著好轉的可能性不大。

2月，股票、基金交易量震蕩下行，日均股基交易額為5235億元，環比下滑8%，交易量已連續3個月環比下滑，2月交易額同比微增0.68%。

由于春節因素，2月股票承銷規模繼續下滑，債券承銷規模下降較多。2月完成IPO發行6家，募集資金27億元；增發募集資金318億元，較上月大幅減少69%；2月無配股。在債券承銷方面，公司債承銷規模大幅下降，2月公司債承銷610億元，環比下降78.2%，同比增加10倍；企業債及公司債合計承銷657億元，環比下降82%，同比上升359%。

盡管2月A股市場震蕩，但債市略好于1月。滬深300 指數2月下跌2.33%，1月下跌21.04%，2015年年同期漲4.03%；中債總全價值數2月下跌0.08%，上月下跌0.2%，2015年同期漲0.66%。

2月，兩融規模連續下滑，股票質押業務規模與上月基本持平。年初以來，隨著市場再次迎來下行壓力，融資融券規?？焖傧禄?。截至2月29日，兩融余額8530億元，環比減少6%，同比減少26%。股票質押業務規模與1月基本持平，截至2月29日，券商股票質押余額為2萬億元，環比上升1.1%，同比上升84%。

由于2016年業績同比基數非常高，因此，2016年券商業績同比增長的可能性并不大，預計2016年券商業績將下滑30%，主要體現在經紀傭金率仍處于下滑通道，日均股基交易額維持萬億元高位的可能性不大；趨勢性牛市發生的概率較低，自營不確定性較大。即便如此，券商業績仍處于歷史較高水平，考慮到目前估值仍在歷史底部，安全邊際相當高，且市場對2016 年券商業績下滑已有充分預期，券商中長期的投資機會值得關注。

整體來看，2月份券商財務數據相對于1月份呈現出整體回暖態勢，營收出現大幅增長。1月份數據主要是由于交易時間縮短以及熔斷機制等特殊情況，整體業績觸及冰點，經紀、自營、信用業務都受到較大幅度的沖擊。但隨著2月市場的企穩，市場恐慌情緒漸散，投資者信心得到恢復，券商自營和資管業務出現好轉。2月份中國證券市場投資者信心指數環比達到48.8，提升8.7%，也從側面反映了市場信心的恢復。

從監管層面來講，管理層多次表態將維穩匯率，人民幣貶值壓力暫緩，市場的風險偏好有所改善，幾家券商也紛紛上調折算率，這些舉措也在一定程度上增強了市場信心，提升市場的流動性，對市場表現及券商業績帶來了正向回饋。

不過，從2月份兩市交易量和兩融余額來看，都比1月份有不同程度的下跌，券商經紀與兩融業務的收入會受到一定程度的影響，因此，一季度整體業績仍受承壓。在此背景下，各家券商自營業務表現的分化可能成為左右券商一季度業績的重要考量因素。

從中長期來看，大型券商股目前的PB處于估值的底部區間，悲觀預期基本被市場充分消化。隨著券商業務結構的不斷優化，新三板、業務國際化、機構客戶業務、財富管理等都將為券商提供非常好的發展機遇，綜合實力強勁的大型券商，業務特色化、差異化的中小券商具有較高的安全邊際和估值修復空間。

自營資管助力業績環比大增

高華證券綜合分析光大證券和招商證券業績后認為，自營交易推動2015年四季度盈利反彈，但經紀業務和凈利息業務的壓力和交易敞口依然較高。

券商2015年四季度整體盈利季環比反彈約58%（同比增長約24%），基本回升至2015 年一季度的水平。光大證券和招商證券發布的業績報告顯示：得益于交易回報率的上升（四季度滬深300指數上漲16%，而三季度下跌28%），自營交易收入成為盈利反彈的主要推動因素。高華證券估算，截至2015年底，券商于2015年7月、9月通過證金公司投資的A股資產公允價值下降了5%-6%，這一表現可能好于市場預期。而投資余額季環比大致持平，總資產因為客戶存款下降而小幅收縮，使得交易敞口仍處于高位（三季度證券投資在總資產中的平均占比為28%）。

值得注意的是，經紀業務傭金率繼續以較快的速度下滑，初步估算行業傭金率可能同比下降約25%至5.0個基點左右。此外，四季度凈利息收入環比下滑，主要是零售交易和融資融券活動走軟所致。

由于A股市場走低和換手率下降，2016年前兩個月開局疲軟導致交易額大幅回落（前兩個月日均交易額為5190億元，而2015年四季度為9140億元）。2016年前兩個月，A股券商股的收入和盈利總額分別同比下滑了56%和78%，交易虧損是重要原因。

高華證券認為，2016年交易收入的可預見性依然較低，因為券商對沖股票倉位的能力有限。大型券商的資產負債表可預見性依然較高，從而為中期增長奠定了堅實的基礎，但短期盈利可能因為交易額走低和交易業績波動而依然不振。

綜合國內發展現狀與國際經驗，未來證券行業主要有三大發展趨勢：首先是展業模式向“O2O”轉變，財富管理由2.0時代向3.0時代邁進?；ヂ摼W的快速發展、競爭加劇倒逼券商經紀業務從原有的線下網點擴張向“線上+線下”結合的競爭模式轉變，客戶規模是發展的關鍵，經紀業務從“通道”轉變為“入口”。同時，互聯網金融的普及以及財富管理需求的大爆發，財富管理正由2.0時代向3.0時代邁進。

其次是券商業向投資銀行的本質回歸，直接融資、并購重組將迎來美好時代。隨著注冊制推出預期的加強，直接融資門檻將大幅降低。市場將有望注入新的活力，并購重組或迎來最好的時代。未來，做市商業務具有廣闊的成長空間。

最后是資本中介業務將更為成熟。在券商業務需求和政策支持的雙重催化下，券商資本金規模和杠桿率不斷提升，未來國內證券行業的杠桿率將慢慢向國際投行靠攏，有進一步提升空間。盡管未來融資類業務增速將趨緩，但隨著國內金融產品種類的增加以及市場規模的增長，平穩增長仍然可期。

綜合來看券商大的業務條線，雖然經紀業務和投行業務表現繼續低迷，但自營業務和資管業務利潤上升為券商2月份業績的環比增加提供了動力。券商板塊自2015年年底以來調整幅度較大，且具有高Beta屬性，因此反彈動能較強。目前，五家大型綜合類券商的平均市凈率仍在1.3倍-1.4倍水平，處在相對低位，券商板塊仍具有一定的長期投資價值。