下一個風口飼料股

溢價高、融資多、錢外逃，“三宗罪”下政策風向突變，中概股回歸之旅波瀾橫生，該何去何從？

溫氏股份（300498.SZ）市值一度超過萬科（000002.SZ），民和股份（002234.SZ）年內以來股價接近翻番！

養殖業無疑成為2015年下半年以來A股表現最為優異的板塊之一，隨著超強“豬周期”的來臨，養殖業上市公司的盈利紛紛出現爆發式增長，股價更是提前反應預期成為弱市中一道亮麗的風景線。

豬肉價格的周期性波動，被業內稱為“豬周期”，一般情況下，這個周期在2-3年左右，當處于“豬周期”的谷底時，豬價下跌使得養殖戶虧損苦不堪言，而行業高峰來臨時，大幅上漲的豬價可以使養殖戶的一頭豬賺回數百元利潤。

“豬周期”來了，飼料企業的好日子也要開始了。

在判斷養殖業盈利與否的指標中，豬糧比是被廣泛應用的一個指標。豬糧比是生豬價格和作為生豬主要飼料的玉米價格的比值，是生豬預警數據的核心指標。按照之前規定，生豬價格和玉米價格比值在68：1，生豬養殖基本處于盈虧平衡點，高于這個比值，養殖業就進入盈利區間。

2015年11月，國家發改委等部門將豬糧比從過去的68：1盈虧平衡點調整為5.58：1—5.8：1的合理區間，豬糧比越高，說明養殖利潤越好。在豬價飛漲之下，作為與養殖業最息息相關的飼料企業，景氣度的傳導意味著飼料股也要隨風起舞了。

景氣度傳導周期來臨

農業生產的特點是周期性無法人為調整，農作物和牲畜的生長需要自然周期。在一輪景氣度過后，產能的逐步萎縮或者需求的逐漸回暖將傳導至生產企業，此時，價格的上漲將帶動行業新一輪景氣度的開始。

而在一輪“豬周期”的過程中，養殖企業最先受益，與之具有替代性的家禽養殖業也會很快轉暖，而兩個細分領域共同的原材料——飼料行業最終也將享受行業的高景氣度。

從上市公司2015年年報來看，生豬養殖企業早已經賺得盆滿缽滿。養豬龍頭之一的牧原股份（002714.SZ）30.03億元的收入同比漲幅不過15.31%，但其歸屬母公司股東的凈利潤卻上漲超過6倍，達到5.96億元。

2014年時，牧原股份商品豬的頭均毛利只有105.98元/頭，而2015年就飆升至398.59元/頭;公司仔豬的頭均毛利由2014年的104.31元/頭提升至2015年的248.33元/頭。

實際上，牧原股份2015年上半年的凈利潤只有0.47億元，公司在一季度時甚至還處于虧損狀態，也就是說，養豬企業顯著的盈利提升是從2015年下半年開始的。

上半年凈利潤還虧損200余萬元的雛鷹農牧（002477.SZ），2015年全年的凈利潤則超過了2.3億元。其余幾家生豬養殖上市公司的凈利潤表現同樣如此，下半年的盈利，尤其是四季度的盈利幾乎覆蓋全年的絕大部分水平。

這種盈利能力在2016年上半年得到了完全的釋放。牧原股份預計2016年上半年歸屬于上市公司股東的凈利潤約9.77億元至10億元，比上年同期增長19.85倍-20.35倍;雛鷹農牧則預計，1-6月歸屬于上市公司股東的凈利潤盈利4.5億元-4.53億元，比上年同期增長更是達到了86.12倍至86.61倍。

生豬養殖公司的盈利水平是從2015年下半年開始好轉的，與之息息相關的家禽養殖公司則要等到2016年才會看見業績的反轉。在4家家禽養殖公司中，除新上市的仙壇股份（002746.SZ）在利潤降幅近半仍守住盈利外，其余3家則無一例外全部出現歷史性的巨額虧損。

但在景氣度傳導下，進入2016年的家禽養殖公司即將實現大幅盈利，4家家禽養殖公司發布公告稱，2016年上半年將實現大幅盈利。家禽與生豬有著正相關的替代性，作為兩個細分領域的供應商，下游的積極變化將對上游的飼料企業帶來直接影響。

在上市的飼料公司中，雖然康達爾（000048.SZ）的過半收入來自飼料業務，但其貢獻的毛利尚不及房地產業務的零頭，因此，剔除康達爾后還有10家上市飼料公司，10家公司2015年收入1587.55億元，同比下降5%左右;歸屬凈利潤49.54億元，同比增長約19%。

但若剔除天邦股份（002124.SZ）和正邦科技（002157.SZ）兩家公司養殖業務的利潤貢獻，飼料企業2015年的業績表現并不理想。2015年，天邦股份生豬銷售41.5萬頭，而正邦科技生豬出欄量為157.94萬頭，生豬出欄量在A股生豬養殖類上市公司中排前四名。

正是養殖業務利潤的迅猛增長，帶動了10家飼料企業整體盈利水平的提高，剩余8家飼料企業中，只有兩家公司的利潤增速超過了兩位數。

與家禽養殖類似，飼料行業在大部分時間也是隨著豬價的波動而波動，偶爾會存在短時間的背離，這種背離源自于飼料企業的股價表現要落后豬價景氣度兩個季度左右。

因此，在生豬養殖企業從下半年開始實現盈利爆發式增長的背景下，飼料企業的盈利改善有望從2016年開始得到改善，事實上也是如此，從2016年一季度的業績可以看出這一點。

2016年一季度，10家飼料企業收入達到308.04億元，同比基本沒有變化甚至還略微下降;實現的歸屬上市公司凈利潤12.42億元，同比卻上漲了110%。其中，除正虹科技（000702.SZ）仍處于同比下滑之外，其余9家公司全部實現大幅增長，增速最低的新希望（000876.SZ）也達到了28%。

“豬周期”的后期已經開始在飼料公司的業績上得到初步體現，那么驅動飼料企業業績改善的因子在短期內是否會逆轉呢，飼料企業的業績能否持續呢？

成本下行

玉米、豆粕、魚粉為飼料產品的主要原材料，而飼料行業的毛利率普遍較低，玉米、豆粕、魚粉等主要原材料價格變化對飼料企業效益影響較大。在飼料成本構成中，玉米和豆粕又是重中之重。

因此，玉米和豆粕價格的漲跌對飼料企業有著直接的影響，糧食價格下跌，飼料企業的成本同比將有著明顯的下降，更為有利的是，糧食價格下降帶來的收益，將以飼料降價慢于與原料降價的形式留存在飼料生產環節。

即，糧食價格下降傳導給飼料企業后，這部分下降的成本不會以飼料價格下降的形式，迅速轉移至下游的養殖戶，中間的時間差就是飼料企業留存的收益。同樣的道理，下游的養殖戶在迎來盈利高峰時，上游的飼料企業也需要時間周期來分享下游帶來的利益傳導。

作為全球人口第一大國，糧食安全是中國制定農業政策的首要考量目標，不同于一般商品，如果糧食不能實現自給自足而依靠國際市場，對十幾億人口的吃飯問題將產生不可預知的風險。

此外，海通證券引述美國農業部的數據顯示，2015年全球玉米的貿易量僅占中國消費量的57%，水稻貿易量僅為消費量的28%。因此，兩方面原因也決定了中國的糧食也以自產為主，在這樣的背景下，糧食收儲的最低限價也應運而生。

2004年，國務院決定全面放開糧食購銷市場，同時政府對短缺的重點糧食品種，在糧食主產區委托中儲糧按照最低收購價收購，2005年和2006年，由于市場價走低，政府先后對水稻和小麥執行最低收購價政策。自此，最低收購價政策成為影響中國糧食流通和價格形成的主導力量。

2008年，金融危機導致大豆、玉米、棉花等農產品價格暴跌，國家以中儲糧等為收儲主體啟動大豆、玉米、棉花等的臨時收儲政策。至2014年，棉花、大豆不再收儲，改為目標價格補貼，并啟動東北和內蒙古大豆、新疆棉花補貼試點。2015年，全國糧食總產量達到12429億斤，糧食生產實現“十二連增”。問題也由此產生，政府托市大量收儲，托市價格偏離市場價格，連年增產終于使庫存不堪重負，這其中玉米表現的比較明顯，而玉米也是飼料成本中所占的比重最高的配料。

據國家統計局數據，2015年全國玉米產量4491.6億斤，同比增加178.7億斤。由于市場需求低迷，2015年玉米消費僅為3500億斤，導致產能嚴重過剩，玉米庫存占全球庫存總量的80%以上。

供過于求、庫存高企倒逼農業的“供給側改革”2015年9月，有關部門出臺玉米收儲政策，玉米收儲價格下調至220-260元/噸，這也是自2008年推出玉米臨儲政策以來，臨儲價格首次出現下調。

2016年3月，實施了8年之久的玉米收儲政策正式退出，代之以“市場化收購”加“補貼”的新機制。玉米收儲制度的退出對玉米價格的影響立竿見影。

從大連商品交易所玉米期貨指數可以看到，從2015年下半年，玉米期貨就進入了漫漫熊市，2015年6月初，玉米期貨指數還橫盤在2400點上下，到2015年年底已經急跌至1900點附近。

進入2016年，玉米期貨下跌的趨勢并沒有停止，4月份一度跌至1400點附近，隨后略有反彈，但截至5月份，依然在1600點以下。從現貨市場看，2015年，東北地區玉米收儲價格統一為2000元/噸，2013-2014年則普遍在2200元/噸之上，2016年一季度，玉米價格同比降幅在兩位數以上。在取消收儲后，玉米價格下行之勢已經確立。

下跌之后的國內玉米價格是否具備競爭優勢呢？答案是否定的。2015年國際玉米價格僅在2015年年中有過一次小幅反彈，之后再度回落上半年的價格水平。年底，芝加哥玉米現貨每噸不到150美元，折合人民幣不到1000元。

2016年至今，國際玉米價格仍然維持上一年的走勢，漲跌都沒有明顯的變化。與國內最后一次收儲的2000元/噸價格相比，國內玉米價格有著近乎一半的下降空間，在國內產量高企、庫存不斷創新高的雙重壓力下，玉米價格反彈的壓力可想而知。

與玉米不同，中國海關最新的統計數據顯示，2015年中國進口大豆8169萬噸，比上一年增加1029萬噸，八成以上的需求依賴進口，因此，大豆價格更多的是受到國外市場的影響。

豆粕是大豆提取豆油后得到的副產品，其價格走勢與大豆基本保持一致。從4月初，在國際和國內市場，大豆和豆粕的期貨價格有了一輪凌歷的上攻走勢，國內市場豆粕期貨價格上漲近20%，芝加哥商品交易所豆粕反彈更是接近40%。

目前，大連交易所和芝加哥交易所的豆粕期貨價格已經反彈至2015年7月份的相對高點。豆粕市場的反彈并非來自需求端的大幅增加，開始疲軟的美元，長期低迷的大宗商品價格以及天氣等因素疊加是豆粕市場反彈的主要原因。

中國的需求對大豆市場有著巨大的影響，興業證券指出，隨著國內經濟企穩和生豬存欄量恢復增長，對于豆粕的需求量將大幅增加。不過，由于生物乙醇副產品DDGS （玉米干酒糟及其可溶物）供給充足，能對豆粕形成一定替代，將對大豆上漲幅度帶來一定壓力。

飼料的兩大原材料一漲一跌會對飼料加工業帶來怎樣的影響呢？

2014年上市的禾豐牧業（603609.SH）招股書顯示，按飼料營養成分和使用比例分類，飼料可分為預混料，濃縮料和配合料。

其中，預混料是飼料的核心部分，添加成分復雜，客戶多為中小型飼料廠。濃縮料由于使用方便且成本相對較低，主要客戶為中小型養殖場。從長期趨勢看，專業化養殖場將更多的直接使用配合料，配合料產品所占比例將會逐漸增加。

實際上，上市更早的大北農（002385.SZ）在其招股書中雖沒有明確指出，但也展示了這種趨勢。

大北農招股書顯示，2008年，全國工業飼料的產量為1.37億噸，同比增長10.83%。其中，配合飼料快速增長，同比增長13.64%;濃縮飼料產量小幅增長，同比增長1.58%;添加劑預混合飼料穩定增長，同比增長4.79%。僅配合飼料的產量就達到1.06億噸，占比接近八成。

禾豐牧業招股書介紹，近年來飼料行業品種結構中配合料占比越來越大，而配合料中玉米的添加比例為60%左右、豆粕的添加比例為15%左右。也就是說，在原材料構成中，玉米價格的變化更加影響飼料價格的走勢。

因此，玉米價格的下跌與豆粕價格的上漲雖然從方向上似乎抵消了成本變化對飼料加工廠的影響，但由于對玉米價格更為敏感，飼料加工企業仍將從成本下降中明顯受益。

僅僅是成本下行還不是飼料加工企業的唯一利好，眾所周知的是，在新一輪上行的“豬周期”愈演愈烈之下，能繁母豬和生豬存欄量的止跌回升直接意味著對飼料需求的增加。

需求回暖

料肉比是生豬養殖的一個常用指標，指的是飼養的生豬增重一公斤所消耗的飼料量，料肉比越高說明用的飼料越多，但增長的肉少;反之，料肉比越低說明用的飼料越少，但增長的肉越多。

生豬養殖龍頭牧原股份是行業內料肉比較低的公司之一，其招股書顯示，公司2011年-2013年上半年的料肉比基本維持在3.2左右，頭均飼料消耗量除2010年為320.98公斤/頭外，剩余時間都在340公斤/頭以上。

以牧原股份高效的一體化養殖，頭均飼料消耗也達到340公斤以上，行業內的多數企業只會比這個數字更高。因此，能繁母豬和生豬存欄量的多寡將直接影響對上游飼料的需求。

2015年的需求顯然不理想。農業部的數據顯示，2015年12月，能繁母豬存欄跌至3798萬頭，生豬存欄量3.84億頭;而2014年年底，這兩個數字分別為4200萬頭和4.66億頭。

生豬的減少意味著需求的降低。金新農（002548.SZ）年報顯示，2015年全國飼料的總產量雖說突破2億噸大關，但豬料只有8344萬噸，同比下降3.2%。

大北農也在年報中表示，下游養殖行業的生豬存欄數量不斷減少，對飼料的需求也相應減少，這給以豬飼料為主的飼料企業帶來了巨大的經營壓力。尤其是在中小規模或散養為主的部分市場，普遍處于虧損狀態，使得小規模養殖戶或散養戶在這輪低迷的市場行情中選擇退出或因資金周轉困難而大幅調減產能，這對上游飼料企業造成了直接的沖擊。

隨著豬價的起飛，能繁母豬和生豬存欄量正在逐漸收窄跌幅甚至企穩。2016年3月，全國能繁母豬存欄量3760萬頭，環比持平，生豬存欄量3.7億頭，3月能繁母豬存欄量環比首次止跌，生豬存欄量環比增加0.9%。

截至2月份，能繁母豬與生豬存欄量分別連續30個月和37個月同比下降，生豬存欄量經歷3年左右的年下滑后，有望迎來存欄量向上的拐點。

而農業部最新的監測數據顯示，4月份能繁母豬存欄3771萬頭，同比下降4.5%，環比增長0.3%，這一預測未來豬價的指標終于回升，生豬存欄量為3.72億頭，同比下降3.4%，環比增長0.6%。

能繁母豬的多寡直接決定未來豬價的走勢。安信證券指出，短期來看，仔豬存欄量是未來6個月生豬供應量的先行指標。以仔豬存欄量的變動趨勢來判斷為6個月后的豬價走勢，而能繁母豬存欄量的變動是長期豬價趨勢變動的根本。能繁母豬存欄水平決定10-12個月后的生豬供應量，其變動方向決定了未來一年豬價走勢的大方向。

能繁母豬的多寡也決定了未來飼料消耗的多少。如前所述，牧原股份的豬料比控制已經是行業內的翹楚，但頭均消耗飼料也在340公斤/頭以上，4月份3771萬頭的能繁母豬存欄，與2014年年底相比下降了近430萬頭，生豬存欄量更是降幅接近一億頭。

大北農在2015年年報中也預料到了行業的這種轉變，公司表示，進入2015年第二、三季度后，雖然各地生豬價格陸續上漲，但由于能繁母豬存欄量下降較多，產能和生豬存欄數量的提高需要一定的時間，短期內對飼料需求的影響尚不明顯。但當前中國能繁母豬存欄量下降趨勢已接近尾聲，養殖行業景氣預計將逐步傳導至養殖后周期的飼料、疫苗板塊。

母豬存欄筑底并不是生豬價格拐點。長江證券指出，這一指標要到6月才是真正回升，對應12個月后的豬價高點，而能繁母豬回升對應未來飼料銷量增長。因此，6月份的能繁母豬存欄回升幅度1%以上，帶來的是飼料股估值提升邏輯的再強化。

銀河證券的統計顯示，從上一個周期的養殖和飼料、動保景氣的關系來看，養殖中能繁母豬的存欄約在2011年1月左右達到底部并開始回升，豬價在同年7月左右達到高點并開始回落，而飼料行業的產量從2011年初便開始上升，并在7月之后仍然保持了約半年的上漲趨勢。

銀河證券認為，在本輪“豬周期”中，能繁母豬存欄量由2013年8月起開始下跌，至2016年3月已連續下跌30個月以上，產能去化已經超過25%，處于歷史底部。存欄量或將于二季度開始底部反轉。

能繁母豬存欄量見底回升，而根據生豬養殖周期，這將直接影響4個月后生豬存欄量增加，因此，預期需求有望迎來拐點，帶來飼料行業的量增。

財富證券也指出，存欄量與飼料產量幾乎同步變化。2015年，生豬存欄量已緩慢增加接近半年時間，但仍處于歷史底部。預計2016年生豬存欄量有望持續增加，飼料需求也將擴大。如同4家禽類上市公司分布于產業鏈的不同階段，飼料公司也有著不同的側重方向。對于即將到來的行業盛宴，處于產業鏈不同階段的公司受到的影響也有著明顯區別。

投資正當時

申萬宏源的報告指出，不同于以往飼料行情的啟動，本輪利潤彈性大于且快于銷量，行情持續一年以上，因為持續有催化劑刺激。

預期能繁母豬存欄數量回升以及飼料公司業績大幅增長是預判的積極信號。但飼料銷量回暖尚需時日，一季度飼料公司收入增長遠低于利潤，主要受益于原料成本下降、進軍生豬養殖業務帶來的業績彈性。

在10家飼料企業中，天邦股份和正邦科技在2015年的業績表現顯然要優于其余同行業公司，原因很簡單，這兩家公司的生豬養殖業務在飼料加工企業中走在了前列，2015年，天邦股份生豬銷售41.5萬頭，而正邦科技生豬出欄量為157.94萬頭，生豬出欄量在A股生豬養殖類上市公司中排前四名。

正邦科技2016年計劃生豬出欄量220萬-260萬頭。除了上述兩家公司外，向下游生豬養殖拓展的也不在少數。金新農、大北農等飼料企業都規劃了養殖計劃。

中泰證券統計指出，2016年，金新農和大北農計劃生豬出欄量20萬頭，唐人神（002567.SZ）則達到40萬頭，海大集團（002311.SZ）和新希望則分別達到60萬頭和80萬頭。而在五年規劃中，新希望瞄準了1000萬頭，接近了目前溫氏股份的水平。

海大集團和金新農都將百萬規模設立為自己的五年規劃目標，大北農的目標為200萬頭，唐人神較為保守，但也達到了75萬頭。飼料企業涉足養殖業務跑馬圈地正在快速進行。不止一家機構認為，投資飼料股有三個階段，中泰證券就認為，飼料的三輪機會分別為豬價漲、毛利升、量增。

首先，豬價超預期上漲驅動養殖資產重估。豐厚的利潤驅動飼料企業縱向整合產業鏈，在周期底部向上的時點，飼料龍頭紛紛踏足養殖業，拋出了未來三到五年的養殖業務規劃。如前所述，多家飼料企業已經規劃了上百萬頭的養豬計劃。

其次，糧價政策變局擴大第二輪業績向上彈性。對目前仍較“飼料”的主要龍頭企業進行了盈利彈性分析，隨著四季度大概率出現的玉米大幅跌價，不論是飼料還是養殖業務均具備較好的業績向上彈性。

中泰證券認為，目前1900元/噸左右的玉米價格有望跌至1200-1600元/噸，對于飼料成本占比最高的原材料降價，飼料企業自然是樂得接受。

最后是飼料業務本身的大幅改善。母豬存欄一季度末有望出現拐點，而目前這一指標已經止跌企穩。中泰證券表示，這意味著時滯九個月左右有望出現生豬存欄拐點。從飼料全行業來看，市場總量的趨勢在2016年前三季度仍以同比下降為主，而2017年全年銷售總量有望恢復同比增長，接力毛利率提升成為第三輪業績增長的驅動力。

對于具體的生產階段而言，景氣度的傳導路徑也不相同，在禽類的傳導路徑中，上游以祖代雞為主的益生股份（002458.SZ）最先受益，中游的民和股份以雞苗為主，行業價格提升也很快收益。

而圣農發展（002299.SZ）一體化養殖為主，祖代雞和雞苗都是為商品肉雞服務，而商品肉雞在禽類產業鏈中居于行業末端，這也是在本輪禽類個股上漲過程中，圣農發展的股價表現落后于前兩家公司的主要原因。

在飼料產業鏈中，以生豬養殖為例，不同階段的生豬對于飼料有不同的需求：母豬需要保證其生長過程中性成熟和體成熟發育平衡，以提高后續生產能力;乳仔豬尚處于生長階段，有較高的增長需求;而育肥豬已經處于成熟階段，只需維持生長即可。

銀河證券報告指出，根據不同的飼喂階段，飼料配方有所區別，因此豬料又可以分為母豬料、乳豬料、保育料、仔豬料、育肥料五個類別，其中母豬料、乳豬料、保育料、仔豬料因為較早受到補欄的影響，而被稱為前端豬料。隨著景氣傳導，養殖戶對母豬、仔豬料為代表的前端料的需求將會優先升溫。根據銀河證券的統計，從上一輪周期情況來看，金新農、大北農的飼料收入增速與仔豬價格、母豬存欄基本進行同步變化，領先于飼料行業于2010年12月開始進入飼料銷售增速的上升周期，維持時間超過1年。

而以育肥豬飼料為主營的正邦科技、唐人神飼料業務增速則從2011年10月以后開始上升，滯后前端飼料和生豬價格約1年時間。