問道“賣債難”

信用風險高發使一級市場體會到了一債難賣的苦惱，賣方和買方都有一肚子苦水，對此困境，市場又有何解？

“現在信用債難賣啊”。一位券商固定收益銷售總監對《證券市場周刊》記者吐槽道。實際上，這是債務資本市場從業者們最近普遍的苦惱。市場從“一債難求”到“一債難賣”，只用了兩個多月時間，信用和利率的分化在一級市場也比在二級市場要明顯得多。

2012年以來，為了解決“融資難、融資貴”的問題，債券市場監管部門通過品種創新納入了更多的中小民營企業發行人。2015年，交易商協會、發改委和證監會又相繼進一步降低了各自監管范圍內債券發行的門檻，帶來了債券發行的繁榮，即便如此也滿足不了旺盛的需求，收益率也接連下降，5年AA級企業債收益率已經從7.6%降至4.5%，“融資貴”的問題明顯緩解。但2016年上半年以來，數起信用事件嚴重打擊了市場的信心，雖然二級市場上信用風險溢價還沒有大幅飆升，但是一級市場率先感到寒意，出現了大面積的發行延遲和取消。

債券發行已經成為企業融資的主要渠道，民間固定資產投資在2016年大幅度下降，缺乏了債券融資支撐的投資恐怕將雪上加霜。財政政策穩增長原本就有“擠出效應”，如果不能恢復企業正常的債務融資，將對未來的固定資產投資和經濟增長構成很大的下行壓力。

如果信用環境在短期內難有改善，市場又能有什么應對措施呢？賣債方在努力探索新的業務模式，一部分買方也可以借機沙中淘金，具備強大信用研究能力的投資者可以獲得超額收益。此外，信用市場的制度約束仍有待加強，為買賣雙方提供更合理的正面和負面激勵。

賣債難，誰賣誰知道

3-4月，地方政府債券大規模發行，更加襯托出企業債券融資的低迷。人民銀行統計數據顯示，主要受近期債券市場違約增多、企業推遲發債影響，4月份各類企業債券凈融資2096億元，比上月少5094億元。其中，公司信用類債券發行最為清淡，企業債券發行785億元，項目收益債發行僅有10億元，按券種分的中票以及按發行人主體分的央企發行的信用債普遍被認為質量較佳，連這些也紛紛延遲發行。

民營企業債就更不用說了。一位券商資本市場部負責人對《證券市場周刊》記者表示，民營非上市公司發行的債券尤其難賣。“我們碰到過的情況中，哪怕作為民營上市公司控股股東發債，由該上市公司擔保，市場的接受度依然不高。”該人士對記者說。而上市公司發債，由于在信息披露和股權質押等方面做得更到位，能夠降低投資者的疑慮。

央行對4月金融統計數據解釋指出，地方政府通過發行債券獲得的融資很大程度上也是用來支持實體經濟的。但是4月份商業銀行新增存款同樣隨著新增貸款下降，這顯示地方政府發債融資款項后轉為了財政存款，并沒有用于投資和信用擴張。無論是出于中央政府的窗口指導還是地方政府自發行為，地方政府債發行在最近對實體經濟的支持力度是比較弱的。

緊張到什么程度？前述券商資本市場部負責人對本刊記者介紹稱，一般來說，取消發行有兩種情況，一是市場要求更高的利率以彌補信用風險，這時候發行人如果覺得成本不能接受就選擇取消。“不過現在有一些發行人，就是主動提高一些利率，也發不出去債券，市場詢量反饋回來的認購意愿太低，都不足以募滿額度。”該人士稱。

也有買方人士認為現在收益率并不是最主要的考慮因素。一股份制銀行資產管理部人士表示：“年初也就只要求4.8%-5.2%的收益率，現在更應該理性看待收益率下降，對于債券和資金池委托外部投資管理采取隨行就市的態度。”這一收益率相當于7年期AA級企業債當中票息偏高的債券，由此也可以看出銀行投資的底線。

中小企業私募債即便就是給出高息也無人問津。在2012年，中小企業私募債曾經作為債券市場創新品種幫助通過貸款和主要債券品種難以融資的企業募集資金，雖然期限短，但是一度利率能高達12%，算上中介費用可以達到15%。現在來看，投資者的認可度已經逐漸下降，特別是經過2015年中小企業私募債違約頻發，這一品種的發展也后繼乏力。“2013年發了很多期限為2+1的債券，現在到了償付高峰期，而且之前也有很多債券通過回售提前兌付，存量已經不多了，該領域后續發展前景也不太看好。”該人士指出。

此前，一級市場曾經出現搶購新券的情況，但是現在大部分的投資者都變得“挑三揀四”。“東北和云貴等政府財政實力較弱的地區哪怕由政府信用擔保也不買，‘兩高一剩’行業的企業發行的債券不買，期限太長的不買，還有財政實力較強的省份，如果地級市存量債務偏高，投資者也不買。”這位感嘆“賣債難”的券商人士指出。“甚至很多投資者還會要求發行人是所處細分行業內的頂尖企業。”

一級市場“賣債難”還帶來了一個尷尬的情況，就是需求不足向二級市場傳染，流動性下降伴隨著個別的低價成交出現，盡管目前中債估值還沒有大幅調整，但是，之前在利率下行階段搶券的投資者承擔著較大的未來賬面虧損的壓力。

買債也須三思

市場的需求是憑空消失了嗎？恐怕并不是這么簡單。輿論談論“資產荒”至今才不過半年的時間，實際上，現在兼具安全性和一定收益率的資產更為稀缺，剛剛火起來的商品期貨交易又被“十二道金牌”給按下去了，市場對黃金重拾興趣反而說明“資產荒”依然存在。而在這半年時間，并不足以給宏觀經濟和企業基本面帶來很顯著的變化，投資者之所以擔心信用風險從而不敢買債，關鍵在于公司治理和信息披露的“地雷”爆炸得越來越多。

半年時間，足夠發行人公司因為內部治理原因變得天翻地覆，并且引發市場風險偏好的普遍下降。

外部信用評級起不到預警作用，在信用風險上升階段，不僅會讓既有的持倉風險加大，也會讓一級市場投資者在拿券時有所顧慮。另一位券商固定收益自營人士對《證券市場周刊》記者指出，由于企業內部治理不規范和信息披露的不及時，發生重大信用事件之后往往會跟隨一次性的大幅度評級下調。

“就和股票下跌途中有充分換手分攤虧損一樣，債券違約前要是隨著信息及時充分披露，漸次地下調評級，也可以讓不同風險偏好的投資者入場分攤損失。但是比如說，發行出來是AAA，某天一披露就是股東已經完成了資產置換或者是違規使用資金這種嚴重影響償付能力的事情，一次性就下調三四個級距，伴隨的損失對低風險偏好的投資者來說是承受不了的。而且從高評級下調至AA以下的話，我們就不能再持有了，這時候一般來說流動性也會下降，處置起來會很麻煩。”該券商自營人士指出。

債券承銷機構對此也有同感。前述券商資本市場部負責人指出，如果碰到發行人募集資金的使用方向與說明不一致，特別是挪用資金進入房地產領域，或者是違規對外擔保，這些在股市也會發生的事情，其不良后果往往不被重視，但是在債券市場就會體現出來。

固定收益會給人枯燥嚴肅的第一印象，但其實從業人員比股票和期貨等其他市場似乎普遍更具樂觀精神。早幾年入市的賣債人對2013年“錢荒”之后一級市場的分外冷清會刻骨銘心，當時賣不出債券于是編段子和吟詩作畫來調侃市場的才子才女比比皆是。有交易員用“灑向人間都是愛，加個BP賣不賣。”來形容市況不佳中買方對哪怕一個BP也錙銖必較地和交易對手砍價的場景。還有買方用“娛樂化”的程度來判斷債市情緒是否觸底，是否可以入場。

這次的“賣債難”和上次又有什么不一樣呢？該券商資本市場部負責人指出，當時如果機構有流動性頭寸，還是會買的，信用市場受到流動性風險的傳染，負面影響主要是體現在加點定價上，而且對后市的預期也會隨著流動性好轉而改變。“但是這次是信用風險本身的暴露，很難說是一個短期的現象。”

由于債券市場依然非常依賴外部評級，當投資者對外部評級不信任，而自己又沒有很好的解決辦法時，只好暫且觀望。“這體現出全市場很強的一致性，好的時候一擁而上，一有風吹草動就一哄而散，信用債真正的價值被忽略了。” 前述券商資本市場部負責人直言不諱地指出，“現在監管層對于募集前盡職調查沒有很嚴格的監督，信息披露也抓得不緊，比較普遍的是，債券承銷機構一兩周就完成一次盡調，做新三板項目還會有一個多月呢。債券投資者對于募集說明書其實也不是很重視，基本上還是看評級和企業所有制性質。”

怎么才能把債賣出去？

為了把信用債賣出去，機構們也是拼了。

從投資者結構的演變來說，現在比起2013年“錢荒”之后的一級市場也不是完全沒有機會，由于這幾年隨著市場培育出了更多的高風險偏好的投資者，加上央行對外開放中國債券市場，信用債市場體現出了分層的特征，這使得一部分企業資質好的高收益債券存在需求。這就有賴于賣方加強對這部分投資者的定向營銷。前述券商固定收益銷售總監認為，得益于這方面的工作，現在比“錢荒”后全市場幾乎沒有資金頭寸的情況還是要好一些。

什么樣的投資者會偏愛高風險、高收益的債券呢？數位固定收益銷售負責人均指出，一些債券私募基金和外資機構憑借著比較高的買方信用研究水平，能夠沙中淘金。“我們也看到過有的買方機構甚至愿意為了一只債自己去發行人公司和董事長交流，比賣方調研還要勤勉。”前述券商資本市場部負責人很佩服地說。

國內債券市場依然是趨勢投資為主，在牛市中“爛債”也有持有收益，熊市中優質債券卻不能脫穎而出。不過，據本刊記者了解，早已有北京頂級債券私募將基于基本面擇券的信用利差策略視為獲取超額收益的方法之一。

由于發行人企業遍布全國各地，另一個做法是券商聯合城商行等區域性金融機構，“組團”賣債，尤其是前述所處地域不太被外地投資者“看好”的，可以采取這種模式。前述券商資本市場部負責人介紹稱，券商可以將一部分承銷工作分給發行人所在城市的城商行。“城商行對本地企業更了解，有助于推銷，他們自己也參與認購，本身就減小了發行壓力，而且通過聯合承銷還能獲得一部分的中間業務收入，這是城商行比較看中的。我們現在就在嘗試這種模式。”

據悉，有一些具備資金實力的賣方機構，可以在一級市場發行后通過類似于買斷式回購的方式，在保持投行業務和自營業務防火墻前提下，以占用自有資金為代價鎖定無風險利差，幫助買方機構渡過頭寸難關。這也是一種通過“增值服務”促進一級市場發行的方式，對于擔心一級市場買入后旋即遭遇評級下調和賬面浮虧的機構來說，也會有一些吸引力。

對于私募債券，發行人根據投資者的要求增加一些更靈活的條款，保護投資者權利，適當地縮短期限，也可以增加需求。這也促使不少發行人采取私募發行的方式，同時規避凈資產限制。

如果賣方再各顯神通也不能把債券賣出去，那么買方會在等待什么樣的信號以確定信用風險的釋放程度呢？從目前債券投資依賴于外部評級的情況來看，在發行的時候就先通過評級擠水分來實現更加審慎的定價，或許會吸引投資者入場。

光大證券統計指出，債券推遲評級主要發生在二季度，尤其是5月和6月是信用債評級調整的高峰時期。從2015年1月1日以來延遲評級的965只債券中，城投債占比高達78%，這與城投公司等待政府下達補貼文件才能確認應收賬款中的補貼收入延遲發布財報有關。

從評級調整的對比情況看，推遲評級的個券，評級下調的概率相較于未推遲評級的個券顯著上升，由2.1%上升至2.8%;推遲評級的個券，評級上調的概率相較于未推遲評級的個券顯著下滑，由10.5%大幅縮減至4.2%。也就是說，推遲評級使其被下調的概率提高了33.3%，使其被上調的概率降低了60%。經歷過二季度的評級延遲和調整高峰釋放降級風險，或會帶來一波買盤。

但收益率因素在一級市場真的已經退居其次了嗎？面對這種賣債難的情況，一位資深券商固定收益部負責人對《證券市場周刊》記者淡定地指出，經歷了長達兩年的債券牛市，絕對和相對利率都在歷史低位，發行人企業的預期估計也得調一調了。“現在并不是沒有融資需求，一方面仍有大量的借新還舊的滾動融資，另外經濟刺激政策是有的，投資對應的融資需求也存在。現在企業不愿意發債，一旦未來對利率的再下不去，反而會給增加一級市場的集中供給壓力，企業晚發行還不如趁現在發。”

“債市有一句老話，沒有賣不出去的債券，只有給不到位的價格。”這位經歷幾輪市場牛熊的負責人說。