商品上漲不靠弱美元

下半年美國庫存周期開啟的初期，商品價格將在中美復蘇共振中走強，現階段作為風險資產美元將在橫盤震蕩中等待轉為避險資產的機會。

5月份之后，市場對一些政策的解讀加劇了周期的恐懼，兩個月內的急劇變化確實太過驚心。實際上，因為中國此前已經領先反彈了，5-7月，中國反而可能成為低于預期的國家。但伴隨著中國第二庫存周期低點的到來，后續商品上漲的動力來源正逐漸切換至實體需求的支撐。

自20世紀70年代以來，美元與大宗商品價格在大部分時間內呈顯著的負相關關系變動，但也曾出現過幾段持續正向同漲的時期。

70年代，兩次石油危機引發美元和商品同漲的核心邏輯在于原油的飆升和避險情緒的升溫，80年代之后出現的三次美元和商品的同漲，則都與美聯儲的貨幣政策及大宗商品運行階段有關。

具體來看，1982-1984年間，美國實體經濟在里根政府供給學派的治理下有所回升，大宗商品價格觸底反彈，加之為了防止前期通貨膨脹死灰復燃，美聯儲于1983年并沒有停止加息，美元和大宗商品在1982-1984年歷經為時兩年的同漲期。1987-1989年，全球經濟逐步到達高速增長階段，大宗商品需求旺盛，同時美聯儲進入80年代的第二次加息周期，美元和大宗商品再次同步上漲。2010年初，國際商品市場仍處于金融危機后的強勢反彈階段，而美聯儲則宣布退出第一輪量化寬松，由此造就了美元和大宗商品的攜手走高。

雖然美元與商品的負相關邏輯一直存在，但是兩者在運行中還要遵從各自市場的規律。商品市場的價格波動存在著明確的周期嵌套模式，而美元的走勢則在很大程度上受美聯儲貨幣政策相對變動趨勢主導，1980年以來所發生美元和商品價格的同步上漲，實質上都是由于商品周期與美元周期運行階段的背離所致。其中，1987-1989年位于商品超級周期（Super Cycle）的上行期與美聯儲加息周期的重疊期，而2010年初則是美聯儲首次QE結束后和QE2的間歇期，而1982-1984年則是商品周期的熊市反彈疊加美聯儲加息。

通過對比可以發現，1983年的全球市場格局與當前階段最為接近，都伴隨著經濟增長的復蘇和大宗商品的反彈，同時都處于商品周期與美元周期的背離階段。從美元運行的角度來看，兩個時期都處于美聯儲加息階段，強美元依然是中長期的主趨勢。以大宗商品運行周期的角度來看，當前我們所處的階段與1983-1984年都位于商品產能周期拐點后的第5年左右，雖然整體仍處于產能周期的熊市階段，但依據商品周期的運行規律，大宗商品在觸底前都將經歷一次年度級別的反彈。

從商品價格超級周期的運行形態中也可以得到一致的結論，1982-1984年與當前階段都處于商品超級周期的熊市階段，在價格觸及最終低點前的兩年，商品將出現雙底形態，也就是2016年將出現年度級別的超跌反彈。因此，依據美元周期和商品市場的運行規律，強美元和大宗商品反彈確實是未來市場的大概率事件。

在前期我們已經看到的是全球大宗商品領先第二庫存周期底部的反彈，這一波反彈是源自于周期底部實體經濟供給側調整和補庫存需求拉動。而伴隨著中國第二庫存周期低點的到來，后續商品上漲的動力來源正逐漸切換至實體需求的支撐，也即中國供給側改革和第三庫存周期復蘇是引領大宗商品反彈第一波行情的主邏輯，而后續穩增長政策和財政政策的決策力度是影響庫存周期開啟過程路徑通暢與否的關鍵。

我們同時認為，美國產出缺口的觸底時間大概落后于中國1-2個月，也就是在2016年5-6月份美國經濟也將觸底。如果按照這種節奏運行，美國在下半年迎來第三庫存周期的復蘇后，全球市場將在中美的帶動下產生較強的需求修復預期。而一旦美國庫存周期開啟，全球風險偏好與價格體系都將在復蘇共振的推動下迅速修復，弱美元的邏輯也將遭到終結，強美元和商品價格的上漲將很有可能再次同時出現。