信用風險未見邊際遞減

信貸風險從小微貸款向對公貸款蔓延，潛在不良貸款的壓力高于報表披露值。在債券市場剛兌不斷打破、民間金融風險繼續承壓的背景下，銀行信用風險的邊界仍在擴大。

央行《2016年一季度金融統計數據報告》顯示，一季度人民幣貸款增加4.61萬億元，同比多增9301億元，同比增速為14.7%，超過2009年一季度4.59萬億元的歷史最高值。與此同時，房地產貸款增加1.5萬億元，同比增速為22.4%，高于各項貸款7.7個百分點，占一季度貸款增加額的32.5%。個人住房貸款增加額占一季度貸款增加額的22%，比一季度貸款同比增速高10.8個百分點。也就是說，一季度貸款的三分之一流向了房地產行業，五分之一流向了個人住房貸款。

眾所周知，2015年商業銀行信用風險暴露壓力持續上升，商業銀行口徑不良貸款余額增51%，不良率升至1.67%的高位。2016年一季度，這一趨勢繼續惡化，商業銀行平均不良率已突破2%；尤其是房地產相關信貸的大量增長，可能為未來的新增不良貸款埋下伏筆。

對銀行業而言，當前的核心問題是不良貸款存量壓力依舊較大，銀行為減少不良貸款以及利差下降等對利潤增長的負面影響，可能會把業績規模做大做快以實現短期收益，而此舉亦與其長期風險的積累相矛盾。因此，如果這個問題未能實質性解決，則市場對銀行信貸風險的擔心始終揮之不去。

潛在不良風險一觸即發

截至2016年一季度末，商業銀行正常貸款余額為78.3萬億元，其中正常類貸款余額為75.1萬億元，關注類貸款余額為3.2萬億元；而不良貸款余額為1.39萬億元，較上季度末增加1177億元，商業銀行不良貸款率為1.75%，較上季末上升0.07個百分點。

整體來看，銀行風險呈現可控狀態，不過，由于之前部分產業轉型升級過度產生了大量不良貸款，之后要進行的國企改革涉及的貸款處置量和規模仍然比較大，銀行業潛在的不良貸款風險仍不可小視。

中信建投認為，我們可以用三個層級的數據來觀察銀行不良貸款的情況，它包括最大口徑、一般口徑和最小口徑三種情況，結果顯示，2015年名義不良貸款余額增長幅度超過40%，商業銀行口徑增幅達到51%。全口徑不良率接近2%，商業銀行不良率為1.67%。

首先，從最大口徑即銀行業金融機構口徑進行觀察，它包括商業銀行、政策性銀行、信用合作社等吸收公眾存款的機構。銀行業金融機構資產質量數據一般由銀監會披露，但至今尚無定期披露機制。根據媒體披露的數據，截至2014年年末，銀行業金融機構不良貸款余額接近1.48萬億元，不良率為1.60%；而截至2015年年末，銀行業金融機構不良貸款余額接近2萬億元，不良率接近2%，整體不良余額增幅約為35%-40%。

其次，從一般口徑即商業銀行口徑進行觀察，它包括五大國有銀行、股份制銀行、城市商業銀行和農村商業銀行，以資產規模計大致相當于銀行業金融機構的77%。商業銀行資產質量數據由銀監會按季度定期披露。根據銀監會的數據，商業銀行2015年名義不良貸款率、不良貸款水平繼續雙升，且上述兩個指標均達到2010年以來的最高水平。

而且，商業銀行名義不良呈現三個基本特征：1. 2015年不良貸款余額增幅繼續加速，不良貸款余額同比增幅在2015年內持續保持50%以上，是本輪經濟周期下行以來增速最高的年度。2.自2013年第四季度以來，商業銀行不良貸款率連續10個季度上升，2015年第四季度升至1.67%。3.在經過核銷、轉售等財務處理之后，商業銀行報表呈現的不良貸款結構基本穩定。

最后，從最小口徑即上市銀行口徑進行觀察，目前，在A股上市的銀行共16家，根據監管要求，上市銀行的披露周期是季度，其中細項數據的披露周期是半年度或年度。根據已經披露的16家上市銀行2015年年報的數據，不良貸款余額在2015年內的增幅約為50%。

盡管目前上市銀行的估值已處于歷史底部，但市場認為銀行業的不良貸款余額和不良貸款率指標相對靜態，不能完全反映其資產質量的潛在發展趨勢，基于此，中信建投提出三項替代指標作為“潛在問題資產”的度量方法。

第一項替代指標是“關注+不良貸款”，該指標可以修正銀行在不良暴露層面的顧慮。以10家代表性的上市銀行的數據作為參考指標，結果顯示，2015年關注類貸款增長33%，年末關注類貸款占比3.50%，較年初提高0.6個百分點。在此基礎上，關注+不良貸款累計規模在2015年增長37%，占比升至5.17%。

第二項替代指標是“逾期貸款”，該指標可以修正五級分類過程中的主觀因素。10家上市銀行逾期貸款增幅為45%，年末逾期率為2.64%，較年初提高64BP。

第三項替代指標是“核銷前不良貸款”，該指標可以修正財務處理的影響。10家上市銀行2015年大幅提高了核銷規模，總計核銷了2910億元，同比擴大72%，據此推算核銷前不良貸款在2015年增長了5851億元，較2014年擴大了75%，相當于2014年年末賬面不良貸款總額的96%。

從上述三個替代指標的情況來看，2015年以來，銀行潛在信用風險壓力并未減輕，多項指標增量和增幅均處于多年高位，盡管2015年全年信貸風險持續暴露，但2016年新增風險暴露的壓力仍不可小覷。

風險跨部門小幅蔓延

如果對商業銀行不良貸款細分結構的數據進行分析，可以得出以下結論：整體而言，銀行業信貸風險存在從中小微向對公部門蔓延的趨勢；從期限結構看，短期貸款不良升幅偏高，原因可能在于風險較高的中小企業、民營企業更多使用短期貸款；從行業分布來看，風險較大的仍然是制造業和貿易行業，商業服務業和個人按揭升幅較大但基數較低；從區域分布來看，環渤海和中西部不良貸款增幅偏高。

2015年，代表性銀行對公不良貸款增幅提升至46%，四年來首次超過零售貸款不良增幅。我們對可獲得較完整數據的工商銀行、招商銀行、中信銀行歷史分析顯示，不良貸款在對公和零售兩大類別上的分布主要體現為兩個階段：第一個階段是2012-2014年，風險集中在小微貸款領域。上市銀行零售貸款不良余額增幅較高，原因可能在于零售貸款余額增速較高（年化18%），以及零售項目下的小微企業和個人經營性貸款風險持續暴露；第二個階段是2015年，風險蔓延至對公領域。對公貸款不良升幅躍升至46%，超過零售部門，這表明信貸風險向公司業務條線蔓延。

從期限結構來看，中小企業和民營企業短期貸款壓力較大。2015年，代表性銀行短期貸款不良增幅達到67%，明顯超過中長期貸款的不良增幅。事實上，2013年以來，一直是短期貸款不良上升較快，尤其是建設銀行和農業銀行表現得更為明顯，這里的原因可能包含多種因素，而且會因銀行具體情況不同而有所區別，但至少說明在短期貸款里，中小企業、民營企業的占比較高，而這兩類企業是本輪不良貸款上升的重災區；與此相對應，中長期貸款中的國家項目較多，質量風險問題暫時尚未集中爆發；而短期貸款由于到期日較早，風險問題率先顯露。

從行業結構來看，制造業與貿易行業仍是不良貸款的主要發生領域。2015年，代表性銀行不良貸款在行業分布上繼承了前期特征，制造業和貿易行業仍是主發生行業。從農業銀行、中信銀行、招商銀行、民生銀行、光大銀行的不良貸款行業分布來看，主要體現出三個明顯特征：第一，存量風險集中在制造業和批發零售業，上述5家銀行合計分別為1090億元和888億元，這兩類不良貸款在2015年增速相對較低，但仍然達到42%和63%；第二，增速最高的行業是商業服務業，達到246%，但該類貸款不良余額較小；第三，市場關注度較高的房地產行業和公共事業類貸款，余額規模中等，分別為126億元和128億元，增速均為74%。

從農業銀行和招商銀行的個人貸款來看，呈現出以下特征：第一，個人按揭貸款不良余額低基數高增長，2015年全年增幅高達80%，但余額仍然溫和增長，為105億元，不良貸款率仍遠低于其他貸款品種；第二，信用卡和個人經營貸款不良升幅在70%左右，推測這兩類貸款在經濟形勢低迷和前期擴張較快的背景下，未來將逐漸暴露相關風險；第三，個人消費貸款不良增幅相對溫和。

從區域結構來看，環渤海與中西部不良貸款的升幅仍然較大。2015年，代表性銀行不良貸款在區域分布上有一定程度的分化，根據中信建投對工商銀行、建設銀行、農業銀行不良貸款區域分布變化情況的分析，可以得出以下兩個基本判斷：首先，上升較快的區域是較低基數上的環渤海，上述3家銀行的數據分別是49%、110%、50%；其次是較高基數上的中西部，分別是48%、60%、88%。

此外，還有一點值得關注，即不同銀行區域不良貸款率分化較大，其中工商銀行較為平均，建設銀行發達地區不良貸款率較高，農業銀行發達地區不良貸款率較低，這可能與各行的資產結構有關。

關注類貸款遷徙率陡升

對資本市場而言，對商業銀行資產質量變化趨勢做出準確的前瞻性判斷更有價值。這里可以提供幾個觀察切口，首先，占總貸款3.5%的關注類貸款向下遷徙壓力明顯上升；其次，逾期貸款年度增幅45%與不良貸款接近，逾期/不良指標在2015年基本保持了穩定，但逾期未減值貸款同比增長在50%-80%之間，這可能意味著未來資產風險暴露的壓力仍未減輕；再次，考察“潛在問題資產”增量相對于撥備前利潤的比值，2014年后明顯上升，2015年則升至30%附近，意味著利潤表的穩定性預期下降；最后，從企業償債能力的角度分析，傳統行業存在較大的融資性現金流壓力。

從五級分類的視角來看，關注類貸款向下遷徙的壓力較大仍是困擾銀行業的心病。上市銀行遷徙率數據顯示，當前資產質量壓力主要體現為前期關注類貸款風險暴露的壓力。正常類貸款向下遷徙平均比率從2014年的3.3%升至2015年的4.3%，升幅相對溫和，但考慮到正常類貸款基數龐大，這種上升趨勢仍然值得警惕。

更令人擔憂的是，關注類貸款向下遷徙平均比率從2014年的14.8%升至2015年的24.6%，增加了近10個百分點，較大的升幅意味著此前的關注類貸款有1/4在1年內暴露風險，這是新增不良貸款的主要貢獻力量。而次級類和可疑類貸款向下遷徙比率亦有小幅提高，但這兩項比率長期處于高位，年度變化的參考意義有限。

從逾期貸款來看，未下沉到不良貸款的部分亟待化解風險。逾期貸款在一定程度上可以視作不良貸款的先行指標，一般而言，多數貸款逾期一到兩個季度后將被分類為不良貸款。2015年上市銀行的數據顯示，逾期貸款增幅與不良貸款接近，年度增幅在45%左右，表明（經過處置后的）不良貸款余額基本真實反映了逾期發生的規模；此外，逾期/不良比率大致保持了穩定（約為1.6倍），但由于兩者規模同步增長，逾期-貸款差值規模繼續擴大，將會在下階段形成新增不良的壓力。

根據中信建投對上市銀行逾期但未減值類貸款的規模和結構的分析，結果顯示：逾期未減值貸款總規模年度增幅在50%-80%之間，略高于逾期貸款規模，表明積累未暴露的不良貸款壓力仍在上升。

如果把新增逾期規模和撥備前利潤進行對比，可以發現，銀行利潤表的穩定性預期在下降。參考上述三個替代“潛在問題資產”的度量指標，考察一個年度內“潛在問題資產”增量相對于當期撥備前利潤的比值，能夠在一定程度上幫助評估利潤表的穩定性。結果顯示， 2014-2015年該比值上升較快，2015年逾期貸款增量已經占撥備前利潤的22%，這表明在極端假設下（所有逾期的貸款都形成損失），銀行撥備前利潤需要折損22%。

銀行信貸的主體是實體經濟，銀行信貸資產質量最終反映的是企業部門的真實盈利能力。2010年以來，一些傳統行業的整體盈利能力出現明顯下滑，但相關債務并未及時收縮（甚至還有進一步擴大），部分行業領域債務開始呈現龐氏特征。以上市公司分行業數據作為對象，可以對實體企業總債務水平和償債能力的變化趨勢獲得更直觀的了解。中信建投使用2015上半年的數據分析的結果如下：

首先，傳統行業總債務水平持續升高，2015年中期，有息負債/所有者權益比值已經接近100%（相對于2000年的50%左右）；其次，2015年中期，傳統行業經營性現金流對流動負債的覆蓋能力、EBIT對總負債的覆蓋能力均已經降至10%左右；第三，解決企業現金流成為現實問題，因此存在改善融資性現金流的必要。

從當前的金融形勢來看，未來最有可能對商業銀行資產質量形成跨界傳染的風險主要有兩類：一是債券市場，若剛性兌付打破的進程超出預期，可能形成債權型市場公允價值的較大波動；二是互聯網金融市場，包括龐氏和高杠桿機構可能都面臨風險暴露，商業銀行已經開始主動進行風險隔離，但仍可能在行業出清過程中受到牽連。

長期以來，中國債券市場主流券種一直具有較強的剛性兌付預期，商業銀行債券類資產配置風險權重較低，配置規模較大，特別是一些機構投資者通過回購等工具進行債券資產的杠桿投資。但在當前傳統產業經營形勢惡化、金融市場化推進、政企關系逐漸改革的背景下，一些債券品種開始出現違約跡象。2016年以來，違約現象從民企向國企蔓延，特別是4月央企中國鐵路物資宣布相關債務融資工具暫停交易的信用風險事件對市場心理形成較大的沖擊。

另一方面，在監管不斷強化的前提下，民間金融的風險蔓延也值得警惕。當前互聯網金融領域的核心風險在于市場存在龐氏融資但難以及時識別。尤其是部分杠桿較高的企業，由于流動性穩定性較差，存在信用風險向流動性風險演變的趨勢。

對于商業銀行而言，此前已經陸續開始隔離民間金融風險，包括關閉P2P接口、排查資金挪用等，但在互聯網金融嚴厲監管、相關風險集中暴露的階段，它們仍將不可避免受到一定程度的風險牽連。

總之，在商業銀行潛在風險仍在積累、風險暴露仍存在一定蔓延趨勢的宏觀環境下，未來銀行業資產質量難言企穩，上市銀行的業績表現也將持續承壓。2016年影響銀行業估值最重要的變量是實體經濟及其背后的風險因子，在一系列化解風險和穩定盈利政策的背景下，市場對銀行業的預期差來自于“預期”的差和“實際”的穩之間的空間。