銀行價值重估尚遠

銀行貸款和公司債券中高風險行業占比達到25%，而有違約風險的貸款和公司債券中產能過剩行業占比達到50%。在經濟不斷下行、貨幣寬松放緩以及去過剩產能的宏觀背景下，銀行板塊價值重估的空間備受限制。

4月新增人民幣貸款5560億元，同比少增1523億元。從結構上看，中長期個人貸款增加4280億元，對公短期貸款與中長期貸款均出現小幅下降，票據融資增加2388億元。總體而言，4月的貸款結構說明了一季度信貸的高增速不可持續，并與經濟下行周期相適應。

在經濟下行周期，銀行的風險偏好會逐步下降，這使得主要體現為短期零售貸款的個人經營性貸款的投放會下降，而低風險的按揭貸款卻會持續增長。另一方面，中長期對公貸款主要以基建與政府類貸款為主，此類貸款的投放根據項目儲備與項目進度情況呈現較大幅度的月度波動，而地方債務置換也會對對公貸款月度增量有較大影響。從4月當月定向發行的地方債角度考慮置換金額預計逾4000億元。此外，由于貼現對銀行中間業務收入形成較大貢獻，加之實體有效需求不斷弱化，票據融資替代短期貸款持續上行。

4月M1同比增長22.9%，M2同比增長12.8%，增速環比下降0.6%。M2環比回落主要是由于當月財政存款季節性高增長，但不計入M2口徑。4月的社會融資規模增量為7510億元，同比減少3072億元，主要是由于貸款同比少增2403億元，以及受票據監管的影響，未貼現的銀行承兌匯票同比多減2704億元。此外，企業債券凈融資受信用違約事件增多的影響，環比出現大幅下降。

由于經濟增速階段性回暖，以及對供給側改革推進的進一步明確，全年貸款增量與2015年持平是大概率事件，但月度投放節奏可能會發生相應變化。

信貸高增長不可持續

4月的新增貸款由3月的1.4萬億元降至5560億元，顯著低于8000億-9000億元的市場預期。M2增速回落至12.8%，也低于央行13%的目標。新增貸款顯著下降主要是由于央行謹慎的貸款窗口指導和銀行下降的風險偏好，貸款供給較為保守所致。

事實上，由于對過度寬松的貨幣政策會催生資產泡沫并導致杠桿率過快上升的擔憂，央行從4月起逐步放慢貨幣寬松的步伐。據此推斷，未來一段時間的貨幣政策會保持謹慎，流動性寬松的空間將收窄。另一方面，信用債大量違約，違約主體也從民營企業蔓延至國企、央企，這將導致“違約-再融資難度上升-違約風險進一步上升”的惡性循環。3月以來，100多家公司相繼取消或推遲了債券發行，就是流動性收縮的一個縮影。新增企業債融資由一季度月均4130億元降至4月的2100億元。

與此同時，實體經濟增速放緩也導致貸款需求下降。4月以來，投資、出口和消費復蘇勢頭均放緩，導致地方政府和企業的貸款需求降低。新增中長期企業債減少430億元，這是2013年以來首次出現單月新增企業中長期貸款負增長。雖然部分原因是3500億元地方政府貸款置換為地方政府債券，但鑒于過剩產能行業的產能利用率和盈利能力較低，實體經濟的有效貸款需求低迷也是重要原因。

2016年1-4月，中長期住房按揭貸款比例上升至歷史新高的29%，2008年至今的平均值為21%，2015年為27%；同期的中長期企業貸款的比例下降至39%，2008年至今的平均值為35%，2010年達到53%的歷史高點；而貼現匯票占比升至12%，2008至今的平均值為5%，2015年達到15%的歷史高點。

貸款的高增長做大了貸款基數，使實際不良貸款率小幅下降，并通過展期等方法延后了資產質量風險。但是，為過剩產能的僵尸企業提供資金不僅會導致企業借款人潛在的道德困境，也與政府正在實行的供給側改革相矛盾，最終推升長期系統性風險。

因此，像一季度那樣的貸款高增長不可持續。一方面，銀行業目前的貸存比已經上升到73%的歷史高位，而全社會總體杠桿率也達到250%的歷史高點，其中，企業杠桿率達到128%，政府杠桿率達到57%，居民杠桿率達到40%。這高于巴西、印度和俄羅斯等發展中國家，也高于日本、法國和美國以外的大多數發達國家。另一方面，資本壓力持續上升。鑒于收入增長放緩和上升的撥備壓力，加上最新版本的《巴塞爾協議》即將生效，銀行有可能需要選擇再融資或是再次降低分紅來解決資本充足率下滑的問題。

值得關注的是，銀行貸款和公司債券中高風險行業占比達到25%，而有違約風險的貸款和公司債券中產能過剩行業占比達到50%。在經濟不斷下行、貨幣寬松放緩以及政府致力于減少過剩產能的宏觀背景下，下行的經濟基本面幾乎限制了銀行板塊價值重估的空間。

數據波動幅度加大

4月新增貸款環比下降59.4%，同比下跌21.5%至5560億元，除季節性因素外，4月新增貸款大幅下滑主要歸因于企業新增貸款表現乏力，4月短期和中長期企業新增貸款分別減少930億元和430億元，顯示由于中國經濟前景不明朗，企業對銀行貸款需求低迷。4月票據融資增加2390億元，抵銷了4月份短期和中長期企業新增貸款下跌的影響，也表明銀行貸款需求的不足。

不過，除了企業貸款增長低迷以外，4月企業新增貸款遠低于預期或也受到地方政府發債置換平臺貸款的影響。

4月新增企業短期貸款和中長期貸款同時出現負增長，分別減少925億元和430億元，是拖累4月信貸投放的主要因素，這印證了目前實體企業融資需求并未有真正改善的現實情況，一季度新增企業貸款雖然表現較為強勁，但其中主要的拉動因子來自于政府基建項目的投放。而從4月的情況來看，基建項目投資明顯放緩，政策性銀行新增規模低迷，對信貸的拉動作用明顯減弱。

此外，隨著春節后地方債置換節奏的加快，使得地方債對于表內信貸替換的負面效應體現得愈發明顯，3月、4月地方債的發行規模分別為7900億元和10646億元。其中4月新增1萬億元地方債中定向置換債券的規模更是達到4700億元，對信貸的負面影響加大，進一步加劇了4月新增貸款規模的收縮。

從其他項目來看，居民中長期貸款新增4280億元，環比基本持平，占新增貸款總額的77.0%，而3月這一數據僅為32.1%，這表明居民的購房需求依然強勁。票據貼現增長2388億元，結合4月未貼現票據2778億元的負增長來看，表內新增貼現主要來自于存量表外未貼現票據，實際新增票據融資規模仍在低位，票據業務的監管影響仍在持續。

不過，單月信貸投放規模的收縮不應被市場過度解讀，也并不代表貨幣政策的轉向。2016年一季度，銀行信貸投放節奏加快，一季度46萬億元的規模本就不可持續，二季度投放速度放緩應在情理之中。而地方債務置換規模并不會每月均維持在萬億元量級，如果按2016年5萬億元置換規模考慮，年初至今已完成2萬億元，以后月均置換規模約在4000億元左右，對于貸款的負面沖擊將會減輕。

從月度數據來看，基建項目投放及地方債置換進度的波動仍將會對月度數據形成擾動，考慮到5月基建投放存在的反彈可能以及地方債置換負面影響的減弱，預計新增信貸規模將比4月會有所放大。

地方債置換節奏的加快與基建項目投資放緩導致新增信貸縮量，這更充分地印證了實體融資需求的偏弱。

4月新增社會融資7510億元，社融增速回落0.3個百分點至13.2%，其中，新增人民幣貸款和未貼現票據分別為5642億元及-2778億元，是拖累社融增速的主要因素。此外，外幣貸款4月負增長706億元，同樣對社融帶來負面影響。4月新增委托貸款1694億元，信托貸款269億元，分別同比增長1350億元和315億元，這表明表外融資的回暖仍在持續。

而在直接融資方面，4月企業債和股票新增融資為2096億元和951億元，最近幾個月以來，信用債風險的持續暴露將對未來企業債券的融資形成制約，而股票融資仍將維持平穩。隨著近期企業債券違約案例的增加，企業債券風險上升，使投資者對債券的興趣減低。企業債券融資由3月的6460億元萎縮至4月的2100億元。4月“影子銀行”萎縮820億元，主要受銀行承兌匯票下降拖累。

4月新增人民幣存款8323億元，其中居民存款季節性減少9296億元，同比少減1204億元，企業存款新增2175億元，環比減少1794億元，這與企業貸款表現不佳有關。而財政存款大幅增長9318億元，同比多增8217億元，主要是由于企業繳稅增加導致財政收入的增長，以及大規模國債和地方債的發行所致。

4月M2環比回落0.6個百分點至12.8%，M1環比增長0.8個百分點至22.9%，MI和M2剪刀差進一步擴大。房地產市場的火爆使得居民定期存款向企業活期存款的轉移加快，而地方債置換提速導致部分企業閑置資金增加，主要表現為未立即償還貸款的資金短期增加，上述兩個因素是M1快速增長的主要原因。考慮到上述因素未來均存在回落的可能，M1和M2剪刀差的收窄也是順理成章的。

總之，4月金融數據反映了目前實體企業的融資需求并沒有明顯改善，一季度大規模的信貸投放本就不可持續，但對于單月數據的收縮也無需過分解讀。平安證券預計全年信貸投放規模仍將維持在12.5萬億-13萬億元的水平，二季度預計新增規模將在3萬億元左右，但需注意包括地方債置換、金融債投放節奏的變化加劇月間數據的波動。