價值信徒的A股投資長期制勝之道

在業績確定性高的股票重獲關注的今天，早已有一些長期堅持價值投資的投資人獲得了豐厚的回報，讓“價值投資不適合A股市場”的論斷不攻自破。

2015年6月，曹名長加入中歐基金，擔任價值投資策略組的負責人，目前管理一大一小兩只偏股基金。在同行紛紛“奔私”的浪潮中，曹名長顯得比較特別。在過去近10年的基金經理生涯中，他曾連續管理同一基金長達9年，取得了22.44%的年化回報。

曹名長的前十大重倉股多為金融、地產或其他藍籌股，但第一大重倉股一般也只是占到資產凈值的6%，排到第十位的重倉股一般只有2%或3%，和其他偏股基金相比集中度明顯偏低。和留給公眾的第一印象不同，曹名長大部分倉位其實還是配置在了制造業，比例接近50%，只不過比較分散。

曹名長并不排斥成長投資的理念，自己的主要工作也是尋找那些業績增長確定性高的股票，但他仍舊將自己看做一名價值投資的信徒，不會去買那些估值偏高的股票。

《金融怪杰》作者杰克·施瓦格說，“每個交易員都發現了一個對自己最有效的交易方法，并且一直在沿用此方法，而自律是被交易員們提及最多的一個詞。”曹名長正是找到了最適合自己特點的投資方法并堅持了下來。

對于2016年全年，曹名長認為，市場或呈現“下有底，上有頂”態勢，目前可能仍屬于底部。在一季報中，曹名長寫道：“目前，市場估值分化明顯，或存在結構性機會，低估值藍籌仍然是具有國際估值優勢的價值洼地。”

在下文中，“周刊”指代《證券市場周刊》，“曹”指代曹名長。

周刊：您的長期業績十分穩健突出，您覺得最重要的因素是什么？

曹：我一直做的是相對收益產品，聽起來似乎可能會不賺錢，但長期還是能取得絕對收益的，甚至收益率還比較高，但承擔的風險也比較大。

長期復合收益率每年如果能夠達到百分之十幾或二十就已經很不錯，我的工作就是去找那些長期年化回報率可能在10%以上甚至20%左右的公司。這是一種自下而上的方式，只要市場上有這樣的品種，我會考慮去買。

周刊：您是如何尋找的呢？盈利每年復合增長20%的公司應該是很少的。

曹：我首先會找估值比較低的，有護城河的，現金流還能增長的標的；一些很細分的行業龍頭可能貴的時候估值在20倍以上，便宜的時候20倍左右。簡單來說，就是要求業績成長確定性高，有護城河，估值不能很離譜。

我并不硬性要求公司盈利的增長率達到20%，在我看來，如果一個公司的市盈率是10倍，每年盈利也能增長10%，可能就是一個不錯的標的。

守著這些標準還是比較有挑戰的，比如像2015年行情火爆的時候，能夠堅持按這些標準去做，長期肯定會取得不錯的結果。

周刊：那您如何看待近年來一些做得特別好的成長類產品？

曹：在我看來，成長投資也有技術含量很高的部分，就是要去找到最有成長性的標的。真正的成長投資者，同樣也需要堅持，不管是價值投資還是成長投資，首先要認定自己選擇的道路，然后堅持做下去。

周刊：談到估值，學術上采用的是現金流折現的方法，您和您的團隊會做十分精確的計算來決定是否介入嗎？

曹：估值的本質確實是現金流折現，但真的要按照這種方法去做精確的計算是很困難的。現金流折現更多是作為一種思想來指導投資。成長投資如果用現金流折現來理解，就是認為所買的標的未來會創造出非常大的現金流，如果未來所有年份的現金流折現后的價值足夠大，那么即使當前看上去沒什么業績的標的，也是可以接受的。

回到價值投資，最初格雷厄姆提及這個概念時是十分保守的，比如說市凈率低于1，但這樣的方法有一個問題：買到的標的或許不是好資產，可能漸漸無法再產生現金流。考慮市凈率便宜的股票有一個前提，即按照現在的趨勢可以繼續產生現金流。

巴菲特曾經說他的投資哲學85%來自格雷厄姆，15%來自費雪，而費雪是做成長的，所以巴菲特找有護城河的企業，這種企業能夠復制目前的現金流，可能是慢慢增長，雖然是5%、10%的增長，但是一直增長下去就相當可觀。這樣的企業可能是一個行業里面的龍頭，或者所在行業供給結構很穩定、競爭不是很激烈的，不管怎樣，它一定是能護住自己現金流的，如果真的是很優秀的公司，還會不斷去尋找機會，未來現金流可能還會增長。

對于按照上述標準選出來的好公司，按照現在的現金流和未來小幅增長的現金流，折現算出來即使估值合理也可以介入，不一定非要折扣很大的時候才介入，因為優秀的公司以后會創造更多的現金流。簡而言之，估值需要結合公司的質地來看。

周刊：A股很少有市盈率在10倍左右的股票，您可以容忍的最高市盈率倍數是多少？

曹：估值的衡量指標有很多，市盈率不是絕對的衡量指標。如果真要說市盈率，我可能很少買40倍以上的標的，除非是處于轉折期的周期行業。我一般只考慮動態市盈率在30倍以下的股票。

一般市盈率相對較高的股票不會在我的前十大重倉股中，這些股票大多都是中小市值的公司，我考察時更看重peg指標，未來幾年的peg也要比較平滑，不能一年低一年高。

周刊：關于交易方面，您能否更詳細地分享一下，選好一只股票后，如果價格合理，您會怎么建倉，比如買多少？對于已經持有的股票又是如何管理的？

曹：首先還是看性價比，如果公司的質地很好，估值也不高，可能我就會稍微多介入一點。其次需要時間驗證，一般最開始建倉時，我不會一下子持有很多。對于一家公司，時間長了以后獲得的信息也越來越多，判斷也越來越準確，有的股票需要跟蹤很長時間。如果確實是一個很好的公司，我配置的比例會逐步提高。

我會找很多不同的細分行業，好的公司都可能去持有，我認為這種組合的風險比集中持有幾個股票的要小。

對于如何管理的問題。首先我不做指數擇時來進行大的倉位調整，因為這樣可能增加犯錯的概率，而且本身我做的就是相對收益產品，即便短期會有回撤，但長期來看還是大概率超過基準的，所以我把精力主要放在尋找性價比好的股票上面。

至于何時賣出股票，一般情況下我會不停地去看自己的持倉，哪一只股票現在的性價比相對下降了？就算基本面沒有變化，但如果不如新的標的性價比高，可能就會被替代掉；哪一只股票經過一段時間被發現不像原來認為的那么好，或者基本面達不到預期，這樣的股票也會被剔出；再一種就是買的時候是被低估的，有一定安全邊際，但后來股價上漲，它的估值已經不低了，這個時候即使沒有新的品種替代，也會賣出。

周刊：可否總結一下您印象最深的不成功案例？

曹：在2009年到2011年間，我一直持有著一只風電設備股票，但在2011年一季報發布后，我選擇了退出，問題出在行業上。風電是一個典型的新興行業，跟光伏有些類似，沒有壁壘，發展速度很快。此前幾年，甚至達到百分之百的增長，但是后來就慢慢降速了，而且因為新進的競爭企業太多，價格戰打得特別厲害。

我們復盤總結，選擇好的公司、有競爭力的公司是對的，但行業競爭也不能特別的激烈，尤其是沒有壁壘的行業。

金融類股票是比較難估值的，它的估值一直在下降。盡管我在金融行業的投資是盈利的，但是回報不如其業績，因為估值下降了不少，這也是一個教訓。

周刊：您主要是自下而上選股，在行業配置上您會不會也有自上而下的考慮？剛才聽您提到也會配置周期行業的股票。

曹：對同一個行業的配置，我一般最多不超過20個點。對強周期行業的介入會比較少，因為這類公司未來現金流的保證相對困難，投資人無法知道公司能賺多少錢。我選擇的標的一般業績比較穩定。不過，我也會考慮配一小部分倉位給景氣行業，例如2015年我在低位布局了一些養殖畜牧業的標的股票。這個行業切合了農業規模化的趨勢，目前主要還是小散養殖，慢慢都會集中到這些大的企業，所以量可能會上來，然后又契合了價升的周期。

周刊：我們前一陣子的一篇封面文章就叫做《尋找確定性投資之養殖業的春天》，就在養殖股這波明顯的上漲之前。

曹：是的，市場在越是不景氣的時候，越是希望尋找確定性。牛市當中，市場更關注有想象空間的股票，但轉化步驟很多，不確定性很大。市場不景氣的時候，安全性、確定性會更被投資人看重。我所理解的價值投資，也是追求確定性，至少是相對確定性，市場不好的時候，價值投資是能夠取得超額收益的。