太極股份收購標的盈利質量堪憂

兩家標的應收賬款占總營收比重遠超同行業公司，且毛利率水平和與大客戶間的采銷金額也存在疑問。

5月12日，太極股份（002368.SZ）發布并購草案，擬以發行股份和支付現金相結合的方式，購買深圳市寶德計算機系統有限公司（下稱“寶德計算機”）和北京量子偉業信息技術股份有限公司（下稱“量子偉業”）的各100%股權。

其中，寶德計算機全部股權交易價格確定為16.66億元，量子偉業全部股權交易價格確定為4.21億元，交易總價為20.87億元。

上市公司表示，本次交易將填補大股東中國電科在自主服務器產業上的空白，有效推進中國電科及太極股份自主可控戰略實施，初步構建起云計算基礎設施和智慧城市數據平臺能力，進一步充實太極股份管理軟件產品，補充客戶資源，為公司未來集團化的產業架構發展提供理想的市場空間的同時，還將顯著改善公司財務狀況，提升未來盈利水平。

盡管對于本次并購信心十足，但兩家標的公司應收賬款占營收比重較大，遠超同行業水平，存在隱憂；此外，寶德計算機經營業務的毛利率高于同行業水平，其所示與第一大客戶間交易額同該客戶所示金額存在差異，真實數額成謎。

應收賬款占比大

截至評估基準日2015年7月31日，標的公司之一的寶德計算機100%股權評估值為16.82億元，評估增值率為761.53%；標的公司之一的量子偉業100%股權評估值為4.29億元，評估增值率為490.13%。

根據草案，寶德計算機以研發、生產、銷售服務器和提供相應的解決方案為主營業務，其生產的主要產品包括服務器產品、存儲產品和基于服務器的私有云服務產品三大類；量子偉業則是一家檔案管理軟件和檔案數據服務提供商，主營業務包括檔案管理應用軟件銷售、檔案業務流程外包服務（檔案管理BPO）、檔案數字化加工服務三大業務單元。

經審計的合并財務報表顯示，2014年和2015年，寶德計算機的營業收入分別為4.84億元和7.73億元，凈利潤分別為6834.82萬元和6670.84萬元；量子偉業的營業收入分別為8764.02萬元和1.03億元，凈利潤分別為1727.74萬元和2464.67萬元。

盡管兩家標的公司營業收入有著不錯的增長，但《證券市場周刊》記者發現，標的公司的應收賬款規模同樣巨大，并且遠超同行業水平。

根據草案，2014年和2015年，寶德計算機應收賬款分別為2.07億元和3.61億元，占當年總營收比分別為42.77%和46.70%。在草案中所列業務相近的可比上市公司中，中科曙光（603019.SH）2014年和2015年營業收入分別為27.97億元和36.62億元，應收賬款分別為5.71億元和11.88億元，應收賬款占總營收比分別為20.42%和32.44%；另一家可比上市公司浪潮信息（000977.SZ）2014年和2015年的營業收入分別為73.07億元和101.23億元，應收賬款分別為10.68億元和16.81億元，應收賬款占總營收比分別為14.62%和16.61%。

草案表示，2015年寶德計算機應收賬款余額增長，主要是服務器業務銷量大幅增加所致，同時，寶德計算機與北京藍汛通信技術有限責任公司等客戶簽訂戰略合作協議，對以上客戶的銷量和應收賬款增加較多。

與寶德計算機相比，另一家標的的應收賬款規模更顯異常。2014年和2015年，量子偉業應收賬款分別為7768.78萬元和8517.53萬元，占總營收比分別為88.64%和82.69%。在草案中所列業務相近的可比上市公司中，信息發展（300469.SZ）2014年和2015年營業收入分別為3.68億元和4.38億元，應收賬款分別為1.13億元和1.89億元，應收賬款占總營收比分別為30.71%和43.15%。

草案解釋稱，量子偉業大部分客戶是國企和事業單位，以及三大運營商、各級人民法院等其他企事業單位，對信息產品和服務的購買遵守較為嚴格的預算管理和采購制度，且公司收入主要集中在第四季度，因此應收賬款占比重較大。但是，信息發展在年報中也同樣表示，公司應收賬款主要客戶為政府機關、實業單位和規模較大的企業集團，付款相對審慎，所涉及的審批部門較多，支付審核流程周期的耗時較長。

客戶類型大同小異，客戶為國企和事業單位顯然無法成為量子偉業應收賬款比重遠大于同行業公司的理由。

此外，信息發展年報中還表示，盡管客戶較為可靠、公司歷史上也未發生過重大壞賬損失，但如果客戶在政策環境等發生重大不利變化的情況下，仍存在壞賬風險，因此，本著謹慎原則對應收賬款提取了壞賬準備。

雖然量子偉業的應收賬款規模更大，其計提比例卻遠低于同行業公司。信息發展2015年年報顯示，其賬齡在1年內、1-2年、2-3年、3-4年、4-5年的應收賬款計提比例分別為5%、10%、30%、50%和70%；而根據草案，在相同賬齡下，量子偉業的計提比例分別僅為1%、5%、15%、30%和50%。

毛利率偏高

寶德計算機主營服務器、存儲和私有云業務，2015年各業務收入分別為5.06億元、2.62億元和311.06萬元，占總營收比分別為65.44%、33.96%和0.40%。寶德計算機主營的服務器和存儲業務毛利率高于同行業水平。

2014年和2015年，寶德計算機服務器業務毛利率分別為24.02%和19.81%，存儲業務毛利率分別為29.61%和20.28%。對比同行業上市公司，2013年和2014年，中科曙光通用服務器業務毛利率均只有8.02%，2015年該項業務未單獨提供財務數據，而是并入到高性能計算機業務當中，高性能計算機業務綜合毛利率為14.14%；而在存儲產品業務方面，中科曙光2014年和2015年毛利率分別為17.98%和15.91%，也低于寶德計算機的毛利率水平。

浪潮信息和中電廣通（600764.SH）的毛利率水平同樣低于寶德計算機。2014年和2015年，浪潮信息服務器及部件的毛利率分別為13.40%和14.81%，而中電廣通計算機服務器、存儲器的綜合毛利率分別只有6.57%和9.77%。

可見，在可比上市公司中，將服務器和存儲業務單獨列出的情況，毛利率水平均在10%以內，寶德計算機高達20%的毛利率水平值得商榷。

草案表示，寶德計算機2015年服務器業務和存儲業務下滑明顯，主要原因在于2015年通過經銷商的銷售收入占比提高，而通過經銷商的銷售毛利低于直銷毛利。然而，可比上市公司年報中，未詳細注明經銷和直銷模式各自所占比例，尚無法判斷毛利率差別是否因銷售模式不同導致。

但是，中科曙光2015年年報分行業毛利率顯示，其對企業客戶銷售的綜合毛利率為11.85%，對政府和公共事業客戶的毛利率分別為27.38%和27.81%，企業客戶毛利率明顯低于政府和公共事業客戶。在草案中所列出的寶德計算機2015年前五大客戶名單中，分別為北京銀信長遠科技股份有限公司、深圳市中興康訊電子有限公司、北京藍汛通信技術有限責任公司、中關村科技租賃有限公司和深圳警翼數碼科技有限公司，并未出現政府和公共事業客戶的身影。

采銷數據不一致

根據草案，寶德計算機2015年第一大客戶為北京銀信長遠科技股份有限公司，雙方交易主要內容為存儲產品，交易金額為8554.51萬元，占當年總營收比重為11.07%。

北京銀信長遠科技股份有限公司為A股上市公司，股票簡稱銀信科技（300231.SZ）。根據銀信科技2015年年報所列前五大供應商名單，其第一大供應商確為寶德計算機，但其所示對寶德計算機采購額僅為5981.88萬元，與草案中所示金額相差2572.63萬元。

根據草案，2015年7月21日，寶德計算機大股東寶德科技集團股份有限公司將持有的深圳市寶德軟件開發有限公司100%股權以8500萬元的價格轉讓給寶德計算機，此外，寶德科技還擬將其服務器業務及資產注入寶德計算機。草案中的“財務報表編制基礎”顯示，寶德計算機模擬財務報表假設報告期初，寶德科技已經將寶德軟件及本部核算的服務器業務及資產轉讓給了寶德計算機。

在銀信科技2015年年報披露的供應商名單中，第三大供應商為寶德科技，采購金額為2726.47萬元。也就是說，草案中所列的交易金額，存在寶德科技已經將其與銀信科技間發生的交易額計入寶德計算機的可能，而銀信科技仍然將寶德科技和寶德計算機分別列為客戶。

但是，草案表示，寶德計算機與銀信科技之間8554.51萬元的交易金額主要為存儲產品，而寶德科技注入寶德計算機的為服務器業務及資產，相差的2572.63萬元占到雙方總交易金額的32.18%，寶德計算機的客戶列表中并未注明與銀信科技存在服務器產品往來。

草案中所示金額與銀信科技年報中所示金額的差別從何而來，還需上市公司做出解釋。