看匯做股

“權威人士”釋放出將匯率推向市場的信號，強調匯市服務貨幣政策和國際收支平衡的功能，人民幣對美元或回到溫和貶值通道中， A股投資者需留意匯改后愈發增強的股匯正相關性。

4月15日以來，上證指數從春節后的3082點持續下行，到5月18日，一度跌破2800點。無獨有偶，人民幣對美元即期匯率也自4月13日之后在震蕩中貶值，已從6.45貶至6.53。

若是拉長時間至2015年8月匯改，人民幣對美元即期匯率與上證指數之間的同向變動關系較為明顯，特別是2月以來，匯率與股市的貶跌、升漲幾乎同步的關系已經非常顯著。

考慮到近期匯率與股市的正向關系可能主要由市場情緒與預期主導，而人民幣作為單一對象較涵蓋數千只股票的證券市場更為簡單，或可將人民幣對美元匯率作為信號燈，以研判股市未來走勢。

股市匯市短期強相關

2005年7月匯改以來，人民幣匯率與股市之間的關系一直在不斷變化中。2005-2013年間，匯率與股市之間頗為疏離，人民幣受益于中國經濟強有力的增長速度，基本處于單邊升值通道中，股市卻發生了幾次比較大的震蕩；2014-2015年8月，匯率與股市之間有比較弱的正相關性，8月以來相關性明顯增強。

招商證券宏觀研究主管謝亞軒認為，股票投資者面臨的匯率環境已經發生了變化。“8·11匯改”之前，相對穩定、溫和友好的匯率環境，使得國內股市很少受到人民幣匯率變化的干擾，A股行情也一直以反映國內經濟、政策、風險偏好等的變化為主，匯率這一因素對股市的影響一直被投資者忽略不計。“8·11”之后，人民幣匯率和股票市場之間的緊密聯系成為中國證券市場面臨的一個新生事物，投資要多考慮海外因素。

匯率與股市之間的相關性是否存在因果關系？若是因果，是單向還是雙向？

從國內外學界對匯率與股市的實證研究成果來看，就不同經濟體而言，在同一經濟體的不同時期內，兩者之間的關系還需要結合各經濟體的國際貿易情況、經常賬戶與資本賬戶開放情況、匯率制度等因素。

海通證券宏觀分析師姜超發現，新興經濟體的股市和匯市的短期走勢是同漲同跌的。

比如，2014年底，俄羅斯盧布對美元貶值38%，俄羅斯RTS指數暴跌30%；2015年上半年，盧布對美元升值，俄羅斯股指也開始反彈。此外，巴西、印度、菲律賓、馬來西亞、墨西哥、印尼等新興經濟體也同樣符合這一規律。

人民幣的匯率變化會如何傳導至股市呢？傳統觀念中，匯率會影響到對外貿易和國內經濟增長，但匯率對股市的影響不僅取決于對外貿易在經濟中的重要程度，也會通過資產投資組合渠道、利率渠道影響股市。而貨幣政策、流動性、通脹、預期等基本都是通過上述渠道產生作用的。

對于現階段中國匯率和股市的正相關性明顯增強的主要原因，姜超認為，一方面，中國經濟增速下滑且面臨較多結構性問題，人民幣大幅貶值影響投資者對央行干預能力甚至中國經濟前景的信心，進而影響股市估值；另一方面，股市和人民幣匯率貶值均受到美聯儲貨幣政策的影響，美聯儲加息不僅會增大人民幣貶值壓力，還會限制央行寬松的貨幣政策，進而對股市構成利空。

人民幣對美元溫和貶值

5月以來，人民幣對美元近乎單向貶值，截至5月18日，已貶值逾600個基點。5月17日，人民幣對美元報6.52。

4月份，在美元指數走弱的時候，國內居民持匯意愿仍然不減。4月銀行結售匯逆差236億美元，連續第10個月逆差。

近期，人民幣對美元匯率貶值預期明顯加強，NDF報價4月底以來上升較快，5月17日，6個月NDF報價上升至6.62，12個月NDF報價已升至6.72。道瓊斯5月16日報道，企業正做空離岸人民幣。此前，路透社調查已經顯示，4月后兩周，新興亞幣多頭下降，人民幣人氣偏空。

這可能只是人民幣對美元匯率回歸貶值通道的開始。

已被官方斷定為L型的增長前景決定了人民幣所面臨的基本面，人民幣難言升值。5月9日，《人民日報》刊發《開局首季問大勢》的權威人士談當前中國經濟的文章，明確指出，“我國經濟運行不可能是U形，更不可能是V形，而是L形的走勢”，“這個L形是一個階段，不是一兩年能過去的。今后幾年，總需求低迷和產能過剩并存的格局難以出現根本改變。”

權威人士明確表態，當前及今后一個時期，“供給側”是主要矛盾，必須作為主攻方向，“需求側”起著為解決主要矛盾營造環境的作用。中信證券分析師張文郎預計，“去產能”有望成為下半年重中之重，這可能在短期內對經濟形成一定沖擊。

貨幣政策邊際收斂，降息降準暫不可期。權威人士指出，“避免用‘大水漫灌’的擴張辦法給經濟打強行針，造成短期興奮過后經濟越來越糟。”

“目前政策意圖很明確，一則貨幣政策要杜絕大水漫灌；二則希望貨幣供給要更多通過有效需求而不是單純杠桿化來支撐，”方正證券首席宏觀分析師郭磊指出，“在這樣的背景下，我們傾向于認為虛擬經濟部門所感受到的流動性已經觸頂。”

4月下旬以來，央行公開市場操作連續四周凈回籠，累計回籠逾7000億元。與此同時，4月末M2增速大幅回落1.6個百分點至12.8%，4月新增信貸只有5556億元，較上年同期減少1523億元，較上月減少逾8000億元；社會融資規模下降幅度更大，4月僅為7510億元，較上年同期與上月分別減少了3047億元和16530億元。

5月以來，美元指數持續上升。后期美元震蕩上漲的概率較大，下次加息前美元指數或達年內高點，莫尼塔宏觀研究主管鐘正生指出，一者美元已跌至2015年年初水平，技術上已經超跌；二者美國經濟數據并不太差，后期恢復的可能較大；三者歐日央行仍有寬松空間，雖負利率政策已飽受質疑；四者美聯儲擔憂的國際問題大概率不會出現，多位官員近期也表現鷹派。

申萬宏源首席宏觀分析師李慧勇認為，在加息周期下，美元指數整體不會弱，近期走弱只是第三次沖擊波的調整階段，是在為未來突破100積蓄力量。

美聯儲已在醞釀收縮資產負債表。美聯儲稱，將于5月24日展開小規模國債公開銷售，并將于5月25日和6月1日分別開展兩次小規模機構住房抵押貸款支持證券（MBS）出售。

在美聯儲部分官員鷹派言論后，美國聯邦基金利率期貨的走勢上揚，表明市場加息預期越來越高，6月與7月的加息預期也都在增強。

與此同時，對中國經濟下行風險的擔憂以及不斷暴露的金融風險，都可能推動人民幣貶值。

不過，對地下錢莊的打擊還在持續，監管機構對個人和企業的跨境資金業務的管控正在加強。資金外流難度無疑會增加。

此前央行入市干預，不僅表明了不愿意看到匯率的大幅劇烈貶值的決心，還重擊了看空人民幣的投機者，這在一定程度上有助于未來投資者預期的形成，也借由打擊空頭，起到嚇阻的作用。

貨幣政策的收斂，除了可能會因為增大經濟下行壓力而抑制人民幣升值外，也會因為利率持穩與流動性收縮，降低人民幣的貶值壓力。由此，之前已經發生過的“雙降”背景下人民幣大幅貶值的概率下降。

匯率政策新定位

權威人士在上述采訪中表示，“股市、匯市、樓市的政策取向，即回歸到各自的功能定位，尊重各自的發展規律，不能簡單作為保增長的手段”，“匯市要立足于提高貨幣政策自主性、發揮國際收支自動調節機制，在保持匯率基本穩定的同時，逐步形成以市場供求為基礎、雙向浮動、有彈性的匯率運行機制。”

從上述表態中可以看出，匯率政策試圖在“不可能三角”（貨幣政策獨立性、資本自由流動、匯率的穩定性不可能同時實現，三者只能得其二）中找到新的平衡。

匯率政策既不愿意為簡單保增長而大幅貶值，也不愿意維持一個較高的僵硬的匯率水平。只要“基本”穩定，最后的方向還是市場供求為基礎、雙向浮動、有彈性。所謂國際收支自動調節機制，其中一大塊內容便是通過貨幣的升值、貶值來消除順逆差，恢復國際收支平衡的。

近日，人民幣對美元中間價的波動明顯加大，也間接表明了央行的態度。

按照央行貨幣政策執行報告所述，每日人民幣匯率中間價的變動可以分為兩個部分，一是在新的匯率形成機制下央行所謂的“一籃子貨幣匯率變化”，其體現了隔夜美元指數變化的影響；二是上一日的人民幣匯率收盤價較中間價的變化，其體現了上一日外匯市場的供求關系。