供給管制如何影響A股生態(tài)

由于A股供給嚴重不足，市場投資者的主要盈利模式不再是價值發(fā)現(xiàn)，而是資金和情緒博弈;而那些更熱衷于進行市值管理的上市公司，能取得明顯的超額收益。

A股供給不足且缺乏彈性

長期以來，A股市場絕對估值水平持續(xù)處于高位。許多人認為，這與A股市場長期供給的嚴格管制有直接關系。但A股市場的股票供給卻難以量化的衡量。由于A股市場的總體股票供給無法直接觀測，需要進行一定的技術處理。主要進行兩方面的調(diào)整，一是對不同價格的新增股本進行折算處理，二是對高送轉(zhuǎn)進行還原處理。我們計算了2011年5月-2016年5月這5年間A股可比總股本的增長率。

統(tǒng)計表明，全部A股5年間可比總股本復合增長率僅有4.14%，可比自由流通股本復合增長率僅有6.48%，對應的同期M2增速高達約14%。可以認為，股票的供給增速嚴重低于社會可投資資金的增速。絕對數(shù)量的對比也印證了這一點，過去5年股票市場融資規(guī)模（包括IPO和再融資）平均僅占社會融資規(guī)模的5.3%。從IPO冗長的排隊隊列來看，如果不是管理部門對股票市場供給高度的管制，股票融資的規(guī)模和占比會比現(xiàn)實大得多。可以得出結(jié)論，相對于需求而言，近年來A股供給嚴重不足。

除了供給不足之外，A股現(xiàn)行的制度設計也決定了A股的供給缺乏彈性。IPO和再融資都需要經(jīng)過漫長審批流程，IPO需要等待數(shù)年，再融資也往往需要半年甚至一年以上的時間，期間還要面對復雜多變的政策。

供給模式深刻影響A股生態(tài)

A股長期供給不足的環(huán)境，以及供給高度缺乏彈性，深刻影響了A股二級市場的生態(tài)特征。

首先，供給模式?jīng)Q定了A股暴漲暴跌。如上所述，A股長期供應偏緊，供給也高度缺乏彈性。相反，A股的需求則靈活易變，尤其在杠桿化的條件下。在面對多變的需求時，供需往往高度失衡，只能通過價格的劇烈變化來進行調(diào)整。個人認為這是A股暴漲暴跌的根源。具體來說，在宏觀流動性充裕，需求旺盛時，股指很容易出現(xiàn)非理性上漲，比如過去幾年，盡管宏觀經(jīng)濟基本面持續(xù)低迷，但供給的長期收縮以及央行的持續(xù)反水最終形成“非典型”;在銀根緊縮和流動性缺乏時，比如2011年央行緊縮或2015年管理層查配資去杠桿之時，股指則出現(xiàn)快速長期下跌。從這一點看，A股的波動模式非常類似農(nóng)產(chǎn)品期貨的波動模式。

一個自然的結(jié)果是，絕對估值不再重要。由于A股供給端無法靈活調(diào)整，股價受需求端尤其是資金驅(qū)動的特征極其明顯。這導致股票的估值可以長期脫離其基本面。近5年來，由于股票供給嚴重不足，股票估值水平居高不下且越來越高，甚至個別股票的PB高達100倍以上。成熟市場上的均值回歸效應失效。用個比喻，這類似新加坡的天氣，只有“特別熱”和“特別特別熱”，沒有涼快的時候。

供給模式也決定了投資者的盈利模式和風險偏好。由于總是絕對高估，A股市場投資者的主要盈利模式不再是價值發(fā)現(xiàn)，而是資金和情緒博弈。A股常常在“多逼空”和“多殺多”的狀態(tài)之間切換：在資金充裕時，處于“多逼空”的模式;在資金緊張時，則呈現(xiàn)出“多殺多”的特點，在資金平衡時，處于存量博弈的狀態(tài)。市場投資者長期逆向選擇，導致關注絕對估值的、風險偏好較低的保守投資者萎縮甚至淘汰，剩下的更多的是風險偏好極高的投機者。投機盛行，炒作氣氛極為濃厚。長期供給不足導致股票的籌碼屬性日益濃厚，市場淪為賭場。

市值效應極為明顯

A股總體上供給不足，但A股由數(shù)千家公司組成，個體的供求失衡狀況是有顯著區(qū)別的。在資金驅(qū)動的模式下，板塊效應非常明顯，板塊之間的估值分化加劇，尤其大盤股和小盤股的估值差異演繹到極致。我們認為，市場有如下幾個特點：

一是市值效應突出。對近幾年的A股的量化因子分析表明，市值因子是最顯著的因素。海通證券的研究表明，2009年以來的市值效應多空組合，理論上可以獲得44%的年化收益率 。我們認為，這是資金市的必然結(jié)果。相對而言，小市值股票由于流通盤小，股東人數(shù)較少，更容易受到資金的影響。

總體而言，小市值股票盡管總體家數(shù)較多，但總市值卻只占A股的小部分。截至上半年，總市值低于100億元的上市公司家數(shù)超過六成，但總市值、流通市值和自由流通市值占比僅為22%、22%和28%。顯然，小市值股票在供給不足的條件下更容易受到資金的攻擊，從而價格出現(xiàn)嚴重偏離。這可能是這幾年小市值股票供給增長比大市值股票快，是股價表現(xiàn)更好的原因。

二是成長效應實際上可能是市值效應。有研究表明，所謂的成長股效應并不顯著，與市值效應高度相關，完全可以用市值效應來解釋。也就是說，小市值股票的高估值更多是資金博弈的結(jié)果，只是穿著成長股的外衣而已。以上半年 “殼資源”股和次新股的良好表現(xiàn)為例，可以說是純粹的供求失衡、資金博弈的產(chǎn)物。在小市值股內(nèi)部，估值的差異也非常明顯。比較而言，互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)股票由于行業(yè)特點，公司往往戰(zhàn)略性虧損，難以在A股上市，在A股更加稀缺，相對而言在A股的估值也比其他的小市值股票要高。

三是主動效應突出。由于資金博弈的特點，主動進行市值管理的公司，有明顯的超額收益。這包括并購重組業(yè)績承諾、大股東鎖定增持、員工持股計劃等。“積極做事”的公司未必真的能夠提高公司價值，但卻很容易受到市場追捧，可能是因為這些動作潛在地表明大股東對股價有訴求，短期內(nèi)不會賣出，客觀減少了供給、增強了資金信心。實際上，很多的市值管理行為游走在灰色地帶，甚至是赤裸裸的內(nèi)幕交易和市場操縱。但這些行為相當時期內(nèi)支持了高股價。這本質(zhì)上也是市值效應的一種體現(xiàn)。

當然，盡管市值效應更加顯著，相對估值在A股市場仍然發(fā)揮一定作用。尤其是在市值較大（超過500億元）的股票中，估值因素發(fā)揮的作用逐漸加大，沒有良好的基本面支撐，股價很難有持續(xù)良好的表現(xiàn)。大市值股票也可能出現(xiàn)資金驅(qū)動、股價嚴重偏離基本面的情況（典型的如2015年的中國中車），但這必須在市場流動性極為充裕的背景下、在極少數(shù)板塊的個股上才可能出現(xiàn)。相應的是，一旦出現(xiàn)，也注定將演繹至極致。未來，只要發(fā)行和融資制度沒有根本的改變，相信A股二級市場的生態(tài)也難以出現(xiàn)根本性的改觀。

聲明：本文僅代表作者個人觀點