興發集團的“草甘膦之殤”

收購標的近兩年均未完成業績承諾，且毛利率也明顯高于同行。

近日，興發集團（600141.SH）打臉廣發證券利好研報的新聞引起廣泛討論，也使投資者的目光再次聚焦昔日傳奇——“草甘膦”。

興發集團拒絕“吹捧”并不全然由于良心發現，而是草甘膦神話確實不復往昔。

自2014年1月收購泰盛公司以來，興發集團完善產業鏈的同時，凈利潤卻不升反降，2015年同比下降達到84%。2015年年報顯示，泰盛公司近兩年均未完成業績承諾，實現率分別為97.85%和45%。

由于產能過剩和行業競爭激烈且國外反傾銷形勢嚴峻，草甘膦的產品價格一跌再跌，利潤空間嚴重壓縮。在這種情況下，泰盛公司要完成2016年的業績承諾恐怕也沒那么容易。

不過，《證券市場周刊》記者發現，早在2014年，泰盛公司的經營狀況就出現重重疑點，不僅毛利率遠超同行，而且供應商和客戶基本均為關聯方。收購完成后，興發集團在產能過剩的行業大勢下更是逆勢投資擴產草甘膦工程，更有延遲轉固虛增利潤之嫌。

業績承諾未能達成

草甘膦作為一種廣譜殺草劑曾受市場追捧，價格一度漲至10萬元/噸，但2015年下滑至不到2萬元/噸。

然而，就在這個關鍵節點，興發集團于2014年1月宣布收購浙江金帆達持有的泰盛化工51%股份。截至評估基準日2013年12月31日，泰盛公司凈資產為5.3億元，而估值為23.9億元，溢價達到351%，最終興發集團通過發行9534.43萬股股票，以12.12億元購買了泰盛公司51%的股權。加上之前擁有該公司的股權，興發集團至此持有泰盛公司的股權達到75%。

《證券市場周刊》記者發現，興發集團對于泰盛公司及其草甘膦業務的發展前景較為樂觀，認為未來5年草甘膦行業處于中期產業整合期，價格平穩。此外，據其統計草甘膦行業上市公司毛利率自2010年來逐年上升，行業整體呈上升態勢。據此，原股東承諾泰盛公司2014-2016年扣非后凈利潤分別不低于2.66億元、2.76億元及2.73億元。

然而，事實并不如承諾那樣美好。從興發集團披露的財務數據來看，泰盛公司2014年扣非后的實際凈利潤2.59億元，實現率97.58%；2015年扣非后凈利潤卻只有1.24億元，實現率僅45%。業績未能達標正是與其主營業務草甘膦單價下降密切相關。根據預測，2014年和2015年，泰盛公司草甘膦原藥單價分別可以達到2.72萬元/噸和2.80萬元/噸。實際上2015年興發集團的草甘膦銷售量為7.74萬噸，營業收入為13.9億元，即單價為1.80萬元/噸，比預測值低了35.86%。

目前看來，興發集團收購泰盛公司布局草甘膦之路不太成功。年報顯示，截至2015年12月31日，湖北泰盛化工有限公司的凈資產評估價值為21.8億元，低于其凈資產的賬面價值和商譽的合計數，已計提商譽減值準備5941.03萬元。

毛利率偏高

2012年和2013年，泰盛公司草甘膦原藥銷售收入分別為15.36億元和18.06億元，是公司的主要產品。

2012年，泰盛公司的營業收入、凈利潤分別為18.16億元、1.68億元，2013年分別是2012年的1.22倍和2.80倍。同期上市公司的數據也呈現增長態勢，其中新安股份（600596.SH）2013年的營業收入和凈利潤分別為67.65億元和4.37億元，分別是2012年的1.11倍和3.01倍。

但是，泰盛公司的盈利能力則明顯高于同行。2012年，泰盛公司的毛利率和凈利率分別為19.78%、9.25%，新安股份分別為13.43%和2.35%，江山股份（600389.SH）更是分別僅有12.58%和1.15%，泰盛公司的凈利率是同行可比上市公司的數倍。

到了2013年，草甘膦價格上漲，泰盛公司的毛利率和凈利率也隨之上漲到32.23%和21.15%。然而，新安股份和江山股份均仍然無法與泰盛公司“媲美”。

關聯交易接近100%交易價格存疑

在A股公司紛紛深陷業績泥潭之際，泰盛公司的業績卻是“一騎絕塵”。《證券市場周刊》記者發現，泰盛公司的關聯方是貢獻收益的主力軍，且雙方交易價格也有諸多疑點。

據收購草案，2013年泰盛公司對前五大客戶的銷售額為21.61億元，占比高達97.37%，2012年分別為18.07億元和99.51%；而這兩年泰盛公司對前五大供應商的采購額占比同樣高達98.81%和96.13%。

其中，2012年及2013年，泰盛公司的第一大客戶為宜昌興發及其下屬包括興和化工、興瑞化工等在內的子公司，而宜昌興發正是上市公司的控股股東，交易前持有興發集團24.41%股權。

宜昌興發成立于1999年12月29日，為國有獨資企業，股東為宜昌市興山縣國資委。根據全國企業公示系統，其經營范圍包括國有資本營運、產權交易、化工產品生產和銷售等。

收購草案表示，“泰盛公司產品主要通過關聯方銷售”。2012年和2013年，宜昌興發及其子公司為泰盛公司貢獻的銷售收入占同期營業收入的比例分別達98.14%、87.62%。

2012年和2013年，泰盛公司僅對宜昌興發的銷售金額就分別達到15.29億元、16.36億元，占比分別為84.22%和73.72%，可以稱得上泰盛公司的超級大客戶。

審計報告顯示，泰盛公司2012年和2013年的草甘膦原藥銷售收入分別為15.4億元和18.1億元。《證券市場周刊》記者發現，這些草甘膦原藥產品基本都供給了宜昌興發，分別銷售6.64萬噸和5.78萬噸，分別占草甘膦原藥銷售收入的99.57%和90.60%。

兩者的“親密”關系不止如此，興發系不僅是泰盛公司第一大客戶，同時也是其第一大供應商。

興發集團在收購草案中承認，“泰盛公司生產經營地與公司（興發集團）下屬楚磷化工、興瑞化工、興福電子、興磷科技、金信公司等子公司均坐落于宜昌精細化工園，泰盛公司生產經營所需的水、能源等公用資源均由上市公司供應，泰盛公司與公司相互提供原材料具備地理便利及成本優勢。”

2012年，泰盛公司與興發集團下屬10個子公司發生的采購額達12.73億元，占同期采購總額的88.21%。2013年連同與金信公司的交易，采購額增加到14.19億元，占比92.58%。

無獨有偶，2013年泰盛公司的第二大客戶為“金帆達系”（包括浙江金帆達和金帆達進出口）。值得注意的是，當時擁有泰盛公司51%股權的浙江金帆達絕對算得上是泰盛公司的“自家人”。

2012年，泰盛公司向金帆達系（浙江金帆達）銷售484.44萬元，占比0.27%；2013年達到了1.97億元，增長40倍，占當期營業收入的比例為8.88%。

如此大量的關聯交易，泰盛公司對于“自家人”的優惠也很明顯。泰盛公司生產的所有草甘膦原藥由浙江金帆達和興發進出口兩家公司負責銷售，按照60%和40%的比例進行分配。

草案顯示，2012年和2013年，宜昌興發從泰盛公司采購的草甘膦原藥單價分別是2.30萬元/噸和2.83萬元/噸。

但是，新安股份2012年和2013年銷售的草甘膦原藥單價分別是3.6萬元/噸和4.3萬元/噸。

逆勢擴建、延遲轉固之謎

被收購時，草案顯示泰盛公司有一條10萬噸草甘膦生產線將于2013年1月開始籌建，2014年興發集團的三季報也顯示泰盛化工將擴建10萬噸/年草甘膦原藥（6萬噸/年），預計2015年年底便可投產。

近年來，國內草甘膦的行情呈現低位徘徊，行業擴能嚴重造成競爭更加激烈，供大于求的市場狀況下草甘膦的價格較快回升的可能性不大。據統計，目前國內的草甘膦企業產能已超過80萬噸，但是偏偏在這種情形下，泰盛公司進行擴產，其后續銷售壓力可想而知。

此外，《證券市場周刊》記者通過梳理興發集團2015年年報發現，公司的在建工程“10萬噸/年草甘膦原藥擴建項目一期（6萬噸/年）”進度顯示為95%。但是，年報還提到，“關鍵項目建設取得重大進展，10萬噸有機硅擴建、6萬噸草甘膦、4萬噸甘氨酸項目先后建成，有機硅單體規模進入全國前五，草甘膦產能躍居全國第一。”

按照會計準則，已建成的工程應該被轉入固定資產，但是此項目期末賬面余額卻高達4.49億元。不僅如此，往年財報顯示，該項目自開建以來，尚未有一分錢被轉入固定資產。

一位財務人士向《證券市場周刊》記者解釋道，在建工程延遲轉固，可以減少折舊成本，同時利息繼續資本化減少財務費用，能夠虛增利潤。

也就是說，從收購泰盛公司以來，按照興發集團年報中直線折舊和殘值率計算，加上所得稅影響，10萬噸/年草甘膦原藥擴建工程每推遲一個季度轉固定資產，就將為興發集團增加相應的凈利潤額。