油價漲勢未盡

大宗商品“牛市2.0”來臨，作為商品之王，原油或將引領行情，國內通脹也因此值得關注。

原油價格在2016年年初走出低谷，形成一波強勢上漲行情，油價從底部一度反彈至52.7美元/桶，接近翻倍。在油價上漲的帶動下，大宗商品價格指數也從底部上漲了近25%。但英國“脫歐”似乎暫時打亂了油價這一上漲節奏，脫歐后的兩天里，油價暴跌了7%，而且整個6月份，隨著脫歐情緒的此起彼伏，油價的波動也增大了。

在基本面未發生變化之際，英國脫歐短期內砸出了一個“油價坑”，這反而提供了絕佳的入場機會。英國脫歐只在情緒上對油價產生沖擊，一旦情緒平復，市場會將“油價坑”填平。

2015年至2016年初，過低的油價不應是全球經濟的常態，當前油價距離長期的動態平衡點尚有不小的距離，這些因素仍有望在未來一兩個季度內繼續推升油價。

供給端的“三國演義”

5月份，由于加拿大產油區發生火災和尼日利亞石油設施遭遇武裝襲擊，使全球意外原油供給中斷數量達360萬桶/日，比4月份大幅上升80萬桶/日，非OPEC意外原油中斷數量創下2013年有統計數據以來的最高水平。

關鍵是，加拿大的產量下降恐怕很難在短時間內完全恢復，這會對短期油價形成一定支撐。EIA估計，6月份加拿大原油產量有望恢復45萬桶/日，7月份繼續恢復50萬桶/日，才能大致恢復到災前水平。

伊朗制裁解禁后產量大幅增加，已經接近制裁前的上限，未來伊朗進一步增產的空間大大降低。對伊朗的制裁解除后，2016年以來，伊朗原油產量大幅增長，從2015年底的280萬桶/日，上升到了5月份的360萬桶/日，幾乎已經完全回到制裁前的產量水平。

伊朗石油部長尚甘尼（BijanNamdarZanganeh）在6月OPEC會議后稱，“伊朗不接受本國應當將產量維持在當前上限的說法。伊朗認為，伊朗的原油產量和占OPEC總產量的百分比，應當恢復至制裁前的水平。”

制裁前伊朗占OPEC原油產量份額約13%，經過迅速增產后，如今其份額為11%，如果提升到制裁前的份額，還需要增加50萬桶/日的產量。伊朗會不會完全為了份額，使產量大大高出制裁前的水平，仍存在較大的變數。

最后再看美國，其產量還會大幅下降。據EIA估計，未來幾個季度，美國原油產量會從一季度的920萬桶/日持續下降到2017年一季度的810萬桶/日，這一產量將比2015年4月的峰值產量低160萬桶/日。而2016年二、三季度，美國原油產量下降的幅度最快，兩個季度約會減產100萬桶/日，2016年四季度和2017年上半年會保持820萬桶的低位。

面對油價的大幅下降，OPEC的產量幾乎沒有受到沖擊，產量在2015年上半年還逆勢上升，并于2015年下半年后大致保持在3200萬桶/日的較高水平。從鉆機數量看，此次全球鉆機數量下降的70%都來自美國，美國會是此次原油供給調整最主要的國家。從鉆井平臺數量看，本輪油價下跌過程中，OPEC只減少了10%，而非OPEC國家鉆井平臺數量減少了60%。

接下來，我們考察一下美國原油鉆機數量和油價之間的時間關系。2008年6月油價見頂，鉆機數量則在2008年9月見頂；油價與2009年2月見底，鉆機數量則在2009年6月見底。可見，鉆機數量的變化滯后油價約3-4個月。在2014年至今的油價周期中，油價于2014年6月見頂，鉆機數量則在2014年9月見頂，如今油價于2016年1月見底，按照以往規律，鉆機數量大概率會在2016年五六月見底。

再來看美國鉆機數量和原油產量的關系。當鉆機數量于2014年9月見頂后，美國原油產量在2015年4月見頂，也就是說，美國原油產量調整大約滯后油價1年，滯后鉆機數量約半年。按照這一關系，美國的原油產量下降要到2016年底才會見底，這與EIA預計的情況基本一致。

中國需求微增，印度釋放需求驚喜

全球經濟長期不振，原油需求難有本質上的起色。曾經對大宗商品的邊際需求貢獻最大的中國經濟仍處在長期下行階段，結構調整使得工業的下滑非常明顯。

由于制造業投資和民間投資的持續下降，年初以來，中國經濟的“小周期”回升接近尾聲。鑒于房地產投資和基建投資仍維持相對高位，我們預計，二季度中國GDP增速仍有望達6.7%，與一季度持平。

下半年房地產投資可能會明顯下降，這會對下半年經濟產生一定的下行壓力。不過，宏觀政策也會適時進行對沖，使短期內中國經濟不會滑出全年6.5%的GDP目標下限。

據此推測，中國對原油的消費仍維持高位，2016年1-5月平均消費量為1150萬桶/日，比2015年下半年增長1%左右。

主要新興市場國家當中，俄羅斯、巴西還在衰退的泥潭中，中國經濟也處在低波動的下行中，但印度2016年一季度GDP增長8%，是全球增長最快的經濟體，而且已經連續四個季度經濟增速在7%以上。

印度良好的經濟增長使得它對原油的消費需求大幅上升，并且對需求的邊際變化產生越來越重要的影響。2012年至2014年，印度原油消費量處在350萬桶/日左右，但2015年下半年以來原油消費大幅上升，2016年一季度達到450萬桶/日，消費量已經超過了日本，其對全球原油需求的影響力越來越大。從EIA的原油消費數據看，2016年上半年，印度月均消費量比2015年下半年增長了14%。

油價尋找新的動態平衡區間

雖然油價從底部大幅反彈，但平均油價仍處在較低的水平，一季度平均油價僅為35美元/桶，二季度平均油價上升至47美元/桶。至此，在達到新的動態平衡區間之前，油價漲勢仍未盡。

根據EIA數據，美國原油產量在2015年二季度見頂，當時季度的平均油價為63.5美元/桶。據此估計，頁巖油企業的盈虧平衡點可能在60美元-70美元/桶。這里很可能是油價動態平衡區間。也就是說，一旦平均油價跌破盈虧平衡點，頁巖油的供給就會逐漸收縮；相反，一旦平均油價漲至盈虧平衡點之上，頁巖油的供給就會慢慢恢復，反過來對油價形成壓制。

要想使季度平均油價達到60美元-70美元/桶，意味著還需要上漲30%-50%，即要達到頁巖油企業順利增產的價格區域，油價還有不小的上漲空間。

而從2016年年初以來這波油價的上升行情看，此前一共經歷了三波回撤，平均跌幅只在10%左右。所以，英國脫歐事件短期砸出10%左右的油價坑，反而提前釋放了回撤風險。

PPI有望年底轉正

油價繼續走高，對國內影響最大且最直接的是PPI。5月份PPI同比下降2.8%，降幅比上月收窄0.6個百分點，比2015年年底大幅回升了近3個百分點，油價的反彈功不可沒。

對PPI貢獻較大的一些原油相關行業同比降幅大幅收窄，5月份石油和天然氣開采業同比下降21.5%，比2015年年底收窄幅度超15個百分點；石油加工業同比下降15.6%，比2015年年底收窄約3個百分點。

鑒于油價仍有一定的上行空間，再加上2015年下半年PPI的基數非常低，即便未來PPI的環比漲幅有所下降，但PPI的同比降幅仍然會繼續收窄。我們預計，2016年年底PPI同比增速有望轉正。

作者就職于聯訊證券研究院