萬科以股權換土地真的不劃算？

如果萬科此次向深圳地鐵集團增發股份得以實施，由于增發價15.88元高于每股凈資產，則增發后公司每股凈資產勢必增加，全體股東也將因此而受益。

在上一篇文章《萬科和華潤誰更在理？》（刊發于《證券市場周刊》2016年第49期）中，限于篇幅，我并沒有深入討論萬科A（000002.SZ）發行股份購買深圳地鐵集團的兩塊土地是否劃算。此后，有文章《少談“精神”多研究問題，萬科以股權換土地劃算么？》認為，萬科以股換地不劃算。

劃算不劃算？我認為這個問題還是要好好討論一下。

快速周轉提高IRR

文章的作者認為萬科以股權換土地并不劃算，其主要理由為——根據“剩余法”算出的收益率過低，其分析過程主要如下：

萬科在6·18公告中載明：“本次對上述地塊的評估采用動態剩余法進行。剩余法是對評估對象未來價值進行預測，然后減去預計開發成本、稅費和利潤的估值的方法。

萬科高級副總裁譚華杰介紹：“安托山項目大概2017年即可蓋房，2019年就可以結算，而前海樞紐項目大概2019年開始銷售，2021年進入結算。兩個項目盈利前景非常樂觀。預計這兩個項目總的利潤到2027年會在540億元左右的水平。”

前海國際注入作價456億的土地與以456億現金入股，萬科拿456億元買下三塊地，效果是相同的。假如建安、稅費合計460億元，則萬科銷售額要達到1456億元才能賺到540億元利潤（房價要賣到每平方米8萬元左右）。

為簡化起見，現金流出按2016年一次性456億元，2017年至2026年每年支出46億元計算;1456億元銷售額從2019年起均攤到9個財年。這樣計算出IRR是11%出頭，遠低于萬科凈資產收益率（2015年萬科全面攤薄凈資產收益率為18.09%）。

我猜測這位作者預計萬科擬收購的兩個項目未來的現金流如表1，這樣算下來IRR正好是11%。

但是，這樣算有一個小問題，我認為擬收購的項目2018年就很有可能有現金流入了。譚華杰稱，“安托山項目大概2017年即可蓋房，2019年就可以結算。”房地產項目銷售在結算之前進行，而快速銷售、快速周轉更是萬科多年來追求的目標。

因此，我將萬科擬收購項目的現金流入時間提前至2018年，同樣是9年之內銷售完畢，如此則現金流如表2。那么，擬收購項目的IRR就變成了14.27%。萬科在《發行股份購買資產暨關聯交易預案》中使用14.15%的折現率對項目資產進行估值，結果是與凈效賬面值相比基本沒有增值，即按他們的估計IRR就是14.15%。這一結果與按表2計算出的結果相差無幾。

從上述計算結果，我們或許可以了解為什么萬科要追求資產快速周轉。

財務杠桿也能提高收益率

即便是14.27%的IRR也不及萬科的凈資產收益率，但萬科取得18%以上的凈資產收益率是使用了財務杠桿以后的結果，而我們在對項目估算IRR時并沒有考慮財務杠桿。

根據2015年財報，萬科當年末股東權益為1363.10億元，有息負債為794.91億元。如果采取同樣的資本結構（股權63.16%、債權36.84%），萬科擬收購項目可以為股東們帶來比前述IRR更高的收益率——19.49%。假設占資本36.84%的債權資本要求的收益率為5%，則每年14.15%的收益中只需要拿出1.84%（36.84%×5%=1.84%）即可，剩下的12.31%給股權資本，其收益率為19.49%（12.31%÷63.16%=19.49%）。

事實上，萬科于2015年發行的債券利率均低于5%——9月份發行的50億元、5年期公司債券年利率為3.5%，11月份發行的30億元、5年期中期票據年利率為3.78%。

從對項目本身的判斷來說，能使股權資本的年收益率達到19%無疑是可行的，絕大多數投資項目達不到這樣的回報。事實上，并不是擬投資項目的回報遠不如公司現有業務就一定不值得投資。例如，貴州茅臺（600519.SH）2012年扣除非經常性損益的加權平均凈資產收益率高達45.32%，在這種情況下，如果還一定奢求投資項目達到現有業務的水準，那恐怕什么新項目也不用考慮了。

基于以上的分析，萬科公告中對擬收購資產的估值是合理的。

以股權換土地劃算

那么，萬科發行股份收購資產是否劃算？考慮到前面文章中提到的用的是全面攤薄凈資產收益率，如果使用期初資本來計算，則萬科2015年的凈資產收益率為20.55%，稍高于擬收購項目的回報率，恐怕還會有人認為以股權換土地不劃算。

問題是，在這起交易中，萬科的股權定價為15.88元，而根據其一季度財報，每股凈資產只有9.12元，15.88元的價格相當于1.74倍的市凈率。然而，擬收購的項目資產評估值為456.13億元，交易價格也是456.13億元，也就是說，交易價格僅相當于1倍的市凈率。

考慮到這一點，還認為萬科以股權換土地不劃算么？

有些投資者對上市公司增發畏之如虎，其實大可不必，我們或可持有更積極的態度。中國人民大學齊東平副教授在《大數投資》一書中提出，由于增發等原因，證券市場具有后期投資人向先期投資人無償轉移凈資產的機制。

上市公司具有超過全國所有企業的平均盈利水平，投資上市公司因此可以獲得較高的投資收益，不僅如此，投資上市公司的投資人由于可以獲得融資時的轉移價值，投資因此可以獲得更高的收益。本書將上市公司盈利為投資人帶來的收益稱為內生價值，將后期投資人向先期投資人無償轉移凈資產所帶來的收益稱為外生價值。當上市公司再融資時，已經持有上市公司股票的投資人和認購增發股票的投資人比較，前者是先期投資人，后者是后期投資人。公司增發股份時，由于會計上同權處理的緣故，認購增發股份的新投資者將自己權益的一部分無償轉給該公司現有股東，形成現有股東僅僅憑借再融資就可以使自己的凈資產不斷增加的獨特現象。過去20年間，滬深證券市場的先期投資人每年獲得的復利收益的外生價值大約為3%。由于外生價值的作用過去20年間長期投資上市公司的投資人的凈資產年均復利增長水平為15%左右。

據此計算，萬科著名的個人投資者劉元生先生在（1988年至2006年）18年間所持股份凈資產復利增長水平為年均22.28%，遠遠超過萬科的凈資產收益率水平（1990年至2006年間為年均14.7%）。

如果萬科此次向深圳地鐵集團增發股份得以實施，由于增發價15.88元高于每股凈資產，則增發后公司每股凈資產勢必增加，全體股東也將因此而受益。

齊先生所稱的外生價值要得以實現，上市公司必須保證增發后資產的盈利能力不下降或者下降幅度不大，在這一點上，萬科過去20多年的歷史令人放心。我相信，本次資產重組后也將如此。

然而，萬科的大股東寶能和華潤都反對增發，這種行為顯然傷害了其他股東的利益。這樣的大股東，真的能代表全體股東的利益？大股東就是上市公司的主人么？——華生先生的這個問題發人深省。