“吃飯行情”已透支

在存量資金博弈的環境下，目前的資金行為很難再推動一次市場整體的明顯上漲，投資者所憧憬的“吃飯行情”很可能已經在目前的熱點快速輪動中被透支。

在英國“脫歐”之后，歐美市場暴跌暴漲，A股市場幾乎未受沖擊，這都不能說明這些國家受“脫歐”的影響已經在股市上反應完了——其實股市現在根本還看不到那么遠，無法真實反映出“脫歐”的長期影響，我們這時候應該回到原先驅動股市的邏輯上去。

從中長期來看，支配A股市場的邏輯來自于改革轉型、流動性、匯率三個層面，短期內這三大因素都很難發生趨勢性的改善——首先，國內的宏觀數據在一季度短暫改善之后，二季度又陷入疲弱狀態，這使下半年監管層不得不消耗更多的資源“穩增長”，進而牽制“調結構”的進展；其次，雖然在宏觀疲弱的環境下，流動性確實會維持寬松，但是考慮到前幾次總量寬松都造成資金“脫實向虛”，央行的貨幣政策將更可能是維持現在的寬松狀態，而不是進一步加碼；最后，在人民幣匯率持續貶值的預期下，雖然短期的資本外流趨勢得到抑制，但說不清什么時候又會“卷土重來”。在這三大因素都沒有根本性改善之前，“慢熊”可能還會持續很長的時間。

而“最后一跌”往往是“慢熊”臨近尾聲才會發生的情景，因此要在近期等到“最后一跌”再舒服的抄底也是不可能的。我們回顧了A股在2002-2005年的“慢熊”和日本在1993-2003年的“慢熊”，發現這兩次“慢熊”除了時間跨度不一樣之外，存在著驚人的相似之處——首先，這兩次“慢熊”都是發生在“快熊”之后；其次，在兩次“慢熊”的最尾聲，都遭受了一次充分的下跌，然后市場見底回升，這就是“最后一跌”；最后，在“最后一跌”之前，往往都會有一個連綿數年的持續震蕩過程。而回顧這一輪A股走勢，可以把前三次“股災”理解為是“快熊”，而從2016年2月以后才開始進入一個“慢熊”的環境之中，所以，我們需要接受一種“每次跌都跌不透、每次漲都漲不舒服”的長期震蕩格局。

根據我們此前的路演感受，可以說無論是考核絕對收益的私募基金還是考核相對收益的公募基金，在5月份都曾經預期會有“最后一跌”，并且認為在“最后一跌”之后就會有“吃飯行情”，但是由于遲遲等不到“最后一跌”，其行為模式也發生了改變。

在5月初市場連續兩天暴跌的時候，很多私募基金都減了倉，并等待著“最后一跌”讓市場跌透，這樣就可以舒服的進場抄底享受“吃飯行情”了。但是在接下來的兩個月里，上證綜指有好幾次跌破2800點后都被迅速拉回，且在遇到6月減持高峰、加入MSCI失敗、英國“脫歐”等一系列利空因素沖擊后也沒有明顯下跌。市場的“韌性”打亂了此前減倉等待“抄底”的投資者的預期，因此很多輕倉的私募基金已沒有耐心再去等“最后一跌”，開始反手加倉做多。但這時候加倉操作的行為模式，已經違背了之前的初衷。現在，它們心里始終都“不踏實”，都是抱著“快進快出”和“打一槍換一個地方”的心態去投資短線機會。

公募基金雖然此前也有“最后一跌”的預期，但他們認為既然是“最后一跌”還不如就這樣扛過去，免得上漲的時候踏空，因此，大部分公募基金在5月份根本就沒有減倉。而進入6月以后他們的操作思路是：要不然就是通過不斷的換倉去追逐快速的熱點輪動，要不然就是以較高的倉位布局每一個熱點，這樣遲早都會被輪到。

通過以上分析可以看出，目前大部分私募已經加倉到了四成至五成，雖然不算很高的倉位，但是受“安全墊”的限制，很難再繼續向上加倉，且在“快進快出”的思路下隨時準備撤退；而大部分公募此前本來就沒有減倉，這樣后續加倉的空間也非常有限。我們認為，在存量資金博弈的環境下，目前的資金行為很難再推動一次市場整體的明顯上漲，投資者所憧憬的“吃飯行情”很可能已經在目前的熱點快速輪動中被透支。