國改主題是看漲期權：資產注入+殼價值

2016年以來，國改主題跑輸市場，預期較低，估值和漲跌幅均顯示板塊向下風險相對較小，向上則有想象空間，類似看漲期權。

2016年國企改革由“推進”到“落實”，5月以來，改革落地步伐加快。根據年初規劃，作為“十項改革試點”重要組成部分的混合所有制改革將在6月底之前確定電力、石油、天然氣、鐵路、民航、電信、軍工等領域首批試點企業并著手制定試點實施方案，下半年有望正式啟動試點。

國企改革具有典型的主題特征，以前標志性政策或事件出現時，板塊會受到明顯刺激。而2016年以來，“十項改革試點”等政策出臺后市場反應平淡，3月以來，國資改革指數跑輸市場，顯示市場預期已經很低。從估值看，國資改革指數成分股市盈率平均數和中位數分別為143倍和33倍，低于全部A股市盈率平均數168倍和中位數64倍。從漲跌幅看，年初至今國資改革指數累計下跌21.6%，上證綜指累計下跌18.7%。估值和漲跌幅均顯示國企改革板塊向下風險相對較小，向上則有想象空間，類似看漲期權，后續值得關注的熱點主要集中于資產注入和國企殼價值。

根據測算，截至2015年年底，全國國有企業資產證券化率（除金融類企業）為23.3%，其中央企27.1%，地方國有企業18.9%，資產證券化普遍較低。截至2016年4月底，全國至少25個省出臺國企改革方案，其中20余省在國改方案中明確國有資產證券化率目標及相關細則和試點安排，資產證券化目標普遍在50%以上。發揮國有控股上市公司資源整合優勢，通過吸收合并、資產注入等方式提高資產證券化率，一方面幫助解決未上市資產融資問題，另一方面改善上市公司經營業績，有助于提升企業內在價值。

A股上市審核制耗時長門檻高，且鮮有退市，A股殼資源由此受到追捧。2005年至今，重大重組中共發生157起買殼上市事件。買殼上市企業數量逐年增加，2015年申請借殼上市企業達49家，2016年截至目前共13家，熱度不減。殼公司普遍規模小、業績差，新資產注入帶來企業價值重估，由此殼預期帶來股價抬升。殼資源存在顯著超額收益，統計2005年初至2015年5月共115起借殼案例，以借殼重組首次披露日為分界點，在披露日前殼公司無明顯超額收益，公告前30個交易日內，殼公司相對于中證500往往有約4.9%的超額跌幅。在借殼公告披露后，僅經過10個交易日，殼公司的超額收益就達到71.4%，從更長期限來看，殼公司的最高超額收益可達到150%左右，這意味著剩余75%的超額收益分布在以后的250個左右的交易日中。

157次買殼上市標的中，民企占72%，國企占28%。國企殼資源占比較低主要是為防止國有資產流失，但隨著國企改革與供給側改革推進，地方國企改革自主權增加，整合殼資源，推進優質資產證券化與供給側改革成為新方向，國企殼資源投資價值凸顯。2016年以來，上市國企停牌數量不斷增加，截至5月底，共有80家國企停牌，其中60家涉及重大資產重組，占比75%，創2014年以來新高。

資產注入投資機會中，國企改革與軍改共振的軍工行業最值得關注。目前，中國十大軍工集團資產證券化率僅30%，相比國外70%-80%的水平有大幅提升空間?；仡欆姽ぐ鍓K近十年走勢，事件驅動特征明顯，重組成為軍工行業重要驅動因素。就目前而言，軍工科研院所改制不斷推進，院所改制總體指導方案和配套政策有望于2016年落地，輕資產高利潤的科研院所或其下屬經營性資產有望注入上市公司，提升企業核心競爭力。從進程看，除中航外，航天/電科/兵器系陸續啟動核心軍品資產注入，2015年合計融資193億元。隨著國企改革和科研院所改制的持續推進和深化，軍工板塊資產注入將進入密集兌現階段。

根據以往殼標的特征，我們從四方面篩選潛在國企殼資源：國企，實際控制人為各級政府或國資委；市值小，總市值小于50億；業績較差，連續兩年ROE在5%以內；股權分散，第一大股東持股比例低于50%，且前十大股東持股比例低于60%。