從原油看美國通脹與加息

上周（6月9日-6月16日），美油WTI主力合約自歷史級底部26.05美元/桶連續反彈至近52美元/桶之后，經歷了六連跌，一舉跌破技術上的上漲趨勢線。

我們判斷，在8月之前，美元指數的影響仍然較弱，WTI主力合約將進入震蕩盤整區間，范圍在46美元/桶至52美元/桶之間。其中上限52美元/桶，既可以在上漲趨勢線中捕捉到，同時還是從盤面高點107.68美元/桶跌到26.05美元/桶后回彈三分之一來測算得到的點位；下限46美元/桶，是這波六連跌確認的低位，且與一個月前5月11日的收盤價持平，而該日是最近一輪上漲的發動點。

要判斷原油進入震蕩區間，首先探討不會深跌的原因。上周美、日央行宣布維持利率不變，短期無法收緊貨幣政策，可見各大央行在貨幣寬松之外已沒有太多好招，況且貨幣政策對刺激商品價格和通脹有效，但對整體經濟發展無效，決定經濟發展速度或者說GDP增長的還是生產率的提升。進一步說，如果原油重啟深跌，導致剛抬頭的通脹重轉至通縮，貨幣寬松之外沒有太多好招的各大央行幾乎束手無策，產油國油企收入和現金流也會惡化，這是各方會合力阻止發生的情景。

籠統看一下美、日、歐各自的困窘，日本由于收入分配結構問題導致居民部門收入長期沒有增長，收入低無法刺激消費喚起需求，所以才把消費稅一再延后。歐元區成員國各自利率水平不均，執行政策時必須考慮同進同退，效率和敏捷有所掣肘。美國存在很明顯的CPI能源價格-核心CPI-CPI這一條傳導路徑，但原油上升帶來的核心CPI對CPI的邊際提升作用顯然在下降，而如果原油深跌，其對CPI的下壓將不言自明。即使沖著這一邏輯，也沒有理由預期原油繼續深跌。

接下來探討原油不會大漲的邏輯。市場化是資本主義核心之一，市場化必以企業主導為主，政府干預為輔，探討一個“標的”時，就需要參考“標的”代表行業中的代表企業。這里選取美油服企業埃克森美孚為研究對象，這類上游開采型的企業應該最易受到油價波動的影響，但自2015年油價下跌至2016年這一過程中，埃克森美孚的股價在大部分時間里是跑贏標普500的大盤的。

再看其財務情況，埃克森美孚在2016年一季度的凈利潤率僅3.8%，遠低于之前6%以上的平均水平，一家上市企業穩定較高的凈利潤率是其股利分紅的基礎，股利分紅多才能吸引投資者購買從而推升股價，但是現在凈利潤率遠低于平均水平，股價依舊在上漲。另一方面，我們看到其股本在減少，且長期債務占總資產比重顯著上升，可以判斷的是其通過現金或債權融資的方式進行了回購，從而減少流通股本推升股價。

當然，埃克森美孚僅是美油服企業的代表之一，而美原油企業在高息債務資本市場所占比重達25%。這一連串論述的目的說明，美油服企業鑒于當前低利率的環境下，通過債權融資的低成本方式回購股份推升股價，同時縮減支出，尤其是原油開采等方面，從而維護住一個較為積極的油價動態平衡。

如果原油價格持續上漲，中短期內漲破很多投行所預測的55美元/桶甚至60美元/桶的點位，勢必帶來美國通脹水平的提升，由此迫使美聯儲加息的話，油服企業高債務資本率引發利息負擔進一步大幅上升，從而出現債務清償危機引發信用乃至系統風險。基于這個邏輯，原油也沒有大幅上漲的空間。

總結來說，一體兩面。原油深跌，抬頭的通脹轉通縮，而各大央行甚至使用了負利率，很難想象還有除了貨幣寬松外的好招提振經濟，只能繼續刺激商品價格，原油深跌可能性不大；再看原油大漲，美油服企業長期債務占資產比重顯著上升，原油上漲將刺激美國通脹，進而迫使美聯儲加息，大量債務的償還成本上升可能引發償債危機、信用危機，所以原油大漲也不符合油服企業的利益。基于此，我們判斷原油將就著這一波跌破趨勢線進入震蕩區間，判斷區間范圍為46美元-52美元/桶。