交易化的債市

快進(jìn)快出的交易性行情重回市場，對需求的過度悲觀預(yù)期或是來自于區(qū)域固定資產(chǎn)投資統(tǒng)計(jì)因素，這將在未來得到修正。

近期，10年期國債收益率回到2.94%，收益率曲線再次被壓平。對于曲線再次走平，無非存在以下幾種可能：一、市場預(yù)期后期2.25%會下調(diào)，短端收益率也會隨之下行，因此先做多長端；二、市場預(yù)期通縮；三、預(yù)期未來經(jīng)濟(jì)繼續(xù)下行；四、交易行情，長端波動幅度大適合做交易。對此，我們認(rèn)為前三種的可能性不大，更可能是第四種。

首先，對于第一種情況，自2015年10月底央行最后一次下調(diào)公開市場利率后，7天逆回購利率就一直保持在2.25%的水平，考慮到房價(jià)的上漲，人民幣貶值壓力依然存在以及去桿杠等因素對貨幣政策的制約，短端收益率下行空間已被封死。

其次，對于通縮預(yù)期，雖然從目前的高頻數(shù)據(jù)看，6月CPI將會繼續(xù)回落，并且7月、8月也存在下行的可能，但我們認(rèn)為整體下行的幅度有限，而且從9月開始或?qū)⒅匦律闲校琍PI也將逐步回升，因此通縮惡化的概率不大。

再次，從我們跟蹤的高頻數(shù)據(jù)看，短期內(nèi)經(jīng)濟(jì)難以出現(xiàn)明顯的下行，整體走平的概率較大。值得一提的是，5月宏觀數(shù)據(jù)呈現(xiàn)工業(yè)和消費(fèi)穩(wěn)定，投資下滑的組合，但投資真的那么差嗎？

5月工業(yè)增加值增速與4月持平，說明5月工業(yè)生產(chǎn)并沒有較4月出現(xiàn)明顯的惡化，在消費(fèi)走平的背景下，如果投資下滑意味著需求的減少，那么，在產(chǎn)出不變的情況下必然意味著工業(yè)企業(yè)庫存的增加。但我們發(fā)現(xiàn)從中微觀的庫存數(shù)據(jù)來看，5月的工業(yè)企業(yè)庫存至少是不增加的。所以，從生產(chǎn)和庫存的數(shù)據(jù)倒推，5月國內(nèi)的需求并不如投資下滑反映的那么差，至少與4月相比并沒有出現(xiàn)惡化的跡象。對投資較為敏感的大宗商品在數(shù)據(jù)公布后也沒有出現(xiàn)下跌。

更進(jìn)一步地看，我們認(rèn)為，5月投資數(shù)據(jù)疲弱的根源主要源于遼寧省的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)的急劇下滑。1-5月，遼寧省固定資產(chǎn)投資累計(jì)同比下滑近50%，對全國的固定資產(chǎn)投資增速帶來了顯著的下拉作用。如果剔除遼寧，5月全國固定資產(chǎn)投資累計(jì)同比增速與4月相比僅下滑0.1%，與工業(yè)、消費(fèi)、信貸等數(shù)據(jù)所反映的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行態(tài)勢較為吻合。

我們對這種統(tǒng)計(jì)異象的理解是，遼寧政府換屆發(fā)生在2015年5月份，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)主動人為擠水分效應(yīng)從2015年下半年開始逐步顯現(xiàn)，2016年上半年，遼寧的數(shù)據(jù)對應(yīng)的基數(shù)依然較高，這也導(dǎo)致了2016年上半年遼寧經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的加速下滑。

最后，對于第四種，我們認(rèn)為更符合近期的情況，此前收益率一直處于窄幅波動，不存在交易性機(jī)會，市場情緒也較為壓抑，之后剛好遇到退歐不確定性帶來的海外市場波動，使得國內(nèi)市場的情緒得到釋放，同時(shí)在資金面相對寬松的情況下，機(jī)構(gòu)開始順勢做多長債，并推動長端收益率下行。一般來說，10年期是最好的交易品種，3年和5年期則是最好的配置品種，而3年期和5年期收益率基本沒下也說明這波主要還是交易行情。

綜合來看，這波利率下行主要還是情緒推動下的交易行情，隨著長端收益率已出現(xiàn)較大幅度的下行，收益率或面臨交易機(jī)構(gòu)獲利了結(jié)帶來的上行壓力。

那么當(dāng)前固定收益市場是否毫無機(jī)會呢？也未必，分級A作為泛固收類可以關(guān)注。從最近三周分級A與股市和債市的關(guān)系來看，似乎分級A與兩者均呈現(xiàn)一定正相關(guān)性，如果我們把分級A的投資價(jià)值分解為債性和“逆股性”的話，我們可以看出，近三周來“逆股性”幾乎完全失效，債性依然能夠發(fā)揮一定作用。

在目前這樣一種市場環(huán)境中，股市下跌會使得分級基金出現(xiàn)明顯溢價(jià)套利機(jī)會，并對分級A價(jià)格產(chǎn)生負(fù)面影響，但一旦分級A折價(jià)率與市場平均水平產(chǎn)生較大偏離，且股市下跌勢頭得到遏止的時(shí)候，分級A將會出現(xiàn)買點(diǎn)，博取分級A折價(jià)率回歸的價(jià)值。當(dāng)然，整體折價(jià)率高的品種依然要關(guān)注流動性，且需要快速交易。