從百潤股份看成長股投資

一個企業從小公司成長為大公司的概率其實很低，在其成長的特定時期進行投資才是正確選擇。密切跟蹤，觀察其是否符合預期，由此決定投資標的的去留。這種去留還有一定的隨機性，錯誤的選擇常常會出現。專業投資人比拼的是，誰犯的錯最少，誰的糾錯能力最強。

在全球科技創新如火如荼，中國經濟艱難轉型的大背景下，股票市場中投資成長股就成了投資人必然的理性選擇。說起成長股投資，很多人第一反應就是A股的萬科A、蘇寧電器，港股的騰訊、長城汽車，美股的蘋果、特斯拉。卻不知這些都是資本市場里極小樣本的超級成功案例，雖然值得研究，卻是可遇不可求。相反，我們在投資成長股的過程中可能會遇到各種不完美的案例，百潤股份（002568.SZ）便是其中之一，這類案例可能更具代表性。

而我參與了前期投資，并成功逃頂，這樣的投資經歷和投資心得可供其他投資人參考一二。

高速增長，積極參與

2014年9月11日，百潤股份公布重組方案。公司擬通過發行股份的方式購買上海巴克斯酒業有限公司（下稱“馬克斯酒業”）100%的股權。重組對象巴克斯酒業的唯一產品就是大家熟知的Rio預調雞尾酒。預調酒主要是以朗姆、伏特加、威士忌、白蘭地等作為基酒，加入各種口味的果汁而成的混合酒精飲料。由于預調酒口味清爽，富有果汁香味，再加上外觀繽紛艷麗，賞心悅目，被時尚人群所推崇，并迅速風靡全球。

那么，百潤股份會因此迎來大幅增長嗎？

如何定義乃至如何尋找成長股，見仁見智。其實這也正是股票投資的魅力所在。我定義的成長股有以下幾個特點：

一是高速，這里有時表現為營業收入增長，有時表現為利潤增長。一般年增長30%以上為起步，可以預期的未來可能達到100%以上。百潤股份的重組交易對方承諾巴克斯酒業2014年、2015年、2016年、2017年實現凈利潤2.22億元、3.83億元、5.44億元、7.06億元。按照業績承諾，巴克斯酒業在2015-2017的增長率分別為72%、42%和29%。而實際情況呢？2015年年初的公告中，巴克斯酒業2014年實現銷售額9.82億元，實現凈利潤2.3億元。可見2014年業績略有超出先前的業績承諾。隨即而來的2015年一季報中，巴克斯酒業的業績迅猛增長，實現營業收入7.75億元，營業利潤4.02億元，凈利潤3.02億元，凈利潤率達到38.97%，這意味著巴克斯酒業在2015年一季度就實現了其重組承諾中2015年業績的79%。同時，我從一些渠道獲知，當年2-3月，Rio在各地出現了不同程度的斷貨，有些地方出現經銷商甚至要求加價提貨。

在這個階段，百潤股份展現出了超高的成長性，雖然我們會懷疑短期的高成長是否有偶然性和持續性，但是在當時我能獲取的信息中，“Rio將會是下一個王老吉”的這種說法，作為投資人我無法證偽。

二是創新和執行力。成長型公司必須具有創新性，或者是技術的創新，或者是商業模式的創新。同時，公司團隊還要有很好的執行力，把創新轉化為銷售或利潤。隨著80、90一代逐漸成為社會主力，Rio不僅僅代表產品，更代表一種年輕時尚文化。Rio在2014年嶄露頭角，通過冠名《奔跑吧，兄弟》和植入廣告《何以笙簫默》等一系列營銷活動成功打開國內預調雞尾酒市場，并迅速鋪貨，將百加得冰銳（Breezer）甩在身后，成為中國預調酒行業當之無愧的老大。Rio在品牌塑造、資本運作等方面高調出擊，將雞尾酒文化深深烙印在年輕一代的心目中，其對流行文化的把握可謂功力深厚，與當年的王老吉如出一轍。當時在中國Rio幾乎就是預調雞尾酒的代名詞。在Rio這個品牌逐漸所被接受認可的過程中，公司業績也呈爆發性增長，可見管理層的執行力是值得贊許的。

三是小公司大市場。公司小，市場容量也小，企業無法成長為大公司。市場大，公司也很大了，成長性必然受到限制。百潤股份原來從事食用香精的研發、生產和銷售，停牌前市值不到29億元，公告重組Rio之后連續漲停，打開漲停板之后股價在35-40元之間徘徊，此時算上增發股份，市值在170億-210億元。而百潤股份當時判斷，中國預調酒行業處于快速成長期的發展階段，2013年，預調酒銷售量近1000萬箱，銷售金額約為10億元，占整個中國釀酒行業的0.12%，而海外成熟市場的占比在3%-4%，樂觀估計未來幾年預調酒市場將會持續以30%至50%的速度高速增長，至2020年銷售量將達到1.5億箱以上，銷售金額可達百億元級別。國際市場上，預調酒自1995年誕生以來即逐步風靡全球，特別是在日本、歐美及東南亞市場得到了很大的發展。2001年至2007年，全球預調酒產量增長近100%，2003年預調酒在歐洲主要的19個國家創造了銷售奇跡，僅英國的銷售額便超過了18億英鎊，2013年，日本預調酒銷售收入為1962億日元（約118億元人民幣），銷售量為1.37億箱。以上的數據都充分說明預調酒是一個增長迅速的朝陽行業。

因此，我當時把百潤股份作為成長股配置，無論從市場環境，還是企業素質，都是合乎邏輯的選擇。期間股票市場的走勢也給予了正向反饋。

后續乏力，迅速退場

到了2015年半年報，百潤股份實現了16.88億元的營收和6.12億元的凈利潤。業績靚麗，但是相對于一季報并沒有環比增長。我當時理解為因為一季度的業績跳升（畢竟一季度就完成了相當于2014年整年130%的業績），半年報即使沒有增長只要能保持業績也是不容易。但心中已有一些隱憂，因為稍微注意一下便知，Rio的鋪貨已經做到極致，縣城級別城市的商場、超市、酒吧、KTV鋪貨已經基本完成，要想繼續增長必須依靠人均消費量的提升，在這個問題上我無法確定。

很快市場就給出了答案，百潤股份2015年7月31日公告，預計2015年1-9月歸屬于上市公司股東的凈利潤比上年同期增長280%-330%；預計2015年1-9月歸屬于上市公司股東的凈利潤變動區間為85011.74萬元至96197.49萬元。在這份業績預告里，Rio還基本保持一個季度3億元凈利潤的成績（一季度凈利潤3.02億元，半年報并表凈利潤6.12億元）。但隨后的2015年10月8日，前三季度業績預告修正公告稱，公司2015年1月1日至2015年9月30日比上年同期增長200%-230%，盈利67114.53萬元至73825.98萬元。環比大幅下滑，至此Rio高增長的神話破滅，股價也伴隨著股災雪崩，一年時間，從2015年5月份的最高點182元跌至最低42元（復權），雖然其中有股災的因素，但其跌幅遠遠大于同行業個股。

不必去研究企業陷入困境的原因，那是管理者的事。投資人關心的是成長股投資的時機，及其合理性的問題。

首先，股票市場投資的核心是未來的不確定性，我們的收益來自于承擔風險的溢價。股票有風險，成長股的風險更高，同時收益也高。因此成長股的投資管理顯得尤為重要。一個企業從小公司成長為大公司的概率其實很低。被譽為全球成長股大本營的納斯達克市場，成長股發展成大企業的只有3%，何況中國新興的創業板呢？因此大量的成長性公司，在其成長的特定時期進行投資是一個正確選擇。股價的上漲有利于企業再融資，推動企業的成長，投資人也可以從中獲利。對于投資者而言，成長型公司的投資期在啟動期和快速增長期，同時要密切關注公司的發展，一旦公司增長放緩進入成熟期，甚至衰退期就必須毫不猶豫地退出，進入成熟期的公司可能營收和利潤還可以持續增長，但是由于增速下滑導致的預期改變，股價面臨殺估值，投資者可能無法得到任何回報。那種認為找到好的成長股可以一勞永逸的想法，一定會受到市場的懲罰！

其次，企業的成長是一個漫長的動態過程，其間會遭遇來自各方的競爭壓力，甚至面臨向死而生的境地。看看蘋果、特斯拉等世界一流企業的經歷就可以明白了。在面向未來的經營中誰也無法預料，會發生點什么，企業應該如何應對，應對的結果如何……但是企業依然要迎難而上。同樣投資成長股也一樣，我們只能根據已知的有限信息對未來做出判斷和選擇。至于未來發展的實際情況，只能通過密切跟蹤，觀察其是否符合預期，由此決定投資標的的去留。并且這種去留還有一定的隨機性，錯誤的選擇常常會出現。因此投資人的錯誤是不可避免的，差別在于誰犯的錯誤相對較少。而且，市場證明你犯了錯誤后，如何及時改正，把錯誤的損害降到最小。那種根據事后結果來評判當時的選擇，是書齋里學者的事，其實與投資人無關，投資人從中也得不到任何啟發。

最后，需要再次強調的是，我們有幸生活在一個科技快速進步，商業模式不斷迭代的偉大時代。積極參與其中，投資成長股是新一代投資人的必然選擇。我們要為新經濟的持續發展添磚加瓦，同時分享經濟快速增長帶來的巨大收益。

聲明：本文僅代表作者個人觀點。作者是未來資本-“煉金術1號”的投資總監