銀禧科技收購標的毛利率畸高

興科電子對單一客戶的依賴程度遠超同行，且公司賒銷比例明顯偏高，公司利潤有注水之嫌。

6月15日，銀禧科技（300221.SZ）發布重大資產重組報告書，公司擬以發行股份和支付現金相結合的方式，分別向胡恩賜、陳智勇、許黎明和高炳義購買其持有的興科電子66.20%股權，交易標的作價10.85億元。本次收購完成后，興科電子將成為銀禧科技全資子公司。

資料顯示，興科電子成立于2014年6月4日，主營業務為CNC金屬精密結構件的研發、生產和銷售，主要產品為智能手機等消費電子產品的金屬外觀件。

此前，銀禧科技曾以3718萬元參股興科電子，持股比例為33.8%。與前次增資時的估值相比，本次收購中，興科電子估值增幅約15倍。

與同行業上市公司相比，興科電子利潤率水平遠超同行，但報告期內公司對單一客戶依賴極為嚴重，且賒銷比例明顯過高，公司利潤有注水之嫌。

估值暴增

銀禧科技主要從事高分子類改性塑料的生產和銷售，公司于2011年上市。受需求下滑、費用增加等因素影響，上市后的銀禧科技業績表現不佳。

財務數據顯示，2012-2013年，銀禧科技分別實現營業收入8.97億元和9.68億元，同比增速由12.14%下滑至7.94%；同期，歸屬母公司股東的凈利潤增幅分別為-34.99%和-65.35%；2015年，銀禧科技塑料業務實現營業收入10.51億元，同比下滑1.08%。

主營業務止步不前，2014年9月，銀禧科技以增資方式參股興科電子，謀求轉型。本次收購興科電子剩余66.20%的股權，可看做銀禧科技在CNC金屬精密結構件領域持續布局的戰略延伸。

重組草案中，銀禧科技表示，本次交易將使公司更加深入地參與到CNC金屬精密結構件行業的快速發展之中，與改性塑料業務共同成為公司未來主營業務增長的雙引擎，從而增強公司的整體盈利能力，提升對股東，特別是中、小股東的回報。

需要指出的是，與銀禧科技前次增資時的估值相比，本次收購中，興科電子估值增幅明顯。

2014年9月，銀禧科技向興科電子增資3718萬元，持股比例為33.8%。以增資價格計算，興科電子整體估值約為1.1億元。

2015年11月，興科電子原股東東莞銘成將其持有的興科電子12.48%的股權以2264萬元價格轉讓給許黎明；10%的股權以1800萬元價格轉讓給高炳義；3.52%的股權以634萬元價格轉讓給陳智勇。以轉讓價格計算，截至2015年11月，興科電子整體估值約為1.81億元。

根據評估報告，截至2016年3月31日，興科電子股東全部權益賬面價值為3.53億元，評估價值為17.06億元，增值率為383.67%。以收益法評估結果計算，興科電子66.20%的股權評估值為11.3億元。經交易各方協商，這部分股權最終交易對價為10.85億元，對應興科電子100%的股權估值16.39億元。

高毛利之謎

業績的高速增長和較高的業績承諾，或許是興科電子估值大幅增長的原因所在。

重組草案中，興科電子原股東承諾，2016-2018年，興科電子的凈利潤（扣除非經常性損益后）分別不低于2億元、2.40億元和2.9億元。以業績承諾計算，2016-2018年，興科電子市盈率分別約為8.19倍、6.83倍和5.65倍。

財務數據顯示，2014年、2015年及2016年1-3月，興科電子的營業收入分別為6219.93萬元、5.12億元和4.72億元；凈利潤分別為998.26萬元、5076.42萬元和1.12億元，業績增速驚人。

2014年、2015年及2016年1-3月，興科電子綜合毛利率分別約為45.56%、28.78%和41.07%，凈利潤率分別約為16.05%、9.91%和23.72%。

需要指出的是，與同行業上市公司相比，興科電子的利潤率水平明顯偏高。

重組草案中，興科電子將長盈精密（300115.SZ）列為可比對象，后者主要從事金屬外觀件、精密連接器等零組件加工，其CNC金屬外觀件客戶包括華為、OPPO、Vivo等手機品牌。

2014年、2015年及2016年1-3月，長盈精密綜合毛利率分別約為31.87%、27.84%和27.5%，低于興科電子毛利率十幾個百分點。同期，公司凈利潤率分別約為12.59%、11.74%和11.49%，同樣遠低于興科電子的凈利率水平。

興科電子產品主要分為全制程產品和單制程產品及其他加工服務兩類。其中，全制程產品與長盈精密的CNC金屬結構（外觀）件基本相似。

2015年及2016年1-3月，興科電子全制程產品的毛利率分別為34.42%和39.83%，但2015年長盈精密CNC金屬結構（外觀）件的毛利率僅為28.77%。

重組草案中，興科電子表示，從2015年下半年開始，興科電子生產工藝向全制程升級，初始階段由于尚在磨合期，毛利率較低；2016年1-3月，隨著經驗增加、項目良率提升及工藝逐步成熟，毛利率穩步提升。

然而，令人較為不解的是，評估機構對興科電子全制程產品的毛利率預期遠遠低于公司一季度的毛利率水平。與評估機構的預測結果相比，興科電子在2016年一季度表現出的高收入高毛利顯得頗為詭異。

根據評估機構預測，2016年4-12月，興科電子全制程產品預期收入約為8.7億元，預期成本約為6.26億元。經計算，2016年4-12月，興科電子全制程產品預期毛利率約為28.05%，較一季度產品毛利率下滑11個百分點。

2016年1-3月，興科電子全制程產品銷售收入為4.28億元。計算可知，興科電子一季度銷售收入占全年預期收入比重高達32.97%。

年報數據顯示，2015年一至四季度，長盈精密單季營收占比基本持平，并未表現出明顯的季節性差異。

警惕商譽減值風險

需要投資者注意的是，興科電子對單一客戶的依賴程度遠超同行，且公司賒銷比例明顯偏高，公司利潤有注水之嫌。

根據草案，2014年、2015年及2016年1-3月，興科電子應收賬款賬面余額分別約為6188.85萬元、2.92億元和3.88億元，占同期營業收入比重分別約為99.5%、56.96%和82.24%。同期，長盈精密賒銷比例分別約為33.46%、24.26%和75.5%。對比之下，2014-2015年，興科電子賒銷比例明顯偏高。

2014年，興科電子第一大客戶為興科電子（東莞）有限公司（下稱“東莞興科”）。數據顯示，2014年，興科電子對東莞興科的銷售收入為3217.51萬元，占同期營收比重為51.73%。

需要指出的是，2014年，興科電子對東莞興科應收賬款高達3764.48萬元，占同期銷售收入比重高達116.99%。考慮到稅收因素，2014年，興科電子對東莞興科的銷售幾乎全部為賒銷。

更值得關注的是，東莞興科與興科電子系關聯方，報告期內，東莞興科同時為興科電子的第一大供應商。

此外，根據重組草案，2015年及2016年1-3月，興科電子第一大客戶均為仁寶電子科技（昆山）有限公司（下稱“仁寶電子”）。報告期內，興科電子對仁寶電子銷售收入金額分別約為2.6億元和4.16億元，占同期營業收入比重分別為50.72%和88.17%。

審計報告顯示，2015年及2016年1-3月，興科電子對仁寶電子的應收賬款賬面余額分別為2.65億元和3.82億元，占同期營業收入比重分別約為101.92%和91.83%。

令人較為擔憂的是，興科電子估值與公司毛利率高度相關，一旦毛利率出現下滑，興科電子估值將大幅下降。而報告期內，興科電子單制程產品及其他服務業務毛利率波動劇烈，公司單制程產品的毛利率水平能否持續保持在較高水平值得關注。

重組草案的“毛利率變動的敏感性分析”顯示，興科電子毛利率每波動1%，公司權益估值將同向波動6.32%-7.08%。具體而言，若興科電子毛利率下滑1%，公司權益估值將由17.06億元下滑至15.85億元，減值1.21億元。

財務數據顯示，2016年1-3月，興科電子單制程產品及其他服務業務毛利率高達53.99%，但2015年僅為14.58%，波動將近40個百分點。

重組草案中，興科電子表示，隨著標的公司業務的升級趨于穩定，2016年一季度，公司對單制程生產規模進行了優化調整，僅保留部分毛利率高的單制程產品訂單，所以毛利率呈現回升。

根據評估機構預測，2016年4-12月，單制程產品及其他加工服務預期收入約為1.31億元，預期成本約為6966.92萬元，毛利率約為46.56%，比前三個月下降7.43個百分點。

根據重組草案，本次收購完成后，銀禧科技將新增商譽9.6億元，占上市公司截至2016年3月31日備考總資產的比例為31.29%，一旦公司因毛利率下滑導致商譽減值，銀禧科技未來的業績表現將難免受其影響。