萬科和華潤誰更在理？

針對萬科擬購買深圳地鐵旗下資產的方案，華潤提出六條反對理由。但在筆者看來，看似理由充分，實則不然。作為長期投資者，華潤應當眼光放長遠。

萬科A（000002.SZ）6月17日的董事會引人注目，公司擬以發行股份方式，購買深圳地鐵持有的深圳地鐵前海國際發展有限公司100%的股權，初步交易價格為456.13億元。萬科將以發行股份方式支付全部交易對價，初步確定對價股份的發行價格為每股15.88元，為定價基準日前60個交易日萬科股票交易均價的93.61%。

代表第二大股東華潤股份有限公司的三位董事對上述資產重組方案提出異議，萬科和華潤之爭迅速成為人們關注的焦點問題。對此，市場上有諸多傳聞，而作為價值投資者，我更重視對公司公告等公開信息的分析。

根據萬科發布的公告，華潤方面反對的理由如下：

1）近期深圳土地市場異?；馃?，在此時點大舉增加深圳土地儲備的風險加大；2）考慮到稅費，本次注入的項目實際土地樓面價格將上升，將對項目盈利能力構成壓力；3）地鐵項目一般會受到多個政府部門監管，同時對地鐵上蓋物業的規劃設計、建筑質量等有一定的限制或特殊要求，將提高對項目開發的技術性要求、增大對整個開發進程控制的難度，從而影響項目的開發進度及開發成本；4）本次項目規模較大，開發周期及資金回收期較長，導致短期內難以實現收入，現有股東在2016-2018年的每股盈利將被攤?。?）公司與地鐵集團較適合采用在項目層面合作的方式；6）公司可通過債權融資支付全部交易對價，無需發行大量股票。

我認為，華潤方面的理由看似很充分，其實不然。

現金支付增加財務風險

華潤方面的第一點理由表明，在企業經營過程中，他們很注重防范風險。既然如此，我很奇怪他們為什么還要提出第六點理由——通過債權融資，以現金方式支付全部交易對價，這無疑會加大萬科的財務風險。

我們以萬科極為重視的凈負債率指標作一番探討，其2015年末凈負債率為19.30%。如果萬科通過債權融資以現金方式支付全部交易對價（假設為456.13億元），則其凈負債率會飆升至52.77%，這是萬科近十幾年來未曾有過的高度。增加456.13億元的有息負債對萬科來說意味著什么呢？有息負債增長57%！這恐怕是任何一家地產公司都需要慎重考慮的數字。

在過去五年（2011-2015年），萬科的凈負債率分別為23.8%、23.5%、30.7%、5.41%和19.30%。當萬科2013年年報發布后，我曾寫過一篇文章《萬科：對風險重視程度還不夠》，對其凈負債率上升表示擔憂（刊發于《證券市場周刊》2014年第41期）。如果萬科真的以現金支付全部對價，像我這樣保守的投資者可能會夜不安枕。

此外，如果考慮到華潤的第四點理由，此次地鐵集團擬注入的兩個項目規模較大，開發周期和資金回收期較長，開發這兩個項目很有可能還需要萬科另外投入大量的資金，則萬科未來面臨的財務風險可能會更大。

交易價格似在合理范圍之內

華潤方面并未對方案中的交易價格明確表示不滿，即便如此，為了客觀評價此次資產重組方案，我們仍有必要對交易價格作一番審視。

對類似這樣的資產重組方案中的交易價格公平與否作出判斷并不容易，除非其極端不合理。這是因為，上市公司發行股份的價格是按照過去一段時間其股票的市價加以調整制定出來的，這樣一來，一個無法回避的問題出來了——股價是否合理？是否如實地反映了股票的內在價值？如果市場有效性不強，上市公司的股價遠遠超出了其真正的價值，那么，以這樣的股價發行股票去收購別人的資產，我們能指望對方不將資產注水么？反過來，如果股價遠低于其真正的價值，則收購的資產評估價格再合理上市公司也要吃虧。

因此，我們實際上需要同時對上市公司的股票和收購資產作出價值評估，這實在不是一件簡單的事情。

雖然如此，我們仍然可以從一些蛛絲馬跡上尋找答案。我注意到，重組方案中使用動態收益法的現金流量模型對收購資產進行估值，這種方法與股票價值評估中的折現現金流法相似。

有經驗的讀者會知道，當使用折現現金流法對資產進行估值時，如果想讓評估值高一些，將折現率降低是比將預期現金流提高更為省事的辦法；反過來，如果想讓評估值低一些，將折現率提高也很容易達到目標。

萬科的這份方案中使用的折現率為14.15%，我認為這是一個比較合理的數字。由此推測，擬收購資產的評估值不會太出格，應在合理范圍之內。如果不是這樣，華潤方面恐怕會大肆攻擊。

眼光宜放長遠

華潤方面在意的是現有股東在 2016-2018年的每股盈利將被攤薄。這不像是長期投資者的意見，而更像是股票市場上短期投資者或者投機者的看法。問題是，華潤是萬科多年來的第一大股東，為什么要發出這樣的異議？

另有報道稱，華潤方面有五點聲明，其中一點為“華潤負有對國有資產保值增值的責任，對該方案并不滿意。我們認為這個方案還有優化的空間?！?/p>

資產的保值增值顯然應該有一定的標準，而華潤內部的標準如何我們不清楚，只能試著根據常識來進行分析。

華潤雖是萬科長期的大股東，但持股比例并不高，根據2016年第一季度報告，其持股比例僅為15.24%。然而，考慮到畢竟是大股東，且在董事會占有三個席位，從會計方面來說，華潤對其持有的萬科股票可以“權益法”進行計量。所謂“權益法”，即“按照應享有或應分擔的被投資單位實現的凈損益和其他綜合收益的份額，分別確認投資收益和其他綜合收益?！?/p>

如果是這樣，那么當萬科對深圳地鐵集團發行股份購買資產后，萬科2016-2018年每股收益因此被攤薄，顯然會影響華潤的經營業績。

然而，這樣的評價標準真的科學么？或者說，合理么？事實上，對會計上的很多處理方法，著名的價值投資者沃倫·巴菲特并不認可，巴菲特重視問題的實質，更愿意以長遠眼光看問題。如果萬科此次購買的兩個項目，未來能夠給公司帶來豐厚的收益，即使短期內會暫時攤薄每股收益，又有何妨？

該對什么樣的股東負責？

市場上批評的聲音多認為萬科是一家被管理層控制的公司，管理層忽視股東的權利，不歡迎寶能成為第一大股東更是對市場法則的蔑視。奇怪的是，這樣一家公司為什么會成為國內最優秀的上市公司？為什么這家公司的一個長期投資者——劉元生先生獲得了巨大的成功？

我們試著來回答這個問題，內部人控制或許有這樣那樣的弊端，但在國內這種環境下，有其合理之處。

朱武祥教授和杜麗虹博士曾經寫過一篇文章，題為《股東價值取向差異與股東利益最大化實踐問題》，文章指出，“理想狀態下的股東價值最大化在不完美的現實中面臨很多問題，不是一句口號。在短期投機的價值取向下，上市公司要堅持長期真實價值最大化并不是一件容易的事。A股市場長期以來被短期投機交易投資理念及其投資力量主導，形成明顯脫離公司投資價值的股票價格和短期交易獲得的商業模式。流通股股東與內部控股股東在價值創造、融資和價值分配策略上的分歧會比較突出。不能簡單地把流通股股東的利益等同于上市公司股東價值最大化。”

這篇文章作于股權分置改革之前，但我們仍可借鑒其結論。文章中對“內部控股股東”的定義是“通常是公司價值的創造者和價值分配決策者，承擔更多的企業長期經營責任，屬于長期股東，關注公司核心競爭力和持續競爭、盈利能力?！蔽艺J為，萬科的管理層多年來其實就是這樣一個角色。華潤本應該也屬于這樣一個角色，然而，在萬科的管理層擔心寶能的入主可能會毀損公司長期價值時，華潤作為第一大股東并沒有幫上什么忙，而其對此次重組的看法則更加令人失望