海天味業 舌尖上的利潤

2016年一季度，海天味業（603228.SH）實現銷售收入34.25億元，同比增長7.24%，實現歸屬于母公司股東凈利潤8.10億元，同比增長10.38%，扣非后凈利潤為7.97億元，同比增長9%，對應EPS為0.30元，ROE為8.77%，公司綜合毛利率同比提升0.42個百分點至44.61%，凈利潤率同比提升0.67個百分點至23.64%。雖然一季報業績有所放緩，但從基本面與股價上看，海天味業依然被低估。

毛利率創新高

公司一季度毛利率高達44.61%，同比提高0.42個PCT，預計主要是由于高端產品占比提升，以及新品開始上量提高盈利能力。期間費用率較為平穩，其中銷售費用率11.79%，與去年同期11.83%相差無幾，銷售費用維持高位，主要由于公司正在導入醬類和蠔油以及其他品類的新品，需要投入較多的營銷和渠道費用;公司管理費用率進一步下降0.32個PCT，主要源于公司的規模效應和優秀的費用管控能力;財務費用率由于利息收入減少略有上升0.28個PCT。

由于醬油增速已放緩，我們認為公司未來業績增量主要看新品的推廣，而新品推廣需要費用投入，所以未來銷售費用的增長可能繼續同步或快于收入增速。

而未來公司凈利率的進一步提升，主要看公司產品結構升級和提價帶來的毛利率提升。

多品類與集中度提升

公司產品品類豐富，其中醬油、調味醬和蠔油是目前公司最主要的產品。醬油產銷量穩居第一多年，并遙遙領先。調味醬各產品均表現活躍，存量產品與新品疊加展現了醬類發展的后勁。蠔油新品有計劃有步驟地投放，有效滿足各消費層次和口味的需求，目前蠔油產品銷量已經遙遙領先， 公司逐步樹立100萬噸的蠔油發展目標。同時，公司儲備了一批新產品其中不乏原創新產品，并按計劃有序推出市場。

長期受益集中度提升：日本、美國調味品行業CR5分別高達28%、38.5%，中國調味品行業集中度低，未來提升空間大。中國醬油CR5不到25%，而日本醬油行業CR5高達60%，第一名龜甲萬更是達到30%以上，海天目前市場份額只有15%，還有很大的提升空間。

隨著調味品行業發展，行業集中度提升是趨勢。在消費升級的趨勢下，品牌和質量是消費者購買調味品時重要的考慮因素，促使行業競爭從低層次的價格競爭轉向品牌競爭，使市場向更具品牌優勢及產品創新能力的企業集中;同時，隨著食品安全越來越受到重視，調味品相關的國家標準和行業標準會越來越嚴格。海天味業作為行業龍頭，具備規模、品牌和渠道優勢，長期有望受益于集中度提升。

安全邊際

通過追蹤市場中各大券商對海天味業的最新研報，我們發現：即使按最保守的估計，公司2016年預計全年每股收益將達到1.29元，其合理股價在32.82元左右。

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