尋找行業變革中的投資機會

2016年，家電板塊中轉型標的主業轉變的同時，投資策略也隨之有四個方面的“轉變”。

展望2016年，家電板塊中轉型標的主業轉變的同時，傳統標的也將發生多重轉變：傳統白電逐步由成長股向“類債”標的轉變，廚電行業龍頭在穩健增長同時向后續發展動力轉變，黑電行業格局及盈利模式均在嘗試向新方向轉變。

白電：降低預期，關注高股息類債屬性

當前空調行業的核心矛盾為渠道庫存偏高，我們預計去庫存大概率在2016年上半年完成。

雖然受渠道去庫存影響，白電營收增速短期內有所承壓，但基于產品升級以及成本持續下滑，白電盈利能力層面仍無需擔憂;且隨著家電行業步入緩慢增長期，行業龍頭“類債”屬性將持續顯現。

一方面，基于對成熟市場空調保有量測算，目前行業成長空間仍能支撐其維持低速穩健增長;另一方面，白電龍頭在手現金充裕且無大規模資本支出需求，其股東結構也均對分紅有較高訴求;基于中性分紅假設，預計格力、美的2015年股息率分別超過6%及5%，在國內無風險利率穩步下行背景下，其股息率相對優勢將持續擴大。

參照海外市場發展史，發達國家在經濟由高增速向低增速轉移換擋期，其代表無風險利率的短期國債收益率均從10%左右跌至2%或更低，但同時高分紅、現金流充裕的類債標的估值中樞均相應有所提升，目前國外白電、鐵路等“類債”標的估值均在15倍左右;當前國內白電龍頭絕對估值依舊偏低，且在高分紅背景下估值剛性明顯，隨著無風險利率下行使得套利空間擴大，其估值中樞存在上行預期。

此外，在目前寬松貨幣環境及“資產荒”困境下，白電資產配置價值將趨勢向上;而考慮到目前白電龍頭機構倉位已降至歷史低位，且風險收益比好于前期漲幅過高的創業板個股，資金配置需求較為明顯;近期人民幣納入SDR或增加海外機構A股配置需求，根據其歷史投資風格判斷高股息藍籌或最為受益;總的來說，前期在行業基于“大地產”疊加“大政策”驅動的高速成長背景下，市場對白電投資屬性更多定位為成長型藍籌，而隨著行業步入緩慢增長期，未來其“類債”屬性或更值得關注;雖然空調行業去庫存或延續至2016年上半年，但目前龍頭估值已反映最悲觀的預期，而在貨幣寬松政策影響下，無風險利率下行趨勢確立;對于家電龍頭來說，未來隨著市場預期收益率降低，其穩健的業績成長、較高的股息率及可預期的估值中樞上移均將成為驅動股價穩健上行的動力。

廚電：前景廣闊，探尋增長新動力

在2014年地產成交低迷拖累下，當前廚電行業需求走勢有所放緩，但考慮到2015年地產成交回暖及一年左右滯后周期，后續行業增速有望企穩回升，且長期來看，廚電行業成長空間依舊廣闊。

一方面，在國內顯著的城鄉二元結構及農村獨特住宅、消費習慣之下，國內農村油煙機市場遠未打開，2014年農村油煙機每百戶保有量僅為13.90臺，遠低于其他大家電品類;另一方面，由于油煙機具備極強裝修屬性且自身技術進步較慢，更新需求也處于較低水平;因此在農村及更新需求尚未釋放背景下，目前油煙機年銷量僅為2000萬臺左右，遠低于傳統大白電，參照同為一戶一臺的冰箱及洗衣機行業銷量，長期來看，油煙機內銷總量仍有翻倍空間。

此外，受渠道復雜、燃氣標準多樣化及行業盈利能力較高等因素影響，廚電行業集中度遠低于白電，2015年1-10月行業龍頭老板、方太、美的及華帝零售量份額分別僅為17%、15%、12%及9%，行業實際集中度仍偏低;后續隨著消費升級及品牌認知度提升，行業集中度提升空間較大。

我們判斷未來廚電行業發展路徑主要有以下三方面：其一，渠道進一步下沉，三四線城市消費人群占比將逐步提升，預計其市場總容量不低于一二線城市;其二，新興渠道占比持續提升，電商及電視購物等高毛利率渠道占比將持續提升，并帶動公司產品均價與盈利能力齊漲;其三，集中度向品牌廠商靠攏，隨著消費中樞上移以及廚電成本在整體房價中支出占比逐步下降，消費者對品牌的認可度與接受度將持續提升，并帶動行業格局持續優化。

整體而言，雖然廚電與地產銷售確實存在滯后相關性，但廚電行業正處于“大行業，小公司”時代，龍頭公司均有大幅超越行業周期能力，結合其產品結構及盈利能力均有提升空間，廚電企業長期成長無需擔憂。

總體而言，未來廚電行業以下發展趨勢值得關注：1.隨著廚電企業營收擴張推動規模效應持續顯現，其費用率攤薄效應愈加明顯;2.KA占比持續下降，高盈利的專賣店及電商渠道占比穩步提升;3.渠道周轉率提升后公司對渠道凈利率加以收緊，渠道利潤再分配將明顯增厚公司業績。

綜上所述，廚電龍頭企業成長性與盈利確定性較強，與2007年白電具備一定相似性：行業仍有較大擴容空間，且行業龍頭依靠品牌及渠道優勢，市占率處于上行通道，同時基于均價持續提升及渠道利潤壓縮，公司盈利能力具備提升空間。通過對比分析，廚電龍頭老板電器（002508.SZ）及華帝股份（002035.SZ）有望復制白電龍頭過去十年高速成長態勢，長期穩健收益值得期待。

黑電：沖擊延續，變革中尋找新生

前期樂視網（300104.SZ）投資18.71億元認購TCL多媒體的20%股權，互聯網企業與傳統硬件企業強強聯合攜手挖掘智能電視藍海，樂視內容及生態模式優勢與TCL多媒體硬件制造、用戶基數及線下渠道優勢將形成互補;本次合作表明了互聯網企業與傳統黑電企業仍處于競合關系中的合作階段，樂視與TCL合作后續在智能電視產業布局及內容、增值等層面加速成長值得期待，兩者合作也有望帶動產業生態加速演化。

以樂視網為代表的互聯網企業在智能電視領域率先實現了低價硬件+后端內容、廣告等盈利模式的創新，并推動了客廳經濟革命性的商業模式發展。而隨著互聯網企業持續跨界競爭，傳統黑電企業盈利及市場格局均受到了嚴重沖擊，而其沖擊的實質就是以用戶為核心、服務創造增值價值的商業模式的沖擊;在此背景下，傳統黑電企業紛紛在客廳經濟領域方面進行布局;一方面加大智能電視產品的合作及研發力度，軟硬件性能持續提升，如智能手機一般具備用戶運營基礎;同時黑電廠商積極布局內容，與視頻及游戲內容方進行合作，通過終端、平臺及內容結合積極嘗試后端商業模式變革的創新。

年內包括暴風TV、風行TV在內的智能電視產品密集推出，行業競爭格局持續加劇;在眾多參與者蜂擁而入背景下，我們認為傳統黑電制造企業仍需保持一份冷靜的頭腦，雖然智能電視產業想象空間巨大，但總體來說目前行業格局及長期盈利模式仍不確定;整體產業鏈最頂端為政策制定方，樂視、風行等內容提供方居于中層，而硬件制造商居于底部，傳統黑電企業在初期用戶基礎優勢逐步轉換后，如何爭取更多利潤分成仍需要進行深入思考和長期探索。

家電行業投資策略

2016年，家電行業投資策略可概述為四方面“轉變”：1.白電由成長股向“類債”標的轉變，關注低高股息標的;2.廚電龍頭增長動力轉變，長期穩定收益品種;3.黑電盈利模式轉變，行業格局仍在演化;4.轉型個股主業轉變，關注前期滯漲及存在一定安全邊際標的。

作者為2015年賣方分析師評選水晶球獎家電行業第一名