以史為鑒 燭照未來

2016年銀行板塊依然表現為波段性機會而非趨勢性機會，經濟何時真正企穩將成為判斷板塊波段性機會的關鍵指標，粗略判斷下半年機會大于上半年。與2015年底前反彈由增量資金預期驅動不同，2016年下半年由基本面見底驅動。

以史為鑒方知興替，我們改變以往思路，通過總結歷史上A股銀行股投資13個方面的經驗教訓，并以此作為邏輯起點，為2016年銀行股的投資提供一些有益的啟發。

總體來看，13個方面的內容看起來林林總總，但至關重要的兩條是：一是堅持策略思維的研判框架；二是放棄一些不必要的執著。

機會背后的陷阱

從機會邏輯來看，根據DDM模型，股票價值既可由分子端驅動，也可由分母端驅動，前者本質源自基本面改善，后者本質源自風險偏好改善。

隨著中國經濟的減速和金融改革的深化，銀行業景氣度下行，基本面向上拐點的邏輯已經很難指望銀行盈利加速，只能寄希望于不良資產質量的改善。風險偏好改善的邏輯依靠場內資金換倉只能小打小鬧，更大的機會只能寄希望于低風險偏好的增量資金進場。

從選股思路分析，產業屬性決定了商業銀行之間具有很強的同質性，中國經濟尚未轉型成功，這注定了商業銀行的轉型還是一個長期美好的故事。

過往的歷史經驗表明，在反彈階段的選股時，β（貝塔）比α（阿爾法）重要得多，要想漲得快且漲幅高，應該首選高β品種。

從經濟周期層面看，根據DDM模型，經濟增長預期同時驅動分子端和分母端。

經濟超預期向上，分子分母形成“雙升”：一方面，銀行盈利能力提高，分子端改善；另一方面，風險溢價下降，分母端改善。同理，經濟超預期向下，分子分母形成“雙殺”。當經濟增長進入臺階平臺期，銀行股價對經濟增長預期曲線會鈍化，股價進入DDM模型分母主導模式。

從貨幣周期層面看，在貨幣緊縮通道前期，對分子端的邊際利好大于對分母端的邊際利空，故銀行股表現優于后期；而在貨幣寬松通道后期，對分母端的邊際利好大于對分子端的邊際利空，故銀行股表現優于前期。

從風格切換角度看，風格切換本質上是存量資金博弈情景下投資者風險偏好調整的結果，是A股市場一種獨特的投資現象。

2012年底經濟企穩時，銀行資本補充壓力隨之消減，銀行股的吸引力重新上升，導致銀行板塊“大象起舞”。后來隨著“8號文”的出臺，銀行股上漲邏輯被破壞，導致風格再次切換。

2014年底，隨著無風險利率的下行，增量資金進場修復銀行股估值。

2015年初，市場回歸存量博弈，風格再次向有改革轉型預期的成長股切換。

風格要實現成功切換，必須滿足三個條件：（1）處于存量資金博弈模式；（2）藍籌股、成長股估值發生撕裂；（3）“二”有壓力和“八”有引力兩者缺一不可，否則，“二”雖有壓力，但“八”沒有引力，仍無法實現風格的真正切換，這一點在實踐中往往被忽略。

從股息率陷阱來看，股息率往往在投資者信心受損，股價下跌時走高。它是結果，不是原因，不能夠反過來成為推薦股票和提示買點的理由。歸因：（1）中國并非是一個完全開放性的市場，低成本的海外資金無法自由大規模進場；（2）以債基為代表的同等風險偏好的場內資金該買的已買好，未買的不會因此而買，最終是“坐上了轎子，卻沒等來轎夫”。

從估值陷阱來看，估值也是結果不是原因，一旦某個行業淪落到只能靠估值說事，可能意味著它的想象空間已經很小甚至沒有空間。估值好比一個人的身高，提振估值需要長高激素，而從目前情形來看，銀行股已鮮有超預期表現的刺激因素。

從價值陷阱來看，資本市場屬于虛擬經濟流通領域，股票價值并非一成不變而是會動態變化，價值規律不能生搬硬套。根據DDM模型，它由分子D（基本面函數）和R（風險偏好函數）共同決定，即使D可近似客觀測量，R卻主觀多變。R表面是風險偏好，實質反映的是人內心的變化——對未來回報預期的波動。

從息差陷阱來看，息差上行通常發生在通脹背景下的貨幣緊縮通道中，息差擴大雖能帶來分子端盈利的改善，但分母端卻往往遭受致命的破壞——風險溢價上升，股價表現疲弱。反之，貨幣寬松周期下息差下行，雖然分子端盈利受損，但分母端無風險利率下降吸引場外資金進場卻能提振估值。

從壞賬陷阱來看，很多投資者普遍不相信銀行會計報表披露的1.3%的不良率，認為真實不良率要高得多。銀行股價越跌，推測真實不良率就越高，久而久之形成了一種根深蒂固的偏見，以至于最后對銀行股投資機會徹底失去了敏感性。粗略估算，當前銀行業真實不良率約5%-6%（將關注類貸款視同不良貸款計算即可）。

從壞賬陷阱來看，目前銀行股估值所反映并可承受的不良率已高達13%，也遠遠高于真實不良率水平，這表明銀行股是被低估的。低估是銀行股投資機會的必要條件，而非充分條件，但給一點陽光，它就會很燦爛。

從倉位陷阱來看，沖著銀行股被機構嚴重低配而買入銀行股，期望賺取倉位均值回歸的錢很容易被套。事實上，除2007年牛市和2009年反彈之外，機構銀行股倉位從未超過標配的18%。而在大部分時間里，A股市場處于存量資金博弈的狀態，銀行股因行業景氣度下行，加之盤子過大，它們自己也已經習慣以“村姑”的形象展現在眾人面前而不受待見。

從微觀陷阱來看，銀行業屬于明顯的周期性行業，板塊同質性較強，個股機會往往依附于板塊機會，投資者需要遵循自上而下的投資邏輯，選股時往往β比α重要得多。

在一般情況下，除非個股擁有資金直接驅動型的催化劑（如股權之爭），否則需要先考慮是否有板塊性機會，再考慮個股性機會。

從感情陷阱來看，重情重義在人際交往中是一種美德，但是該美德遷徙至資本市場往往行不通，投資者的主觀愿望終歸無法取代客觀規律。

高山可謂重情義，但山體四季變色，恰似重感情的投資人容易被主觀愿望左右。流水看似無情，但顏色始終如一，可比達到“無我”境界的投資者能夠順應客觀規律牟利。因此，做投資絕不能用愿望代替趨勢，用情緒代替思考，用熱血代替冷靜。任何一個行業、一只股票都是一種賺錢的工具，本質屬中性，不應過于附上感情色彩。

期待基本面見底

從資本市場關注的指標及指標本身的性質進行分析，我們列出了2016年銀行股投資需要注意的問題。

股息率是結果指標，不能憑此預判行情；但它也是選股指標，可在行情來臨時輔助選股。估值水平是結果指標，也不能憑此預判行情；但它同時是條件指標，低估是大行情啟動的必要非充分條件。

凈息差是基本面指標（分子指標），息差下行趨勢及對盈利的侵蝕影響已被市場充分預期，更應關注貨幣寬松通道分母端的邊際變化。

壞賬率是基本面指標（分子指標），預計資產質量繼續承壓，但當前估值已充分消化真實不良對銀行業績的負面影響；同時它也是風險評價指標（分母指標），銀行股因為壞賬不確定性較強被賦予過高的風險溢價，應避免陷入悲觀預期的漩渦，喪失對銀行股投資機會的敏感性。

基金倉位是結果指標，不能憑此預判行情；同時也是空間指標，可在行情來臨時預判漲幅空間。個股特質是α指標，“α誠美麗，β價更高”。銀行業屬于周期性行業，板塊同質性較強，需要遵循自上而下的投資邏輯。在反彈階段選股時，往往β比α要重要得多。

當前市場是存量資金博弈，從這個角度分析，根據增量資金進場的節奏，銀行股的反彈可分為兩個階段：第一階段為預期階段（正在發生），增量資金尚未進場，存量資金提前躁動，此階段可關注高彈性的中小城商行；第二階段為兌現階段（尚未發生），增量資金開始進場，重點關注高分紅的國有大行。若預期未能兌現，則銀行股反彈就此結束，第二階段落空，因此，2016年需密切觀察增量資金進場的規模和節奏。

我們的整體判斷是，預計2016年銀行板塊依然表現為波段性機會而非趨勢性機會，經濟何時真正企穩將成為判斷板塊波段性機會的關鍵指標，粗略判斷下半年機會大于上半年。與2015年底前反彈由增量資金預期驅動不同，2016年下半年由基本面見底驅動。

作者為2015年賣方分析師評選水晶球獎銀行業第一名