流動性陷阱漸行漸遠

信用擴張與財政發力相結合，2016年中國經濟有望走出“前低后高”的走勢。

前期人民幣有效匯率的升值將對2016年年初的出口帶來滯后的拖累；2014、2015年新開工下滑也將導致2016年年初地產商面臨“無房可建”的窘境；企業——尤其是國有企業經營的困局，將制約企業部門投資擴產意愿；銀行壞賬壓力之下，信用擴張在年初也難有迅速的回升。這四大負面因素致使2016年年初中國經濟難有“開門紅”。

2014年末央行開啟的貨幣政策寬松，力度不可謂不大。但一個奇怪的現象是，央行大力度的貨幣放松并未像2009年那樣轉化為快速的信用擴張。換句話說，中國金融體系隱約開始出現“流動性陷阱”的問題。我們認為，2012年以來的外匯占款下降是流動性陷阱出現的主要原因之一。

為什么外匯占款減速會加劇“流動性陷阱”壓力？2012年之前的大規模外匯占款流入，其意義不僅在于帶動了穩定的銀行存款、基礎貨幣擴張，更重要的是外匯占款流入導致了私人部門現金類凈權益的增長。

然而，隨著2012年外匯占款流入的大幅減速，一方面觸發了銀行“存款荒”，進而導致銀行存款轉化為更加不穩定的理財；另一方面也使得M2的增長更加依賴于銀行體系信用（私人部門債務）的增長。所以，外匯占款減速的直接結果是：1）銀行負債端日趨不穩定，期限錯配擔憂升溫；2）私人部門（現金類）負債率上升，信用資質下降。這兩個因素是當前銀行惜貸、尤其是不愿意投放長期貸款、信用擴張面臨“流動性陷阱”的核心原因。

央行近期政策開始針對性解決“流動性陷阱”問題。

“利率走廊”調控，有望降低理財對銀行負債的影響力。央行近期提出的“利率走廊”，本質上是中國貨幣政策目標從數量調控轉向價格調控的一個信號。如果央行開始盯價格，則意味著此前公開市場操作的數量限制有望被打破。商業銀行對央行的負債，有望部分取代理財在銀行負債端的地位，從而緩解當前由于理財收益率下降緩慢導致銀行負債壓力高企的問題。

投放長期資金、鼓勵ABS市場，解決銀行不愿意“放長貸”的問題。央行自2015年以來開始大規模降低存準率，這對于向銀行體系投放長期資金有重要意義。同時，SLF、MLF、PSL以及近期提出的“抵押再貸款”等工具，也有望逐步解決銀行長期負債來源的問題。與此同時，ABS市場的發展也有望提升銀行資產端流動性。這些因素都有助于緩解資金期限錯配所導致的銀行不愿意放長貸問題。

近期政策性銀行通過發行特別金融債方式融資，進而開始向一些實體企業進行股權注入。這類政策實際上可以給企業提供“股性資金”，從而在一定程度上解決非金融部門“存款、負債同步增加”的問題。這也將有利于緩解私人部門因為資金壓力導致的信用資質下降問題。

即使央行貨幣、信用雙寬松，如果實體經濟回報率仍繼續惡化，那么央行的寬松貨幣政策就會大打折扣。實際上，從上市公司ROIC來看，2013年下半年以來回報率進入下行趨勢，且近期仍未現好轉跡象，這就需要政府在財政上發力來階段性提供需求，改善實體投資回報率。因此，政府需要在財政上加力給予配合，刺激實體回報率來提高實體對資金的吸引力。

近期我們看到政府頻頻釋放信號，2016年財政寬松的力度可能會放大，這將有利于解決實體企業盈利水平差、缺乏信貸需求的問題。

從邏輯上來說，當前中國需求潛力最大的當屬消費，而制約居民消費率的因素中，社會保障體系有待完善顯然是主要因素之一。因此，如果財政層面上加大對于民生保障體系的建設，將有助消費的升溫。此外，相對于定向投放項目資金，稅收政策是更加市場化的補貼市場“成功者”，這也將有助于更加有效的拉動需求。

綜合而言，我們認為2016年財政寬松或將更加注重托民生、以及稅收減免政策，這是與2009年有所區別的地方。

作者為2015年賣方分析師評選水晶球獎宏觀經濟第三名