行到水窮處 坐看云起時

債券市場配置牛大趨勢仍未逆轉(zhuǎn)，但必須要大幅降低回報預(yù)期，2016年是“泥鰍”行情。

過去多年的中國債市，牛、平、熊的周期特征明顯。以往的周期為何不靈了？我們的理解是，首先，經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型持久戰(zhàn)=債市長牛！過去的中國經(jīng)濟(jì)處于“成長期”，人口、入市、房地產(chǎn)等紅利導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動力強。尤其是房地產(chǎn)鏈條是導(dǎo)致貨幣政策周期緊縮的主要因素，即貨幣政策放松→房地產(chǎn)銷售回暖→房地產(chǎn)投資→總需求擴(kuò)張（對中下游帶動+廣義財政擴(kuò)張）→房價+通脹預(yù)期→貨幣政策收緊，債市牛熊周期隨之輪回。

而目前經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動力不足，對貨幣政策正失去“彈性”，緊縮面臨經(jīng)濟(jì)增長甚至通縮風(fēng)險壓力，大舉放水不利于匯率防線，也有重蹈2009年覆轍的輿論壓力。更大的問題出在經(jīng)濟(jì)增長模式轉(zhuǎn)變，凱恩斯主義式微，經(jīng)濟(jì)從加杠桿變?yōu)槿ジ軛U，政治周期疊加轉(zhuǎn)型周期、人口周期導(dǎo)致城投、房地產(chǎn)等融資需求萎縮，缺少加杠桿和信用創(chuàng)造的主體，資產(chǎn)端出現(xiàn)了問題，且難以在短期逆轉(zhuǎn)，債市的牛市周期得以拉長。

此外，很重要的一點是，在經(jīng)濟(jì)下行的結(jié)構(gòu)性因素及轉(zhuǎn)型占主導(dǎo)的思想下，貨幣政策沒有啟動強刺激，而是選擇適應(yīng)性放松，拉長了債市的牛市周期。

金融是實體經(jīng)濟(jì)的反應(yīng)，利率水平取決于資金供求狀況。過去的高利率水平源于如下傳導(dǎo)鏈條：經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)-債務(wù)周期-融資需求-利率水平。具體而言：1.四萬億等投資驅(qū)動，高杠桿且資金消耗大，融資需求旺盛；2.非市場化主體，對融資利率不敏感，房地產(chǎn)高回報；3.表內(nèi)融資受控，通過表外變相融資，抬高了融資成本（所謂“制度紅利”）。而本輪債牛和“缺資產(chǎn)”的起點是2014年初的“開正門、堵偏門”。

宏觀去杠桿，城投和房地產(chǎn)融資需求萎縮，這是2014年宏觀經(jīng)濟(jì)最深刻變化。加之地產(chǎn)公司發(fā)債渠道放開（開正門），高收益、低風(fēng)險資產(chǎn)供給大大萎縮。貨幣政策存在放松壓力，定向措施等導(dǎo)致M2增速不低，配置需求推動2014年以來的債牛。而股市帶來的高收益資產(chǎn)瘋狂擴(kuò)張一度掩蓋資產(chǎn)端收縮現(xiàn)實，股災(zāi)后急轉(zhuǎn)直下。三季度，股市大幅震蕩調(diào)整后，衍生出來的配資和兩融收益權(quán)等類固收產(chǎn)品供給快速收縮，打新暫停，連量化產(chǎn)品都由于股指期貨限制措施而無端中槍。高收益、低風(fēng)險資產(chǎn)供給快速降低，“缺資產(chǎn)”引發(fā)理財、打新基金等機(jī)構(gòu)資金的再配置浪潮，并推動了債券市場下半年的牛市。

供給側(cè)環(huán)境下如何影響債市表現(xiàn)？首先，需求側(cè)和供給側(cè)并不矛盾，是硬幣兩面且難割裂，前者著眼于短期托底（活下來，西醫(yī)治表、治急癥），后者著眼于長期見效（活得好，中醫(yī)治本、治未病），最佳效果是“病樹前頭萬木春”。供給側(cè)改革改變債市周期，利好利率，利空低等級信用，對股市短痛長多。具體而言：1.供給側(cè)改革是時間換空間，以改革拓空間，舊經(jīng)濟(jì)做減法，新經(jīng)濟(jì)做加法，經(jīng)濟(jì)增長動力青黃不接；需求端貨幣政策不大水漫灌但相機(jī)抉擇，均有助于拉長債市周期。2.對利率債，融資需求萎縮、風(fēng)險偏好下降、貨幣政策配合，有助于慢牛、長牛行情繼續(xù)演繹，收益率曲線平坦化特征明顯（融資需求萎縮-長端>大水漫灌-短端）。3.對信用債，強力去產(chǎn)能過程中信用事件增多不可避免；加之諸多產(chǎn)品的底層資產(chǎn)信用資質(zhì)一般，很容易引發(fā)流動性沖擊；傳導(dǎo)鏈條：信用事件-基金贖回等-拋售資產(chǎn)-流動性風(fēng)險-危機(jī)的非線性，但找估值洼地的同時當(dāng)心哪個水坑是陷阱。4.對權(quán)益和轉(zhuǎn)債，傳統(tǒng)周期股仍面臨業(yè)績壓力，但如果去產(chǎn)能見成效會有估值修復(fù)，“剩者為王”一旦到來將帶來盈利預(yù)期驅(qū)動的大機(jī)會，但無疑需要時間。“萬木春”預(yù)期+充裕的資金環(huán)境帶來股市結(jié)構(gòu)性行情不會缺乏。

我們認(rèn)為2016年上半年基本面對債市仍有利：

1.經(jīng)濟(jì)增長層面新舊動力青黃不接，房地產(chǎn)投資不強，城投和地方政府不作為，改革、去產(chǎn)能及農(nóng)村消費導(dǎo)致居民消費成為隱憂，而去產(chǎn)能是收縮性力量，藏匯于外可能導(dǎo)致凈出口表現(xiàn)不佳，基建托底難度增大。而現(xiàn)在總需求不強、消費現(xiàn)隱憂、食品和非食品通脹壓力均不大，M2和社融數(shù)據(jù)的回暖并非源于企業(yè)投資需求，向經(jīng)濟(jì)的傳導(dǎo)效果慢，但埋下中長期隱憂。

2.貨幣政策方面，內(nèi)部平衡為主（利率），外部平衡為輔（匯率），身強才能御風(fēng)寒。貨幣政策寬松仍有望保持，降低去杠桿、去產(chǎn)能過程中的“痛感”。雖然面臨M2超目標(biāo)、匯率防線和資產(chǎn)泡沫擔(dān)心的制約，穩(wěn)且配合仍是主基調(diào)。形勢比人強，經(jīng)濟(jì)下行、通脹壓力不大、匯率彈性增大，加上財政政策缺少力度，貨幣政策在匯率壓力減弱之后仍有放松空間。有必要通過降準(zhǔn)等數(shù)量型工具對沖外匯占款壓力，而價格型工具更關(guān)注利率走廊管理，降息與否對市場的意義已經(jīng)有限。

3.債券市場配置壓力仍大：第一，打新廢除預(yù)繳款，萬億級別打新資金將重回債市；第二，銀行理財資產(chǎn)端非標(biāo)集中到期，加上規(guī)模擴(kuò)張，帶來配置需求，而理財收益率繼續(xù)下行難以避免；第三，保險保費增長快且成本高，加上資產(chǎn)端協(xié)存大量到期，對股、債均存在較大的配置壓力；第四，銀行面臨信貸需求不足和不良資產(chǎn)困擾，有望加大低風(fēng)險資產(chǎn)配置力度；第五，公積金中心、海外央行等都有望增加對債券配置力度。而與之對應(yīng)的，融資需求還難以快速升溫，金融資產(chǎn)端供給速度仍慢。

我們認(rèn)為，債券市場在2016年面臨的狀況是：

1.供給側(cè)改革是宏觀背景，強化債券牛市、拉長債市周期、曲線階段性的平坦化、供需兩旺格局，但加大信用風(fēng)險；

2.“洼地”被普遍填平的背景下，短期收益率曲線繼續(xù)平坦化之后，短端漸成焦點。經(jīng)濟(jì)的進(jìn)一步下行，輔以匯率、CPI、資產(chǎn)泡沫壓力減弱，可能推動貨幣政策放松及回購利率下行，從而帶來收益率曲線走陡機(jī)會。

3.全年主題是信用風(fēng)險和匯率風(fēng)險，這將推動信用債研究精細(xì)化、股票化。目前的癥結(jié)在于信用利差沒有充分反應(yīng)信用風(fēng)險。尤其是信用風(fēng)險容易演化為流動性沖擊，對低風(fēng)險資產(chǎn)也可能會產(chǎn)生擾動。鑒于當(dāng)前信用事件成因的復(fù)雜性，在信用沖擊到來時，也可能帶來錯殺機(jī)會。

4.痛點是預(yù)期、要求的回報仍超過資產(chǎn)所能提供的收益率，怎么辦？要么修正預(yù)期回報，要么倒逼風(fēng)險偏好的上升，留出彈性資產(chǎn)敞口，或者從波動、α當(dāng)中尋找收益。

5.難點是簡單、粗暴、有效的盈利模式面臨挑戰(zhàn)。票息的回報不足以支撐息差策略，倒逼強化資產(chǎn)輪動、波段的要求，加強對沖策略的訴求，加之較為一致的預(yù)期，市場的博弈和精細(xì)化程度大大提升，勿以善小而不為。當(dāng)收益率大幅降低之后，息差或票息策略被弱化，價格波動影響加大，勢必要求強化對沖策略。

總體來看，我們認(rèn)為全社會資金回報下降，融資需求萎縮，供給側(cè)改革、去產(chǎn)能等尚未見成效，金融是實體的反應(yīng)，債券市場配置牛的大趨勢仍未逆轉(zhuǎn)，但必須要大幅降低回報預(yù)期。

如何操作？趨勢在，波動大，2014-2015年是“帶魚”行情，2016年是“泥鰍”行情。應(yīng)對思路上：1.趨勢在的背景下，高等級信用債加杠桿底倉不動如山，長端利率債值得一搏；2.信用風(fēng)險下沉是飲鴆止渴的選擇；3.莫以善小而不為，小的α機(jī)會也要關(guān)注，包括IPO打新增強收益機(jī)會；4.債券機(jī)會相對確定，但回報難及要求，倒逼我們做好股債等大類資產(chǎn)輪動，留好彈性資產(chǎn)敞口和對沖工具；5.向利率長端波段交易要收益，關(guān)注事件性沖擊機(jī)會。

2016年的目標(biāo)應(yīng)該是趨勢機(jī)會帶來4%-5%的墊底回報，而α機(jī)會增強回報1%-2%，過于向信用等風(fēng)險要回報，或許欲速則不達(dá)。短期水坑已少，市場預(yù)期一致，需要降低回報空間，并關(guān)注哪個水坑是陷阱。

預(yù)期一致≠擁擠交易！關(guān)鍵要看主導(dǎo)因素是否已經(jīng)完全被預(yù)期，以及是否已經(jīng)用倉位充分表達(dá)觀點。未來半年，一致預(yù)期加上配置壓力大導(dǎo)致市場仍將選擇阻力較小的點突破。其后，一致預(yù)期被充分反應(yīng)后，波動加大可能隨之而來。

資產(chǎn)排序上，股票α機(jī)會+能夠穿越周期的類固收股票+B股>債券>股指>轉(zhuǎn)債，打新從主業(yè)淪為副業(yè)，分級A進(jìn)入“平淡期”已久。ABS、私募債、海外債等存在結(jié)構(gòu)機(jī)會。債券回報貢獻(xiàn)因子中，票息弱化，久期仍值得適時一搏，杠桿繼續(xù)，信用風(fēng)險規(guī)避。

2016年債市的風(fēng)險點則包括：1.信用風(fēng)險及連鎖反應(yīng)，尤其是容易引發(fā)流動性風(fēng)險；2.匯率貶值超預(yù)期或波動加大，降低人民幣資產(chǎn)吸引力；3.再配置之后的再配置風(fēng)險；4.財政政策、房地產(chǎn)價格等超預(yù)期；5.地方債置換、赤字引發(fā)的供給擔(dān)憂；6.一致預(yù)期與擁擠交易。無論如何，絕對收益率水平低本身就是風(fēng)險。

作者為2015年賣方分析師評選水晶球獎債券研究第一名